東軟集團(tuán)業(yè)績(jī)虛胖

吳新竹

上市公司將業(yè)績(jī)尚佳的子公司低價(jià)轉(zhuǎn)讓，還通過(guò)變賣(mài)業(yè)務(wù)增加利潤(rùn)，似乎只在為管理層服務(wù)。

東軟集團(tuán)（600718.SH）以軟件技術(shù)為核心，通過(guò)軟件與服務(wù)的結(jié)合、軟件與制造的結(jié)合、技術(shù)與行業(yè)能力的結(jié)合，提供行業(yè)解決方案、智能互聯(lián)產(chǎn)品、平臺(tái)產(chǎn)品以及云與數(shù)據(jù)服務(wù)。

東軟集團(tuán)自2011年起購(gòu)買(mǎi)理財(cái)，2017財(cái)年的長(zhǎng)期借款與理財(cái)規(guī)模相當(dāng)，在6億元左右。除2013年和2015年之外，其長(zhǎng)期借款均遠(yuǎn)低于理財(cái)金額，說(shuō)明公司在資金層面有富余。然而，東軟集團(tuán)近年來(lái)轉(zhuǎn)讓多家有發(fā)展前景的子公司，賺取了豐厚的收益。

財(cái)報(bào)顯示，2016財(cái)年?yáng)|軟集團(tuán)的投資凈收益為16.03億元，占凈利潤(rùn)的94%;2017財(cái)年公司的投資凈收益為7.48億元，占凈利潤(rùn)的84%。

此外，公司的銷(xiāo)售毛利率偏低，且采用較激進(jìn)的壞賬計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)增加利潤(rùn)，其真實(shí)的盈利水平更低。管理層似乎沒(méi)把這些放在心上，依舊拿著遠(yuǎn)高于同行的薪酬，制定遠(yuǎn)比同行寬松的股票激勵(lì)計(jì)劃，甚至把核心業(yè)務(wù)低價(jià)轉(zhuǎn)讓給公司的股東。大股東則一邊增持公司的股份，一邊將股份質(zhì)押。

為人作嫁

東軟集團(tuán)近年來(lái)逐步將醫(yī)療板塊業(yè)務(wù)分拆成聯(lián)營(yíng)公司。其中，成立于1998年的沈陽(yáng)東軟醫(yī)療系統(tǒng)有限公司（下稱“東軟醫(yī)療”）是一家致力于醫(yī)療設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)、制造和銷(xiāo)售的“骨灰級(jí)”子公司。

東軟醫(yī)療自2014年起引進(jìn)投資者，東軟集團(tuán)2016年年度報(bào)告顯示，公司當(dāng)年共處置了東軟醫(yī)療66.65%的股權(quán)，作價(jià)11.3億元，自當(dāng)年7月31日起不再將其納入財(cái)報(bào)范圍。

東軟醫(yī)療自2008年起由東軟集團(tuán)全資控股，截至2011財(cái)年，東軟醫(yī)療的凈利潤(rùn)保持在5849萬(wàn)元至7847萬(wàn)元。2012財(cái)年，東軟集團(tuán)對(duì)東軟醫(yī)療增資3億元，使其注冊(cè)資本從7800萬(wàn)元增加至3.78億元。截至2014財(cái)年，東軟醫(yī)療先后出資設(shè)立了沈陽(yáng)東軟醫(yī)療系統(tǒng)進(jìn)出口有限公司、東軟醫(yī)療（美國(guó)）有限公司、沈陽(yáng)東軟派斯通醫(yī)療系統(tǒng)有限公司、東軟醫(yī)療（中東）自由區(qū)有限責(zé)任公司、東軟安德醫(yī)療科技有限公司、東軟醫(yī)療（秘魯）有限公司等子公司，海外業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，2014年9月30日，東軟醫(yī)療歸屬母公司所有者權(quán)益的賬面價(jià)值為13.9億元，評(píng)估價(jià)值為24.9億元，增值率為79%。

不論是從東軟醫(yī)療本身的盈利能力來(lái)看，還是從醫(yī)療科技類(lèi)公司的發(fā)展前景來(lái)看，東軟醫(yī)療與同行業(yè)相比估值都偏低。

新華醫(yī)療（600587.SH）全資子公司華佗國(guó)際發(fā)展有限公司于2014年收購(gòu)了威士達(dá)醫(yī)療有限公司60%的股權(quán)。公告稱，威士達(dá)主要從事臨床醫(yī)療器械及診斷試劑的銷(xiāo)售、售后服務(wù)、技術(shù)支持、維修、培訓(xùn)以及軟件開(kāi)發(fā)等。評(píng)估報(bào)告稱，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2013年6月30日，威士達(dá)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為2.19億元，評(píng)估價(jià)值為 6.51億元，增值率為 196.91%。

此外，衛(wèi)寧健康（300253.SZ）于2016年收購(gòu)了北京宇信網(wǎng)景信息技術(shù)有限公司少數(shù)股東股權(quán)。公告稱，宇信網(wǎng)景致力于開(kāi)發(fā)面向公共衛(wèi)生和區(qū)域醫(yī)療信息化領(lǐng)域的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的軟件產(chǎn)品和解決方案等。評(píng)估報(bào)告稱，宇信網(wǎng)景股東全部權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值為5835萬(wàn)元，比審計(jì)后賬面凈資產(chǎn)評(píng)估增值4211萬(wàn)元，增值率為259%。

由此可見(jiàn)，東軟集團(tuán)以79%的增值率轉(zhuǎn)讓東軟醫(yī)療股權(quán)頗有“賤賣(mài)”的意味。從交易結(jié)果來(lái)看，東軟醫(yī)療新增的股東中，大連東軟控股有限公司旗下的投資公司合計(jì)持股22.2%，而東軟控股也是東軟集團(tuán)的股東之一。那么，2012財(cái)年?yáng)|軟集團(tuán)對(duì)東軟醫(yī)療的3億元增資便顯得意味深長(zhǎng)。一個(gè)經(jīng)營(yíng)了十幾年的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)就這樣從上市公司吸收了不菲的資金，爾后被廉價(jià)轉(zhuǎn)讓給了關(guān)聯(lián)方。

利潤(rùn)騰挪

東軟集團(tuán)2016財(cái)年的凈利潤(rùn)暴增至17億元，2017財(cái)年有所回落，稍加分析便能發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)的“虛胖”之處。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2015財(cái)年，公司的投資凈收益為3305萬(wàn)元，扣除投資凈收益后的實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為1億元;2016年，公司的投資凈收益為16億元，扣除投資凈收益得到的實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅有5521萬(wàn)元;2017年財(cái)報(bào)將與日常活動(dòng)相關(guān)的政府補(bǔ)助由營(yíng)業(yè)外收入調(diào)整為其他收益，金額為1.08億元，將部分非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益調(diào)整到資產(chǎn)處置收益，金額為1747萬(wàn)元，公司的投資凈收益為7.5億元，扣除其他收益、資產(chǎn)處置收益和投資凈收益得到的實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為7228萬(wàn)元。

從財(cái)報(bào)披露的“處置價(jià)款與處置投資對(duì)應(yīng)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表層面享有該子公司凈資產(chǎn)份額的差額”來(lái)看，2016年，公司轉(zhuǎn)讓東軟醫(yī)療部分股權(quán)獲利2.19億元，轉(zhuǎn)讓東軟熙康控股有限公司部分股權(quán)獲利5.42億元;2017年，轉(zhuǎn)讓北京東軟望海科技有限公司部分股權(quán)獲利3.53億元，轉(zhuǎn)讓東軟澄邁置業(yè)有限公司部分股權(quán)獲利574萬(wàn)元。從財(cái)報(bào)披露的“按照公允價(jià)值重新計(jì)量剩余股權(quán)產(chǎn)生的利得或損失”來(lái)看，2016年，東軟醫(yī)療貢獻(xiàn)了4.89億元的盈利，熙康控股貢獻(xiàn)了3.69億元的盈利;2017年，東軟望海貢獻(xiàn)了4.17億元的盈利，澄邁置業(yè)貢獻(xiàn)了552萬(wàn)元的盈利。

匯總可知，2016年，東軟集團(tuán)通過(guò)對(duì)東軟醫(yī)療和熙康控股的資本運(yùn)作創(chuàng)造了7.61億元的投資收益和8.58億元的公允價(jià)值變動(dòng)收益;2017年，公司通過(guò)對(duì)東軟望海和澄邁置業(yè)的資本運(yùn)作創(chuàng)造了3.59億元的投資收益和4.22億元的公允價(jià)值變動(dòng)收益。

壞賬計(jì)提玄機(jī)

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，東軟集團(tuán)的壞賬計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)較為激進(jìn)，如果按行業(yè)內(nèi)常用的比例計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，公司在近3年的實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)則微乎其微。

東軟集團(tuán)對(duì)應(yīng)收款按信用風(fēng)險(xiǎn)特征組合采用賬齡分析法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，對(duì)賬齡在1-2年的應(yīng)收款計(jì)提比例為2%，2-3年的計(jì)提比例為5%，3-5年的計(jì)提比例為10%，這一標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市值相近的同類(lèi)公司。寶信軟件（600845.SH）和衛(wèi)寧健康對(duì)于賬齡在1-2年的應(yīng)收款按10%計(jì)提;2-3年的按30%比例計(jì)提;對(duì)于3年以上應(yīng)收款寶信軟件的計(jì)提比例為50%，衛(wèi)寧健康把3-4年的應(yīng)收款按50%比例計(jì)提，4-5年的按80%比例計(jì)提。

東軟集團(tuán)在2017年采用賬齡分析法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的1-2年應(yīng)收賬款為1.54億元，其他應(yīng)收賬款為3070萬(wàn)元;2-3年的應(yīng)收賬款為975萬(wàn)元，其他應(yīng)收賬款為1752萬(wàn)元;3-5年的應(yīng)收賬款為1227萬(wàn)元，其他應(yīng)收賬款為1940萬(wàn)元。如果按照寶信軟件的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)，東軟集團(tuán)2017年少計(jì)提的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備為1969萬(wàn)元，少計(jì)提的其他應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備為1460萬(wàn)元。

將這兩筆金額與投資凈收益、政府補(bǔ)助和資產(chǎn)處置收益從當(dāng)年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)里一起扣除，得到2017年的實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅有5571萬(wàn)元。用同樣的方法可以算出2016年的實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為3173萬(wàn)元，2015年的實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為5148萬(wàn)元。可見(jiàn)東軟集團(tuán)如果沒(méi)有采用激進(jìn)的壞賬計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)將縮水。

管理層對(duì)己厚愛(ài)有加

東軟集團(tuán)近年來(lái)的利潤(rùn)騰挪似乎事出有因，東軟控股于2016年12月6日起增持東軟集團(tuán)股份，于2017年2月23日和3月13日先后將股份質(zhì)押。從2017年年報(bào)來(lái)看，東軟控股已質(zhì)押的股份數(shù)量累計(jì)為1.39億股，持股數(shù)量為1.54億股，大部分持股處于質(zhì)押狀態(tài)。

東軟集團(tuán)于2015年7月公布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，股票激勵(lì)分三個(gè)階段解鎖，第一階段的標(biāo)準(zhǔn)為2015年度歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)與2014年度的基數(shù)相比增長(zhǎng)率不低于85%。事實(shí)上，公司在2015財(cái)年實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)較上一財(cái)年增長(zhǎng)了87.32%，剛好達(dá)標(biāo)。

股票激勵(lì)還規(guī)定，2016年度歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)與2014年度相比增長(zhǎng)率不低于88%，2017年度與2014年度相比增長(zhǎng)率不低于90%。也就是說(shuō)，2016年度和2017年度分別增長(zhǎng)基數(shù)的2%，這與市值相近的同行業(yè)公司相比顯得很寬松。

衛(wèi)寧健康2016年公布的股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃顯示，其解鎖條件為，以2015年為基數(shù)，公司2016年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于15%，2017年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率較2015年不低于52%;東方國(guó)信（300166.SZ）公布的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為，2016年凈利潤(rùn)較2015年的增長(zhǎng)率不低于20%，2017年凈利潤(rùn)較2015年的增長(zhǎng)率不低于44%;旋極信息（300324.SZ）規(guī)定的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為2017年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)與2016年的基數(shù)相比增長(zhǎng)率不低于35%。

東軟集團(tuán)不僅對(duì)激勵(lì)對(duì)象要求寬松，管理層對(duì)自己也是厚愛(ài)有加。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，公司高管近3年的薪酬超過(guò)百萬(wàn)元的占10人以上，最高可至600萬(wàn)元。同行業(yè)相近市值公司的高管與之相比顯得很“寒酸”，衛(wèi)寧健康、東方國(guó)信、旋極信息、華宇軟件（300271.SZ）、啟明星辰（002439.SZ）、中科創(chuàng)達(dá)（300496.SZ）的高管均未達(dá)到百萬(wàn)元薪酬。