貨政轉(zhuǎn)型中的M2

許堯

盡管貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型是必然趨勢，隨著金融統(tǒng)計(jì)完善、金融監(jiān)管和去杠桿過程的深入，M2作為宏觀調(diào)控中間目標(biāo)的意義階段性地重新增強(qiáng)。

央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年中國M2貨幣供應(yīng)量同比增加8.2%，較2016年末下滑了3.1個(gè)百分點(diǎn)，增速創(chuàng)歷史新低。 “金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)、債券投資、股權(quán)及其他投資全年同比少增下拉M2超過4個(gè)百分點(diǎn)” 是M2增速的主要拖累，M2創(chuàng)新低主要反映了“去杠桿和金融監(jiān)管逐步加強(qiáng)背景下，銀行資金運(yùn)用更加規(guī)范，金融部門內(nèi)部資金循環(huán)和嵌套減少，由此派生的存款減少”。央行也一再強(qiáng)調(diào)“M2的可測性、可控性以及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度都在下降”，“對M2變化不必過度關(guān)注和解讀”。

央行貨幣政策在從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，利率指標(biāo)以及代表資產(chǎn)方的社融指標(biāo)獲得了越來越多的關(guān)注，加之2018年政府并未設(shè)定具體的M2增速目標(biāo)，部分市場人士認(rèn)為，這一指標(biāo)可以棄之不用了。

但從M2的構(gòu)成以及貨幣創(chuàng)造的方式來看，過去數(shù)年間M2的異常變動(dòng)有金融市場創(chuàng)新和金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營方式轉(zhuǎn)變的特殊原因。隨著金融監(jiān)管加強(qiáng)，金融去杠桿過程的深入，M2對經(jīng)濟(jì)的指示作用可能在重新增強(qiáng)，從央行對其修訂及4月降準(zhǔn)的公眾溝通內(nèi)容來看，M2仍是央行觀察和調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要中間目標(biāo)之一。

中國貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型的必要性來自于貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性下降，中央銀行精準(zhǔn)調(diào)控M2的難度增加，但其可行性需要有完善的金融市場、利率敏感的微觀主體以及充分彈性的匯率制度。縱觀上述各個(gè)條件，雖然成熟度逐漸提高，但就中間目標(biāo)而言，一步實(shí)現(xiàn)從M2到利率指標(biāo)體系的跨越尚不現(xiàn)實(shí)。在觀察到上述客觀條件完全具備以及官方樹立更為明確的貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型標(biāo)志性里程碑之前，市場對M2仍需要做到心中有數(shù)。

M2統(tǒng)計(jì)口徑的歷次調(diào)整

1994年10月，中國人民銀行印發(fā)《中國人民銀行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)和公布暫行辦法》，正式編制并向社會(huì)公布“貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)表”。在貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)表中，央行將中國的貨幣供應(yīng)量分位三個(gè)層次：

M0：流通中現(xiàn)金（貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的機(jī)構(gòu)范圍之外的現(xiàn)金發(fā)行）;

M1：M0+企業(yè)存款（企業(yè)存款扣除單位定期存款和自籌基建存款）+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+信用卡類存款（個(gè)人持有）;

M2： M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款（單位定期存款和自籌基建存款）+外幣存款+信托類存款。

此后，央行分別在2001年、2002年、2011年、2018年對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)范圍進(jìn)行修訂。在四次修訂中，央行均擴(kuò)大了原有的貨幣統(tǒng)計(jì)范圍。

2006年，央行根據(jù)IMF《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊》，修訂貨幣統(tǒng)計(jì)方式，通過編制存款性公司概覽統(tǒng)計(jì)貨幣供應(yīng)量， 并對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行追溯。通過觀察存款性公司概覽、貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表、其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表這三張表，可以看到歷次M2統(tǒng)計(jì)口徑變動(dòng)的原因。

第一次：2001年6月，“從2001年6月開始，M2包含‘股民保證金存款。”M2中新增保證金存款，也就是在其他存款中包含保證金存款。2001年6月，存款性公司概覽中其他存款由2001年5月的5969億元躍升至10380億元，大幅增加4411億元，增加的4411億元大致等于當(dāng)月的保證金存款，占當(dāng)月M2總量的2.98%。此次調(diào)整一是因?yàn)楣善笔袌龌鸨瑢?dǎo)致“證券保證金”規(guī)模增加，對M2影響較大;二是由于股票“打新”造成M2統(tǒng)計(jì)指標(biāo)波動(dòng)過大。

第二次：2002年年初，“將在中國的外資、合資金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款業(yè)務(wù)，分別計(jì)入到不同層次的貨幣供應(yīng)量中。”2002年3月，外資商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模2796.9億元，大致占當(dāng)年商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模的2%。此次調(diào)整由于外資、合資金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模增加，其存款對M2統(tǒng)計(jì)的影響增大。

第三次：2011年10月，“自2011年10月起，貨幣供應(yīng)量已包括住房公積金中心存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款。”2011年10月，納入M2統(tǒng)計(jì)的非銀金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模約為3.61萬億元，占當(dāng)時(shí)M2的比例為4.42%;納入M2統(tǒng)計(jì)的住房公積金中心存款約為6700億元左右，占M2的比例為0.82%。非銀機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張后，在商業(yè)銀行的存款增加，對貨幣統(tǒng)計(jì)量的影響增大。

第四次：2018年1月，“2018年1月，人民銀行完善貨幣供應(yīng)量中貨幣市場基金部分的統(tǒng)計(jì)方法，用非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單）。”本次調(diào)整納入非存款類機(jī)構(gòu)持有的貨基份額，調(diào)出貨基存款（含存單）。截至2018年1月末，貨幣市場基金規(guī)模7.38萬億元，占M2比重為4.29%，調(diào)出貨基存款后，軋差后新增1.15萬億元。

2001年第一次修訂將“證券保證金”納入貨幣統(tǒng)計(jì)口徑，2011年第三次修訂將“住房公積金中心存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款”納入統(tǒng)計(jì)范圍，均是因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)的存款增加，對M2的影響增大是對原有貨幣量統(tǒng)計(jì)范圍的擴(kuò)大;2002年第二次修訂納入統(tǒng)計(jì)范圍的機(jī)構(gòu)新增外資、合資金融機(jī)構(gòu)，是納入統(tǒng)計(jì)范圍的存款類機(jī)構(gòu)增加。前三次M2統(tǒng)計(jì)口徑（2002年為各層次貨幣統(tǒng)計(jì)量口徑調(diào)整）調(diào)整均是基于當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展?fàn)顩r對原有貨幣統(tǒng)計(jì)范圍的查漏補(bǔ)缺。

2018年的最新修訂體現(xiàn)了對貨幣創(chuàng)造的重新定義。此次修訂納入統(tǒng)計(jì)范圍的機(jī)構(gòu)新增貨幣市場基金，并且統(tǒng)計(jì)范圍是“用非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單）”。此次修訂首先是擴(kuò)大了M2供應(yīng)量的定義，非存款機(jī)構(gòu)持有的貨幣基金份額納入M2統(tǒng)計(jì)量;其次統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的機(jī)構(gòu)由傳統(tǒng)的存款類機(jī)構(gòu)擴(kuò)大至具有典型“影子銀行”特征的貨幣市場基金，央行承認(rèn) “影子銀行”的貨幣創(chuàng)造功能，不排除未來將更多的“影子銀行”創(chuàng)造的貨幣納入M2統(tǒng)計(jì)。

M2的來龍去脈：理解其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表

貨幣創(chuàng)造的過程體現(xiàn)在其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表（見表1）的變動(dòng)上。為表述方便，筆者均用商業(yè)銀行代指其他存款性公司。負(fù)債科目項(xiàng)下的個(gè)人存款、單位存款、同業(yè)存款，加上流通中的現(xiàn)金（M0）約等于M2（2018年調(diào)整之前的統(tǒng)計(jì)口徑）。

商業(yè)銀行發(fā)放貸款的同時(shí)產(chǎn)生存款。傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造理論認(rèn)為，商業(yè)銀行需要先吸收存款才能發(fā)放貸款（先有負(fù)債后有資產(chǎn)），貨幣創(chuàng)造的乘數(shù)效應(yīng)要借助整個(gè)銀行體系才能完成。但實(shí)際中發(fā)放貸款時(shí)，由于復(fù)式記賬，商業(yè)銀行在借記貸款（資產(chǎn)）增加的同時(shí)，貸記存款（負(fù)債）增加，貨幣創(chuàng)造在發(fā)放貸款的同時(shí)實(shí)現(xiàn)（資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)增加），M2隨之增加。

商業(yè)銀行任何購買資產(chǎn)的行為都可能創(chuàng)造貨幣。除發(fā)放貸款外，購買債券、股權(quán)投資、購買非標(biāo)資產(chǎn)等行為均會(huì)創(chuàng)造貨幣。增加對其他存款性公司債權(quán)較為特殊，只有持有銀行類交易對手創(chuàng)建的非標(biāo)資產(chǎn)才會(huì)創(chuàng)造貨幣，其他的購買金融債、拆借存放均不會(huì)產(chǎn)生貨幣創(chuàng)造（準(zhǔn)確的表述應(yīng)是不計(jì)入M2統(tǒng)計(jì)范圍）。2010年至2017年間，增長速度最快的貨幣創(chuàng)造行為是增加對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)（非銀投資、委外投資等）;其次是對政府債權(quán)（購買國債、地方債）和對其他居民部門債權(quán)（按揭貸款和消費(fèi)貸款等）。

理財(cái)?shù)荣Y產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展導(dǎo)致貨幣統(tǒng)計(jì)量被低估。個(gè)人購買理財(cái)在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為個(gè)人存款減少，同業(yè)存款增加（資金從個(gè)人賬戶劃轉(zhuǎn)至理財(cái)賬戶），所謂的存款“搬家”只是存款結(jié)構(gòu)的變化;理財(cái)產(chǎn)品向企業(yè)發(fā)放貸款，資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為同業(yè)存款減少、單位存款增加（理財(cái)賬戶劃轉(zhuǎn)至企業(yè)賬戶），購買債券、非標(biāo)與此類似。在理財(cái)購買債券、發(fā)放貸款的過程中社會(huì)融資規(guī)模增加，但由于統(tǒng)計(jì)原因，M2總量并未發(fā)生變化，造成M2被低估。理財(cái)?shù)荣Y管機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展是導(dǎo)致2011年以來社融與M2增速出現(xiàn)差異的主要原因。

非銀機(jī)構(gòu)大量增持金融債、同業(yè)存單導(dǎo)致貨幣統(tǒng)計(jì)漏損增加。非銀機(jī)構(gòu)增持金融債和同業(yè)存單，在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為計(jì)入M2統(tǒng)計(jì)的存款減少，債券發(fā)行增加。

2014年起債券市場開始了持續(xù)兩年的大牛市，為獲得資本利得，非銀機(jī)構(gòu)大量增持金融債。2015年起同業(yè)存單規(guī)模快速增加，非銀機(jī)構(gòu)特別是貨幣基金大量買入同業(yè)存單。以上兩個(gè)因素共同導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)持有的金融債券類資產(chǎn)增加，截至2018年3月底超過10萬億元，由于其不計(jì)入M2，對M2增速構(gòu)成較大拖累。

非銀機(jī)構(gòu)持有貸款支持證券導(dǎo)致貨幣統(tǒng)計(jì)低估。信貸資產(chǎn)證券化涉及資產(chǎn)出表，當(dāng)存款類機(jī)構(gòu)（包括中央銀行）購買貸款支持證券，只是資產(chǎn)在存款類機(jī)構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移，不影響資產(chǎn)總規(guī)模，貨幣量不發(fā)生變化。當(dāng)非銀機(jī)構(gòu)購買貸款支持證券時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為存款和貸款同時(shí)減少（資產(chǎn)出表），M2統(tǒng)計(jì)量同步減少。2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)大量購進(jìn)資產(chǎn)的行為推高了M2增速，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退。主要原因是美國直接融資體系非常發(fā)達(dá)，以抵押貸款支持證券和貨幣基金為主的“影子銀行”體系的貨幣創(chuàng)造規(guī)模巨大。金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)下銀行體系仍能保持運(yùn)轉(zhuǎn)，但抵押貸款證券市場和票據(jù)市場卻幾乎崩潰，“影子銀行”體系的貨幣創(chuàng)造能力急劇收縮，實(shí)際貨幣供應(yīng)量可能極為緩慢，甚至明顯下滑，從而導(dǎo)致通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退。

M2的新變化

在2017年M2增速創(chuàng)歷史最低的同時(shí)，GDP增速觸底反彈，實(shí)現(xiàn)2011年以來的首次提速。GDP增速與M2增速出現(xiàn)了明顯的不同步，這蘊(yùn)含了M2的一些新變化。

M2的構(gòu)成結(jié)構(gòu)變化，佐證本輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)穩(wěn)固、金融去杠桿取得一定效果。

2017年M2增速8.2%，其中M0增速為3.4%，單位活期存款（M1-M0）增速為13.1%，居民存款增速為7.5%，單位定期存款增速為4.0%，個(gè)人存款增速為7.6%，其他存款（主要是同業(yè)存款）增速為7.5%。

單位活期存款（M1-M0）的占比有所提升。單位活期存款主要為企業(yè)的營運(yùn)資金，營運(yùn)資金的多寡與企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)密切相關(guān)。M2中單位活期存款的占比自2010年開始下滑，2014年后觸底回升，與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的周期性保持一致。單位活期存款（M1-M0）占比提升顯示經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)用于營運(yùn)的資金增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)明顯增強(qiáng)，本輪經(jīng)濟(jì)觸底回升的基礎(chǔ)比較牢靠。

同業(yè)存款占比下滑。2010年之后，理財(cái)、信托、券商資管等非銀金融業(yè)態(tài)快速發(fā)展導(dǎo)致金融同業(yè)存款快速增加，占比隨之提升。2016年之后，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向，金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)，非銀金融發(fā)展放緩，同業(yè)存款占比也隨之開始下降，顯示治理金融亂象取得了一定的成效。

金融監(jiān)管加強(qiáng)，同業(yè)治理的逐漸深入，提升M2與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度。

M2漏損項(xiàng)得到控制，統(tǒng)計(jì)誤差減小。傳統(tǒng)的漏損途徑主要包括商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金增加（降低M0）、央行財(cái)政存款增加（如居民繳稅導(dǎo)致存款減少）等，2015年之后，同業(yè)存單發(fā)行對M2的影響日益增大（見圖1）。2018年1月，央行重新調(diào)整M2定義，納入貨幣基金份額，由于非銀機(jī)構(gòu)持有的同業(yè)存單主要為貨幣基金持有，M2重新定義后很大程度上緩解了同業(yè)存單對M2統(tǒng)計(jì)的影響。并且隨著治理金融同業(yè)問題的深入，與同業(yè)相關(guān)的金融債、同業(yè)存單等M2漏損得到控制， M2統(tǒng)計(jì)誤差將大大減少。

M2創(chuàng)造方式更多的依賴信貸，M2的可控性可能有所提升。2015年之前，商業(yè)銀行對居民部門債權(quán)（貸款及債券）、外匯占款、非銀機(jī)構(gòu)債權(quán)是創(chuàng)造貨幣的主要方式（見圖2）。2015年之后，外匯占款增加由正轉(zhuǎn)負(fù)，拖累M2增長;地方政府債券大量發(fā)行，購買政府債對M2創(chuàng)造的貢獻(xiàn)度增加，貨幣寬松導(dǎo)致對非銀債權(quán)繼續(xù)擴(kuò)大，影響M2創(chuàng)造的因素變得較為復(fù)雜。

2017年之后，匯率貶值預(yù)期消退，外匯占款減少的壓力降低;地方政府債務(wù)置換步入尾聲，政府債券發(fā)行量開始減少;非銀債權(quán)在金融監(jiān)管加強(qiáng)的背景下，增量也大幅萎縮。M2創(chuàng)造將更多的依賴貸款投放，影響M2創(chuàng)造的因素變得更加單一和簡單，M2的可控性可能得到提升。

本輪金融嚴(yán)監(jiān)管嚴(yán)重打擊了“影子銀行”的非銀金融業(yè)態(tài)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資得以重新依賴銀行體系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與M2的相關(guān)度可能重新提升，未來M2對經(jīng)濟(jì)的指示作用可能將重新增強(qiáng)。

降準(zhǔn)顯示央行仍在意數(shù)量目標(biāo)

4月17日，時(shí)隔兩年央行再次“全面降準(zhǔn)”，但筆者認(rèn)為，此舉并不意味著央行對于經(jīng)濟(jì)的看法發(fā)生改變。歷史上的三次降準(zhǔn)周期中，除2009年由于金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)快速下行外，其余兩次經(jīng)濟(jì)僅小幅回落，并未出現(xiàn)快速下行。

存款準(zhǔn)備金率與外匯占款增速密切相關(guān)，上調(diào)是為了對沖外匯占款快速增加，下調(diào)是為了應(yīng)對外匯占款增速放緩或快速下滑。但是在外匯占款快速增加的2005年，央行并未上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而是大規(guī)模使用央票等數(shù)量型工具對流動(dòng)性加以回籠;外匯占款依然快速下降，流動(dòng)性缺口較大的2016年、2017年，央行停止下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，轉(zhuǎn)而使用MLF等工具彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口。

觀察央行準(zhǔn)備金調(diào)整歷史，歷次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)過程中，以GDP平減指數(shù)衡量通脹水平的快速抬升;下調(diào)周期中，以GDP平減指數(shù)衡量的通脹水平都出現(xiàn)回落或者保持低位。2005年，雖然外匯占款快速增加，但通脹水平持續(xù)下滑;2016年和2017年雖然外匯占款持續(xù)下降，但通脹水平快速提升。受限于通脹水平變動(dòng)，央行在這兩段時(shí)期內(nèi)均未使用準(zhǔn)備工具。央行之所以不選擇準(zhǔn)備金工具可能與存款準(zhǔn)備金率是較為強(qiáng)力的調(diào)整手段有關(guān)，其對貨幣供應(yīng)的影響較為劇烈，容易強(qiáng)化調(diào)整過程中的通脹（或者通縮）預(yù)期，使用上受到較大限制，且容易讓市場產(chǎn)生貨幣政策寬松（或緊縮）預(yù)期。

中國較高的存款準(zhǔn)備金率主要是強(qiáng)制結(jié)售匯制度下外匯占款過多帶來的歷史遺留問題，較高的存款準(zhǔn)備金率也給貨幣政策操作帶來諸多掣肘。隨著外匯占款規(guī)模的下降，客觀上也存在降低存款準(zhǔn)備金率的需要。

2018年以來，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回落，通脹數(shù)據(jù)的下滑，通脹預(yù)期也有所降低，制約準(zhǔn)備金率動(dòng)用的條件已經(jīng)消失，準(zhǔn)備金調(diào)整的時(shí)間窗口再次打開，未來存款準(zhǔn)備金率存在進(jìn)一步下調(diào)的可能。