投資者情緒、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率

楊柳 陳靜楠 王樊

一、引言

公司在經(jīng)營管理中，投資活動是公司盈利的重要途徑之一，投資活動有效率與否關(guān)系到企業(yè)能否實現(xiàn)價值最大化目標(biāo)。近年來，學(xué)者們對行為財務(wù)的研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒能夠?qū)ζ髽I(yè)的投資效率產(chǎn)生影響（Polk和Sapienza，2009）?，F(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)，高漲的投資者情緒會惡化企業(yè)的過度投資，同時降低企業(yè)的投資不足（花貴如，2010）。股權(quán)分置改革的推進(jìn)和資本市場的逐步完善，緩解了上市公司偏好高現(xiàn)金持有和短期債務(wù)融資的現(xiàn)象，長期負(fù)債的重要性日益凸顯。在研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系時，Nam和Radulescu（2004）發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司投資效率作用顯著，并且長期債務(wù)比率越大，企業(yè)更傾向于發(fā)生投資不足。同時根據(jù)代理成本理論分析，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資效率具有一定影響，一方面，Myers（1977）指出，短期債務(wù)可以降低企業(yè)投資不足，而長期債務(wù)可能給企業(yè)帶來投資不足問題；另一方面，由于短期債務(wù)的較大還本付息壓力，會阻止企業(yè)將資金投入到不必要的項目中，減少企業(yè)的過度投資行為（Jensen,1986），進(jìn)而改善企業(yè)非效率投資。本文將兩個重要的變量結(jié)合起來，考察投資者情緒對投資效率的影響過程中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為企業(yè)提高投資效率提供參考與借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）投資者情緒影響企業(yè)投資效率

關(guān)于企業(yè)的資金使用合規(guī)性是如何受投資者心理因素影響的研究已經(jīng)比較成熟，大致分為“改善”效應(yīng)和“惡化”效應(yīng)。首先，從“改善”效應(yīng)分析，國外Baker et al.(2003)認(rèn)為高漲的投資者情緒可以降低股權(quán)融資成本，進(jìn)而融資約束得到緩解，原有投資不足得以改善。Alimov和Mikkelson（2012）通過研究企業(yè)的資金使用情況是如何受投資者非理性行為所影響時，發(fā)現(xiàn)投資者的樂觀心理能夠推動企業(yè)增加投資規(guī)模，并沒有給企業(yè)的資金使用合理性帶來惡化效應(yīng)，最后改善了企業(yè)的不合理投資困境。國內(nèi)學(xué)者陳菊花等（2011）通過研究薪酬管制在迎合渠道中是否起到約束作用，發(fā)現(xiàn)管理層通過擴大投資規(guī)模的方式來迎合高漲的投資者情緒以提高薪酬水平，而薪酬管制通過約束管理者的盲目投資行為來改善企業(yè)的投資效率。其次，從“惡化”效應(yīng)分析，Wang Xia、Zhang Min和Yu Fusheng(2008)通過研究我國非金融上市公司的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層會迎合高漲投資者情緒進(jìn)行投資，甚至投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，降低了企業(yè)投資效率。Wu和Wang（2016）通過研究機構(gòu)投資者所有權(quán)在投資者情緒影響投資效率過程中起到的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者所有權(quán)比例越高，就會引起更高的錯誤定價，進(jìn)而會降低企業(yè)的投資效率。崔曉蕾、何靖和徐龍炳（2014）研究了企業(yè)過度投資行為是如何被投資者情緒所影響，結(jié)果表明，投資者情緒加劇企業(yè)過度投資；并且隨著企業(yè)閑置資金的不斷增加，投資者情緒對其過度投資行為的影響程度越大。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響企業(yè)投資效率

國內(nèi)外學(xué)者在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)投資效率方面做了大量研究，但至今沒有得出統(tǒng)一、權(quán)威的觀點。Jensen（1986）研究發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)可以緩解企業(yè)的過度投資問題。Childs和Mauer(2005)綜合考慮了Myers（1977）和Jensen（1986）的觀點，進(jìn)一步研究企業(yè)投資非效率是如何被短期債務(wù)所影響時，發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)不僅可以減少企業(yè)的過度投資，還會降低企業(yè)的投資不足。朱磊（2008）研究投資行為是如何被債務(wù)期限結(jié)構(gòu)所影響時，發(fā)現(xiàn)長期和短期債務(wù)總體上均降低企業(yè)投資規(guī)模；根據(jù)企業(yè)增長機會和現(xiàn)金流做分組回歸時，發(fā)現(xiàn)對于投資增長機會多、低現(xiàn)金流的企業(yè)，長短期債務(wù)均加劇其投資不足；對于投資增長機會少、高現(xiàn)金流的企業(yè)，短期債務(wù)不能緩解過度投資行為。謝海洋和董黎明（2011）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，長短期借款均不能減少企業(yè)的投資不足和過度投資行為，長期借款反而會增加企業(yè)的過度投資。韓國文和趙剛（2016）研究發(fā)現(xiàn)縮短債務(wù)期限能夠緩解過度投資，進(jìn)一步研究會計信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資效率的交互影響時，發(fā)現(xiàn)二者互為替代，當(dāng)企業(yè)債務(wù)期限較短時，企業(yè)的自由現(xiàn)金流降低就會遏制管理層的盲目投資，此時會計信息質(zhì)量對投資效率的影響變小。

表1 變量含義表

表2 相關(guān)變量的主要統(tǒng)計結(jié)果

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者情緒對投資效率的影響

大多數(shù)學(xué)者對于投資效率是如何被投資者情緒所影響的研究，是基于積極與消極兩種類型的心理研究，然后再從惡化和改善兩方面對其加以描述。Farhi和Panageas(2004)基于獲取資金約束視角，研究發(fā)現(xiàn)，一方面投資者心理可能會影響投資決策而造成投資的不合理；另一方面可能會減少企業(yè)的投資不足問題。但是總體來說，投資者心理更多的是造成投資不合理，其惡化效應(yīng)要大于改善效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者張志宏和龔靚（2013）基于創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金這一視角，研究發(fā)現(xiàn)管理層會迎合市場上積極的情緒而增加投資，甚至將資金投入到不必要的項目中，使得超募資金的投資水平下降，同時也降低了企業(yè)的整體投資效率。

學(xué)者們對市場上的非效率投資的現(xiàn)有研究主要是投資不足和過度投資，但是研究發(fā)現(xiàn)過度投資對企業(yè)的非效率投資的影響更為嚴(yán)重（張功富和宋獻(xiàn)中，2009）。當(dāng)投資者情緒處于高漲時期，根據(jù)“迎合渠道”理論，企業(yè)管理層會迎合高漲的投資者情緒，投資不必要的項目，使得企業(yè)盲目投資的程度加大。Polk和Sapienza(2009)指出，對于負(fù)債能力強的公司，會通過銀行獲得大量長短期借款，這樣就更會迎合市場上積極的投資者心理而投資不能給企業(yè)帶來正向收益的業(yè)務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)投資過度。本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：投資者情緒總體降低了企業(yè)投資效率。

假設(shè)H2：投資者情緒通過加重企業(yè)過度投資而降低投資效率。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用

基于不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，投資者情緒對投資效率的影響也會發(fā)生一定的變化。根據(jù)代理成本理論分析，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)投資效率。企業(yè)由于債務(wù)經(jīng)營會減少自由現(xiàn)金流，同時增加企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性，就會減少企業(yè)的過度投資行為（Jensen,1986），進(jìn)而改善企業(yè)非效率投資。但在我國資本市場的真實狀況下，企業(yè)的投資機會面臨時機選擇，即可以選擇在不同時期進(jìn)行投資活動。袁衛(wèi)秋（2009）考慮投資機會進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，短期債務(wù)并沒有減少過度投資，反而引發(fā)企業(yè)投資過度。黃乾富和沈紅波(2009)認(rèn)為長期借款在抑制過度投資方面作用十分有限，相反，高比例且期限短的短期借款卻能夠顯著抑制企業(yè)的過度投資行為。相比于以長期債務(wù)為主的企業(yè)，短期債務(wù)給企業(yè)帶來更高的還本付息的壓力，提高了企業(yè)的流動性風(fēng)險，緩解了企業(yè)的過度投資行為。胡杰（2014）從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)治理功能的靜態(tài)視角進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與過度投資正相關(guān)，即債務(wù)期限越長，公司越傾向于過度投資。根據(jù)以上理論分析，本文提出：

假設(shè)H3：投資者情緒對企業(yè)投資效率的降低主要表現(xiàn)在以長期債務(wù)為主的企業(yè)。

表3 投資者情緒對企業(yè)投資效率的影響回歸結(jié)果

表4 分組檢驗回歸結(jié)果

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2011-2016年全部A股非金融類上市公司為樣本，并對所選樣本進(jìn)行了以下處理：（1）篩選并去除在2011-2016年間被ST和＊ST的企業(yè)；（2）進(jìn)行Winsorize縮尾處理，有效避免企業(yè)異常值的影響。最終得到9114個樣本，樣本數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義及計量

1.被解釋變量

投資效率：度量特定企業(yè)投資合理性的模型與方法有很多，由于Richardson模型可以度量某個企業(yè)在某個年份的投資效率，所以很多學(xué)者傾向于采用Richardson模型研究公司投資的合理性。因此，本文首先沿用Stein(2003)、Chen et al.(2011)以及應(yīng)千偉和羅黨論（2012）的做法，采用投資—投資機會的敏感性模型，衡量投資效率的基本模型如下：

其中，系數(shù)β1反映了投資對投資機會的敏感程度，即投資效率。當(dāng)β1大于0時，說明投資效率是上升的；當(dāng)β1小于0時，說明投資效率是降低的。

里查德森模型主要是研究企業(yè)真實投資支出與一些相關(guān)變量之間的關(guān)系，然后對他們進(jìn)行合理回歸，從中獲取實證結(jié)果殘差ε。殘差為正時說明投資過度，殘差為負(fù)時說明投資不足。但學(xué)者verdi（2006）認(rèn)為理查德森模型在理想條件下即每個企業(yè)的最優(yōu)投資水平為投資擬合值時才能很好地衡量非效率投資。Verdi（2006）基于經(jīng)典Q模型，對理查德森模型進(jìn)行修正，同樣以殘差來表示非效率投資。以下是所依據(jù)的模型：

2.解釋變量

投資者情緒：本文則采用公司層面的投資者情緒，參考Rhodes—Kropf 等（2004）和花貴如等（2010）的研究，利用分解托賓Q的方法，分解的托賓Q（Sentiment）可由模型（1.3）來估計：Qit為公司i在t期的托賓Q值，分別對凈資產(chǎn)收益率（ROE）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和總資產(chǎn)規(guī)模（Size）這四個描述基本面的變量進(jìn)行回歸，該回歸殘差即為公司層面投資者情緒：

表5 分組檢驗結(jié)果

3.調(diào)節(jié)變量

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：債務(wù)期限的長短，通常采用兩種度量方法:一是資產(chǎn)負(fù)債表法；二是增量法。資產(chǎn)負(fù)債表法把公司債務(wù)期限定義為長期債務(wù)占總債務(wù)的比重(Barclay and Smith，1995)，或公司債務(wù)項目的加權(quán)平均期限(Kim et al.，1995)。本文通過長期負(fù)債比率這一指標(biāo)來表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，大于長期債務(wù)比率均值的樣本視為以長期債務(wù)為主的企業(yè)，小于長期債務(wù)比率均值的樣本視為以短期債務(wù)為主的企業(yè)。

4.控制變量

通過對比分析其他學(xué)者的方法選取，本文挑選了CF（現(xiàn)金流）、上市年齡（Age）、權(quán)益資本（Equity）等變量作為控制變量，選取行業(yè)和年度作為虛擬變量。變量具體含義如表1。

（三）回歸模型

參照以往對投資—投資機會敏感度研究的文獻(xiàn)（靳慶魯?shù)龋?012；喻坤等，2014），為了檢驗假設(shè)H1，建立了模型1.4來分析投資者情緒對企業(yè)投資效率的影響：

其次，本文將模型1.5作為補充法，考察企業(yè)資金的盲目投放/資金的投放不足是如何被投資者情緒所影響：

五、實證結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表2呈現(xiàn)了本研究關(guān)鍵指標(biāo)的描述性統(tǒng)計結(jié)果，投資者情緒的均值為1.8，說明在2011—2016年間我國股市牛長熊短的現(xiàn)實，即牛市持續(xù)期長于熊市持續(xù)期。投資者情緒最大值為7.6，最小值為-2.1，中位數(shù)1.9明顯大于0，投資者情緒高漲的表征。另外，企業(yè)投資指標(biāo)平均數(shù)為0.067，呈現(xiàn)出企業(yè)投資水平大多維持在這一高度。投資的最小數(shù)是0.0002，最大數(shù)高達(dá)0.4，明顯可以觀察出企業(yè)之間對于投資量天壤之別的差距；長期借款的平均比例約為21%，中位數(shù)為15%，這說明長期借款比例較高的公司占少數(shù)；現(xiàn)金流（CF）等指標(biāo)的細(xì)分統(tǒng)計描述屬于正常合理范圍之內(nèi)。

當(dāng)投資者情緒處于高漲時期，根據(jù)“迎合渠道”理論，企業(yè)管理層會迎合高漲的投資者情緒，投資不必要的項目，使得企業(yè)盲目投資的程度加大。P o l k和S a p i e n z a(2 0 0 9)指出，對于負(fù)債能力強的公司，會通過銀行獲得大量長短期借款，這樣就更會迎合市場上積極的投資者心理而投資不能給企業(yè)帶來正向收益的業(yè)務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)投資過度。

（二）回歸分析

表3呈現(xiàn)了投資者情緒對企業(yè)投資效率的影響回歸結(jié)果?？梢钥闯?，在控制了企業(yè)規(guī)模（size）、現(xiàn)金流（CF）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、成立年限（Age）、權(quán)益資本（Equity）、行業(yè)和年度效應(yīng)(Industry,Year)的影響之后，投資者情緒(Sentiment）和Tobinq的交乘項與企業(yè)實際投資量（Invt）之間的系數(shù)是-0.00107，且置信區(qū)間在1%，分析這一結(jié)果得出，投資者情緒總體降低了企業(yè)投資效率，從而驗證了假設(shè)H1。

表6 分組檢驗回歸結(jié)果

表4呈現(xiàn)了投資者情緒分別與企業(yè)資金盲目投放、投資不足的相互作用影響，回歸結(jié)果顯示，投資者情緒對企業(yè)過度投資具有明顯的正向作用，并且在置信區(qū)間為5%的高度，相關(guān)系數(shù)為0.0323；另一方面，投資者情緒與企業(yè)投資不足沒有顯著關(guān)系。因此，投資者情緒對投資效率的降低作用主要是通過過度投資實現(xiàn)的，假設(shè)H2得到驗證。

為了進(jìn)一步研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文用長期債務(wù)比率來表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，來考察投資者情緒對投資效率的作用有何變化。從表5的回歸結(jié)果可以看出，以長期債務(wù)為主和以短期債務(wù)為主的兩組樣本中，投資者情緒和托賓Q的交乘項與企業(yè)投資分別在1%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，以長期債務(wù)為主的企業(yè)樣本組回歸系數(shù)|-0.00228|大于以短期期債務(wù)為主的企業(yè)樣本組回歸系數(shù)|-0.000897|，并在1%的水平下通過Chow-Test檢驗，說明投資者情緒同時降低以長期和短期債務(wù)為主的企業(yè)的投資效率，但在以長期債務(wù)為主的企業(yè)更大程度地降低了投資效率，從而驗證了假設(shè)H3。

為了研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)如何影響投資者情緒對投資效率的作用，以長期債務(wù)為主和以短期債務(wù)為主分兩組，做了關(guān)于投資者情緒對過度投資和投資不足的回歸。表6的回歸結(jié)果顯示，以長期債務(wù)為主的樣本中，投資者情緒與過度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，即企業(yè)長期債務(wù)比例高時，投資者情緒惡化過度投資，進(jìn)而降低投資效率。以短期債務(wù)為主的樣本中，投資者情緒與過度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，與投資不足在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)短期債務(wù)比例高時，投資者情緒一方面惡化過度投資，另一方面改善投資不足，故以短期債務(wù)為主的企業(yè)投資者情緒對投資效率的降低作用弱于以長期債務(wù)為主的企業(yè)，即投資者情緒對投資效率的降低作用主要表現(xiàn)在以長期債務(wù)為主的企業(yè)。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文用營業(yè)收入增長率替代托賓Q值作為投資機會的衡量指標(biāo)，然后將其他控制變量和虛擬變量等進(jìn)一步進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果沒有實質(zhì)性變化，即根據(jù)本文的研究模型得出的估計結(jié)果具有可靠性。

六、研究結(jié)論

本文結(jié)合企業(yè)外部宏觀因素（投資者情緒）和企業(yè)內(nèi)部微觀因素（債務(wù)期限結(jié)構(gòu)），共同來研究企業(yè)投資效率問題。選擇2011-2016年全部A股非金融類上市企業(yè)的有關(guān)數(shù)據(jù)，依據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，檢驗投資者心理反應(yīng)對企業(yè)投資效率的影響，得出了以下結(jié)論：（1）投資者情緒總體上降低了企業(yè)的投資效率，主要表現(xiàn)為加重企業(yè)的過度投資。（2）投資者情緒對投資效率的降低主要表現(xiàn)在以長期債務(wù)為主的企業(yè)。通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，以長期債務(wù)為主的企業(yè)，投資者情緒主要增加了過度投資；而以短期債務(wù)為主的企業(yè)，投資者情緒既增加了過度投資，又降低了投資不足，二者的部分作用被抵消。

本文為國家自然科學(xué)基金青年項目“投資者情緒、信貸融資與資源配置效率”（71402115）、中國博士后科學(xué)基金面上項目“投資者情緒、企業(yè)生命周期與融資約束”（2015M570227）、中國博士后科學(xué)基金特別資助項目“媒體情緒對投資者情緒的影響研究：成因及機理” （2017T100156）的階段性研究成果。

作者單位：天津財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院 大連銀行股份有限公司天津分行

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