柏堡龍：業績增長水分大

方力

2017年，柏堡龍存貨和應收款增速大幅高于收入，且經營活動凈現金流的赤字不斷加大，這背后究竟會有哪些風險？

在服裝領域，服裝產業價值鏈一般的利潤分配結構是設計占40%、營銷占50%、生產占10%，即設計和營銷處于價值鏈的高端，經濟附加值最高，生產加工處于價值鏈的低端，附加值最低。

柏堡龍（002776.SZ）針對設計環節著重打造了設計外包的經營方向。經過10年的發展，公司成功登陸A股，目前是服裝設計領域唯一的上市公司。

2015年6月，柏堡龍成功登陸A股市場，其2014-2016年的營收分別為5.49億元、6.06億元、6.54億元，凈利潤分別為1.07億元、1.21億元、1.18億元。在過去3年中，營收和凈利潤分別出現了不同程度的增長。

2017年，柏堡龍實現營業收入8.41億元，同比增長28%，凈利潤1.29億元，同比增長9.24%。在收入和凈利潤雙雙增長的背后，應收款從6608萬元增長到1.46億元，大幅增長121.11%;存貨從6429萬元增長到1.06億元，增長64%。存貨和應收賬款的增速大幅高于營收和凈利潤增長幅度，這是柏堡龍上市之后從未有過的情況。

2018年第一季度，公司收入2.32億元、凈利潤4150萬元，同比基本沒有任何增長，而應收款再度攀升到2.52億元，同比增長224.87%;存貨從7736萬元同比增長近一倍至1.37億元。公司經營情況不但沒有好轉，反而在不斷變差。

更糟糕的是，公司經營活動現金流負數在不斷擴大。2017年，柏堡龍經營活動現金流首次出現赤字，為-1423萬元，2018年一季度上升為-1.35億元。

存貨和應收賬款的增速大幅高于營收和凈利潤增長幅度、經營活動現金流首現赤字且不斷加大，這些跡象都在說明公司在經營上似乎遇到了不小的困境。

柏堡龍從成立至今一直強調自己是一家服裝設計公司，設計是公司的核心業務。但2017年，公司組織生產收入為6.29億元，占比74.8%;設計收入為1.44億元，占比為17.12%;批發零售收入為6765萬元，占比為8.04%。由此可見，公司第一大收入是服裝代工收入。

雖然長期定位于服裝設計生產企業，但柏堡龍的設計收入占比從2012年的24%下降到2017年的17.12%，占比不但沒有提升，反而不斷下降。從絕對額來看，過去5年，公司服裝設計收入從1億元增長到1.44億元，增幅僅44%。而相反，2012年公司組織生產收入為3.3億元，2017年為6.29億元，增長近100%。組織生產收入漲幅遠高于設計收入，服裝的代工業務似乎占據著越來越大的比重。

在客戶方面，柏堡龍也疑點重重。2014年招股說明書中，公司稱擁有匹克、特步、虎都、富貴鳥等100多個品牌客戶，但2014年前五大客戶占比高達70.24%，這樣的高占比和公司所說擁有的100多個品牌客戶是否一致呢？

更可怕的是，柏堡龍的知名品牌客戶并不穩固。招股書顯示，公司2014年前五大客戶分別為匹克、萬杰隆、勞斯頓、虎都和富貴鳥;2017年，公司并沒有披露前五大客戶的具體名稱，只是用客戶一、客戶二、客戶三來代替，但是從應收款欠款前五名公司中，只出現了匹克和勞斯頓的身影，而其他3家為北京泛森柏爾品牌管理有限公司、福建柏悅品牌運營管理有限公司、泉州市京貓電子商務有限公司。

作為一家服裝設計公司，從2006年成立至今的12年中，在公司的報告中并沒有看到頂尖的知名品牌合作商。

服裝品牌的特點是生命周期短，變化快，平均每天有6個品牌被淘汰，而柏堡龍的應收款計提比例為1年以內5%、1-2年10%、2-3年30%、3-4年80%、4-5年100%。由于公司面對的大部分都是中小服裝公司，在應收款高速增長的情況下，應收款計提風險不可忽視。