未名醫藥：暴利神話難持續

許夢旖

在毛利率低于同行的情況下，未名醫藥卻實現了遠高于競爭對手的凈利潤率，且公司存在輕研發、重廣告的弊端。

因美股上市公司科興生物（SVA）私有化回歸之爭而被迫延遲披露年報、引發投資者關注的未名醫藥（002581.SZ）4月28日終于發布2017年年度報告。年報顯示，公司在主業低迷的情況下資產負債率激增，持續不斷向外投資卻并未進行現金分紅，自身造血能力堪憂。此外，未名醫藥期間費用占營收的比例遠低于同類生物制藥產品的行業對標公司，其他應收款與營收增減規模嚴重不匹配。而且，公司實行“輕研發、重廣告”的模式，所收購的資產在2018年或存業績風險。

4月28日，中喜會計師事務所在《關于對山東未名生物醫藥股份有限公司2017年度財務報表出具非標準審計報告的專項說明》（下稱“《說明》”）中稱，北京科興主要股東因公司重大發展問題產生矛盾，導致公司經營管理層未能按時改選，公司在2018年4月17日出現非正常管理混亂事件，財務資料、財務數據被轉移出公司。《說明》稱，未名醫藥持有北京科興生物制品有限公司26.91%的股權，于2017年度確認對北京科興的投資收益;2017年12月31日資產負債表顯示，該項長期股權投資賬面價值為3.09億元。

致使未名醫藥延遲披露年報的私有化回歸之爭始終圍繞著北京科興。北京科興成立于2001年，北京北大生物工程集團有限公司（下稱“未名集團”）當時為其第一大股東，持股51%。

北京科興既是美股科興生物的核心實體，也是未名醫藥的重要利潤貢獻者。

在未名醫藥2017年年報中，北京科興成為除子公司外唯一被單獨羅列的參股公司，當期凈利潤實現2.75億元。

高凈利率異于同行

未名醫藥主營業務為生物技術研究、生物產品的開發、生產和銷售;基因檢測、疾病預防、診斷和治療;醫療、康復、保健等醫療機構管理服務;技術推廣、技術轉讓、技術咨詢、技術服務、技術培訓;企業管理、從事對未上市企業的股權投資、對上市公司非公開發行股票的投資及相關咨詢服務、貨物進出口，其主要產品為注射用鼠神經生長因子（商品名：恩經復NOBEX）、重組人干擾素α2b注射劑（商品名：安福隆）和市場上唯一的重組人干擾素α2b噴霧劑（商品名：捷撫）。

上市公司2016年、2017年的扣非后凈利潤分別為4.11億元、3.82億元，同比增幅分別為67.56%和-7.05%。2017年一季度、上半年和前三季度，未名醫藥的營業收入分別為2.71億元、5.30億元和7.61億元，同比增幅分別為5.81%、-3.84%和-13.02%;而2017年第四季度和2018年第一季度，公司營業收入分別為4.01億元和1.47億元，同比增幅分別為2.95%和-45.69%。2017年全年，未名醫藥的營業收入為11.62億元，同比下降8.10%。

以2018年一季度為例，未名醫藥營業收入較上年同期減少1.24億元，扣非后凈利潤為8099萬元，同比增長了6.15%;管理費用為3071萬元，較2017年一季度的2795萬元增長9.88%。

此外，未名醫藥2017年一季度、2018年一季度的財務費用分別為-292萬元、821萬元，財務費用率為-1.08%、5.58%，期間上漲了近7個百分點。

根據財報，未名醫藥2016年和2017年銷售毛利率分別為76.33%、78.01%，而同行業主營業務同樣為注射用鼠神經生長因子生物制品的海特生物（300683.SZ）2016年與2017年的銷售毛利率分別為95.38%、95.31%;舒泰神（300204.SZ）2016年與2017年的毛利率分別為94.97%、94.45%。

在凈利潤率方面，2016年、2017年，未名醫藥分別為32.93%、33.74%，海特生物分別為20.33%、18.82%，舒泰神分別為18.16%、18.76%。由此可見，在銷售毛利率大幅低于同行的情況下，未名醫藥卻實現了遠高于競爭對手的凈利潤率。

數據顯示，2017年，未名醫藥資產負債率為26.98%，2016年僅為5.96%;同樣是2017年，行業對標公司海特生物及舒泰神的資產負債率分別為13.92%、15.95%。

此外，2017年，未名醫藥、海特生物、舒泰神三家藥企的加權ROE分別為14.27%、13.77%、12.87%。

再看負債端，計算可知，未名醫藥2016年、2017年有息負債急劇增加，其中2016年為5400萬元，2017年年末為8.91億元。截至2017年年末，未名醫藥的短期借款高達1億元，而2016年年末為零。

此外，未名醫藥的應收票據、應收賬款、預付款項與應付票據、應付賬款、預收款項的差額逐年增加，其中2016年年末為6.45億元，2017年年末為7.81億元。從應收票據、應收賬款、預付款項與應付票據、應付賬款、預收款項的巨額差額中，可以看出未名醫藥的經營質量在不斷下降。

2017年，未名醫藥的經營性現金流量凈額為2.71億元，投資活動現金流量凈額為-1.14億元，籌資活動的現金流量凈額為8.86億元。

其中，經營性現金流量凈額占公司凈利潤的69.12%。

再看同行業的舒泰神，其2015年、2016年、2017年經營現金流凈額分別為2.31億元、2.13億元、2.74億元，同期凈利潤為2.09億元、2.55億元、2.60億元，經營現金流凈額占凈利潤的比例分別為110.53%、83.53%和105.38%，均遠高于未名醫藥的占比。

由此可見，未名醫藥的凈利潤現金含量并不是很高，這一結論也在公司4.72億元的高額應收賬款中得以印證。

此外，未名醫藥2017年的營收7年來首次出現負增長，當年實現收入11.62億元，較上年同期減少8.10%。其中，營業成本占收入的21.99%，期間費用占收入的43%，再加上稅金及附加所占的0.93%，最終未名醫藥歸屬于母公司股東的凈利潤僅為收入的34.08%。2017年，公司應收賬款同比增加12.80%，營業收入較同期下降8.10%，應收賬款的增速遠超過凈利潤和營業收入的增長，并不是一個樂觀的現象。

企業風險預警

未名醫藥的期間費用在2016年、2017年分別占營業收入的41.24%、43%。再來看同行業的海特生物，其期間費用占營業收入的比例在2016年、2017年分別為71.31%、71.14%;舒泰神的期間費用占營業收入的比例在2016年、2017年分別為75.32%、75.21%。對比可見，上市公司期間費用占營業收入的比例遠低于生產同類生物制藥產品的行業對標公司。

此外，未名醫藥還存在著生物醫藥企業應該避免的“輕研發、重廣告”模式。

2017年，未名醫藥研發投入占營業收入的比例為3.36%，較2016年減少0.12個百分點。2013-2016年，公司研發投入占營業收入比分別為3.79%、3.87%、3.43%、3.48%，連續五年均未超過4%。然而，未名醫藥的銷售費用中，“市場開發與學術推廣費”在2016年、2017年分別為2.46億元、2.63億元，而研發投入僅為4399萬元、3902萬元。作為一家生物制藥型企業，未名醫藥的研發費用卻不達公司廣告費用的兩成。由此可見，公司依靠著大規模的廣告和推廣維生，這種經營模式很難具有持續性。

收購資產或存業績風險

2015年8月，淄博萬昌科技股份有限公司完成了以發行股份及支付現金的方式購買未名集團等合計持有的未名醫藥100%股權的相關事宜。

根據《淄博萬昌科技股份有限公司非公開發行股份及支付現金購買資產協議》的約定，未名醫藥100%股權作價29.35億元，其中以自有資金支付現金對價220萬元，非公開發行股份支付對價29.33億元，發行價格每股15.51元，共發行1.89億股。未名集團等20名業績承諾人承諾置入資產。2014年、2015年、2016年及2017年實現的凈利潤（扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤）分別不低于1.52億元、2.23億元、3.02億元及3.68億元。

2017年，重組置入資產實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤金額為3.48億元，凈利潤實現數未達到承諾凈利潤。至2017年年末，重大資產重組的置入資產累積承諾凈利潤數為10.46億元，累積實現凈利潤數為10.60億元，超過累積承諾凈利潤數。如北京科興審定凈利潤相較未經審計凈利潤減少不超過5433萬元，則標的資產累積實現承諾凈利潤，不存在需要業績補償的情況。

從2018年一季度來看，未名醫藥營業收入為1.47億元，較上年同期下降近45.69%;投資收益為7227萬元，而上年同期為1044萬元。扣除投資收益，未名醫藥的營業利潤同比下降50%。2018年一季報中，未名醫藥預計上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤變動區間在1.27億元-1.78億元，未名醫藥一季度對聯營企業和合營企業的投資收益為7421萬元，如若按照最低凈利潤標準1.27億元扣除投資收益，當年收購的資產將存在業績斷崖式下跌的風險。