結構性去杠桿的藍圖與風險

邵宇 陳達飛

4月2日舉行的中央財經委員會第一次會議，首次明確提出“結構性去杠桿”的概念，也標志著“去杠桿”的重心下沉。

去年9月，我們在《財經周刊》發表題為《去杠桿三部曲：穩杠桿、移杠桿和去杠桿》，將“去杠桿”拆解成“三步走”策略。首先是“穩杠桿”，即防止宏觀杠桿率繼續上行，緩解總量矛盾。主要采取的是貨幣政策和流動性管理政策，比如央行在2017年元旦，就利用MLF操作，引導利率上行，用SLF、MLF等替代準備金政策，在準備金政策內部，用更加微觀的準備金政策取代傳統準備金調控，支持普惠金融的發展。

其次是“移杠桿”，即防止非金融企業，特別是國有企業部門和地方政府繼續加杠桿，緩解杠桿的結構性矛盾。政策重心放在金融監管和財政政策，一方面，2017年三季度開始，以地產調控為起點，監管措施層層加碼，直至“資管新規”的發布。同時，監管頂層設計不斷完善，形成了新的“一委一行兩會”監管體系。財政政策方面，開展地方債置換，治理“明股實債”的PPP項目和規范地方融資平臺的運作。

最后是“去杠桿”，最終解決杠桿的總量與結構性矛盾。降低宏觀杠桿，最終只能依靠經濟增長，降低非金融企業杠桿，也只能依賴于企業內部現金流的改善，或者是融資結構的調整。

漸進式去杠桿成效顯著。一方面，宏觀杠桿增速已基本穩定。根據BIS的最新數據，截至2017年9月，中國非金融企業總債務/GDP的杠桿率為256.8%，相比2016年底的255.1%，僅增加1.7個百分點，相比2016年9月的253.5%，僅增加3.3個百分點。而在2016年，前三季度宏觀杠桿率的增幅為10.4個百分點?！?br>