華蘭生物遭遇業績寒冬

杜鵬

收入增速創近年來新低，凈利潤同比顯著下滑，華蘭生物的業績寒冬仍未結束。

繼2017年業績欠佳之后，華蘭生物（002007.SZ）2018年一季度又交出了一份不理想的成績單。

2018年一季度，華蘭生物實現營業收入5.62億元，同比增長4.44%;凈利潤為2.07億元，同比下降18.80%;扣除非經常性損益的凈利潤為1.88億元，同比下降18.19%;每股收益0.22元。

這是華蘭生物自2015年以來收入增速最慢的一個季度，凈利潤也出現明顯下降。作為血制品行業的白馬龍頭股，華蘭生物業績寒冬背后究竟發生了什么？

華蘭生物已實現血制品、疫苗、單抗三大生物制品板塊布局。公司以血液制品業務為核心，，而控股子公司華蘭生物疫苗有限公司主要從事疫苗的研發、生產和銷售，參股公司華蘭基因工程有限公司主要研發、生產單克隆抗體藥物。

主要產品量價齊跌

相比往年，華蘭生物2018年一季度收入增速大幅放緩，2015-2017年，公司收入增速分別為18.36%、31.45%、22.41%。

華蘭生物的收入困境與整個行業不景氣密不可分。在2016年的“量價齊升”破滅之后，血制品行業在近年遇到低谷，主要原因包括2016年采漿量增速明顯高于往年、終端價格上漲帶動進口白蛋白供給提升、兩票制沖擊下中小經銷商清庫存進一步加劇行業終端供給競爭。

從數據上來看，血制品行業過去一年的批簽發增速大幅下降。來自國信證券的數據顯示，國產兩大主力產品人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白2017年批簽發分別同比下降2.07%、3.1%，人免疫球蛋白批簽發更是大幅減少40%;特免方面，除狂犬病人免疫球蛋白增長48%外，破傷風人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白批簽發量增速均下降。

價格方面，自2015年解除最高售價限制之后，血液制品迎來了一波漲價潮，白蛋白和靜丙2016年漲價約10%，但是2017年以來隨著行業供需關系的惡化，血制品價格的漲價勢頭未能延續下去。

回到華蘭生物本身，其在整個行業低谷中也未能幸免。據國信證券統計，2017年，華蘭生物人血白蛋白批簽發量同比下降7.04%，靜注人免疫球蛋白同比下降8.83%。

而這兩樣產品是華蘭生物最主要的收入和利潤來源。2017年年報顯示，公司人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白分別貢獻收入9.2億元、6.77億元，合計15.97億元，占當年營業收入的67.44%。

中國生物制品實行批簽發制度，每批制品出廠上市或者進口時進行強制性檢驗、審核。因此，批簽發量是判斷未來收入的先行指標。在2017年批簽發量明顯下滑的情況下，華蘭生物2018年一季度收入大幅放緩，也就不難想象了。

華蘭生物2018年一季報并沒有披露具體血制品品種的銷售情況。不過據銀河證券分析，2018年一季度，公司人血白蛋白實現收入約2億元，同比下降16%，折標價格同比下降約8%，銷量下降約5萬瓶;靜注人免疫球蛋白實現收入約1.46億元，同比下降-22%，折標價格較2017年同期下降約3%，銷量下降約7萬瓶。

除了收入大幅放緩以外，更值得警惕的是，華蘭生物應收賬款出現大幅增長。2016年年末，公司應收賬款賬面價值只有2.89億元，而2018年一季度末大幅攀升至8.29億元，相比前者增加186.85%，遠遠超過收入增速。

從應收賬款周轉天數來看，Wind資訊顯示，2015-2017年，華蘭生物分別為34.12天、38.63天、81.11天。

應收賬款的大幅增加表明華蘭生物在以放寬信用周期為代價來換取增長，同時表明公司對下游客戶的議價能力在削弱。應收賬款未來是否會繼續高增長值得投資者高度關注。

銷售費用大增

2018年一季度，華蘭生物的收入和凈利潤同比增速分別為4.44%、-18.80%，凈利潤明顯落后于收入，主要是毛利率下降和銷售費用增加所致。

2018年一季度，公司毛利率61.36%，相比2017年同期下降4.2個百分點，主要原因是行業競爭加劇、產品銷售價格下降，前面已經對此有過詳細分析。

銷售費用方面，2018年一季度，公司銷售費用率為10.17%，相比2017年同期增加4.02個百分點。

值得注意的是，就在2017年，華蘭生物銷售費用也出現了大幅增長。財報顯示，公司2017年銷售費用高達2.68億元，而2014-2016年，銷售費用分別只有4737萬元、2023萬元、6844萬元。

華蘭生物銷售費用大幅增加的直接原因是兩票制的實施。所謂的“兩票制”，是指藥品從藥廠賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票，以“兩票”替代目前常見的七票、八票，減少流通環節的層層盤剝，并且每個品種的一級經銷商不得超過兩個。

2017年，隨著兩票制在全國范圍內的全面鋪開，流通龍頭話語增強、存貨意愿降低，小型流通企業庫存消化，生產企業普遍對終端掌控能力較弱，疊加競爭加劇等原因，公司血制品業績增速放緩。

為了應對上述變局，華蘭生物開始推動渠道變革以適應兩票制，積極與大型經銷商形成聯盟，加大學術推廣力度，調整二三線城市和三甲醫院的銷售布局，拓寬加深銷售渠道的布局。同時，公司加強銷售團隊建設，截至2017年年底，已有184名銷售人員，相比2016年年末增加63人，預計未來建成200人的銷售隊伍。

更深層次的原因是，血制品銷售費用欠缺是行業發展的桎梏。此前血制品行業以供不應求為特征，銷售模式普遍為經銷商代理，行業內國產公司終端銷售能力基本為零。這一模式導致一般醫藥品推廣所需要的終端學術推廣一直缺位，因此人血白蛋白、靜丙很多地方甚至仍然當做具有一定輔助用藥色彩的產品。羥乙基淀粉這一歐美進入退市流程的擴血容產品國內仍然進入各種指南和醫保目錄，靜丙的慢病用藥屬性、纖維蛋白原的婦產科滲透率都嚴重不達預期。

國信證券的研報認為，銷售費用的提升不管是主動還是被迫，都是這個行業進入醫藥品發展邏輯的必備階段。

財報顯示，2014-2017年，華蘭生物凈利率分別為43.32%、39.54%、39.87%、33.94%。從趨勢上來看，公司盈利能力在不斷往下走，未來隨著銷售費用的剛性化，公司盈利能力維持在2017年乃至更低的水平將成為常態。

分紅偏低

華蘭生物2017年的利潤分配方案是：以2017年12月31日總股本9.3億股為基數，向全體股東每10股派發現金紅利3元（含稅），派息比例為33.99%。

相比往年，華蘭生物派息比例出現明顯下降。財報顯示，2015年、2016年，公司派息比例分別為39.47%、47.68%。

值得注意的是，華蘭生物2017年雖然遭遇行業低谷，但是業績仍然實現增長，2017年收入和凈利潤同比增速分別為22.41%、5.19%。

《證券市場周刊》記者分析，華蘭生物派息比例下降可能與經營現金流下降有關。依據財報，2017年，公司經營性現金流量凈額為1.77億元，而2016年這一數據為3.3億元。

但是這恐怕并不能構成降低派息的理由，因為華蘭生物家底豐厚，完全有能力維持甚至提高派息水平。截至2017年年末，公司貨幣資金和其他流動資產分別為2.06億元、12.8億元，兩者合計14.86億元，占總資產的比例為28.47%。其中，其他流動資產中幾乎100%是銀行理財產品。

而且，華蘭生物賬面上沒有任何的有息負債。因此，華蘭生物完全可以把理財的錢拿來分紅，而不是將錢存在銀行只賺取4%左右的利息收益。

正是由于大量類現金資產的存在，致使華蘭生物ROE近年來均在20%以下。Wind資訊顯示，2012-2017年，公司加權ROE分別為10.39%、14.66%、13.84%、14.39%、17.27%、17.12%。

如果華蘭生物將這些銀行理財產品拿來分紅，公司ROE將很輕松超過20%，從而成為一家優秀的上市公司。從目前的作為來看，華蘭生物很難稱得上優秀。

而且與同行相比，華蘭生物的杠桿率是最低的。

Wind資訊顯示，截至2018年一季度末，華蘭生物、博雅生物（300294.SZ）、天壇生物（600161.SH）、上海萊士（002252.SZ）的資產負債率分別為6.33%、31.77%、13.23%、13.11%。

對比可以發現，華蘭生物的資產負債率顯著低于后三家。對于一家企業而言，保守不是壞事，但是過度保守實質上也是對資源的一種浪費，不利于上市公司股東利益的最大化。

對于華蘭生物而言，當務之急是加大分紅力度，或者增加投資力度，適度提升杠桿率，為股東創造最大的效益。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者已經給華蘭生物證券部發去了采訪提綱，不過截至發稿仍未收到上市公司方面回復。