三個良性循環：金融資產管理公司回歸主業的方向

崔澤洋

金融是國民經濟的血脈。中央經濟工作會議提出，要重點防控金融風險，促進形成金融和實體經濟的良性循環、金融和房地產的良性循環以及金融體系內部的良性循環。金融資產管理公司作為上一輪金融危機中應運而生的金融機構，在回歸主業、轉型發展的過程中，也要進一步優化發展路徑，在防控金融風險的基礎上進一步促進形成“三個良性循環”。

三個循環不暢的表現

金融與實體經濟循環不暢的表現。在面臨“三期疊加”、國內經濟發展進入新常態的情況下，實體經濟的發展空間受到擠壓，發展風險不斷累積。一是實體經濟向金融的循環不暢。實體企業生產的目的是為了銷售產品獲取利潤，從而歸還貸款，實現實體經濟向金融的流通。而由于生產過剩等原因導致商品滯銷，這一流通過程受阻。二是金融向實體經濟的循環不暢。在實體企業不能按期償還貸款的基礎上，在看到實體企業的全要素生產率未提高，行業平均利潤率降低，人口紅利衰退導致人力成本上升等實體經濟風險的情況下，金融機構將進一步惜貸，導致金融向實體經濟的流通不暢。如國有企業負債超過100萬億元，杠杠率居高不下，說明資金更多流向風險相對較低的國有企業，而民營企業融資貴融資難的狀況并未根本好轉，同時以民間固定資產投資為代表的有效投資不足。三是金融與實體經濟的良性循環被打破。實體企業在沒有新增投資，產品無法銷售的情況下，再生產的過程將中斷，企業可能僅剩廠房、機器設備等固定資產而不能開工，最終由于資不抵債而破產，金融與實體經濟的良性循環被打破。

金融與房地產循環不暢的表現。將房地產單獨考察，是因為其作為實體經濟的一般性和作為投資品的特殊性。首先，房地產表現出作為實體經濟的一般性。由于房地產也需要開發商購買土地、建筑材料等生產要素，生產出住房這一“消費品”，所以其循環類似于金融與實體經濟的循環過程，也會出現類似于實體經濟的生產不暢，如爛尾樓，此時住房表現出作為商品的一般性。其次，房地產具有投資屬性。住房可以作為投資品，成為炒作對象。在資產荒的影響下，住房被爆炒，直到中央明確提出“房住不炒”的戰略目標。然而，住房作為投資品的屬性并未改變，只是在限購、限貸、限售等政策下改變了其供求關系，也改變了其投資價值。近年來，房地產領域集中了過多的金融資源，一方面造成了房地產泡沫，另一方面造成了資產價格的整體上漲。最后，房地產具有雙向杠桿的屬性。一方面，房地產開發企業借貸開發項目，另一方面，個人借貸購買商品房。雙向高杠桿快速抬升了國家經濟的宏觀杠桿率，從而可能誘發金融風險。

金融體系內部循環不暢的表現。一是金融脫實向虛的自我循環。虛擬經濟源于實體經濟，更要服務于實體經濟，但當前金融體系內部資金空轉、自我循環現象屢見不鮮。M2/GDP的比例已經超過200%，從社會資源的整體配置看，金融資源過多就必然擠占了其他資源的空間。二是金融的不當創新。金融產品和服務創新的目標應是更好地服務實體經濟，但當前的部分金融創新明顯是為了后置風險，甚至是監管套利。例如有的金融產品創新延長了金融市場的交易鏈條，致使交易成本顯著上升，但風險被層層嵌套等手段暫時掩蓋；又如我國的影子銀行最初是為了規避信貸管控的監管套利行為。三是金融機構的微觀審慎與宏觀審慎管理不對稱。從微觀來看，我國大多數金融機構尤其是國有金融機構在監管上符合要求，在經營效益上較快增長，但宏觀審慎管理的壓力與日俱增。央行的宏觀審慎管理從之前的差別準備金動態調整制度升級到更為嚴格的宏觀審慎評估（MPA），十九大進一步確立了宏觀審慎政策是調控框架的支柱之一，說明風險在不同金融機構之間存在傳遞和放大。

金融資產管理公司應對循環不暢的比較優勢和不足

促進形成三個良性循環是每一個金融機構的職責，在監管部門對金融機構“回歸本源、專注主業”的要求下，不同金融機構形成了促進三個良性循環的分工。金融資產管理公司作為金融服務實體經濟的“下游”金融機構，在服務存量實體經濟，面對問題資產、問題機構、問題企業時具有比較優勢。

促進金融與實體經濟的良性循環。企業生產經營過程中會遇到各種問題，如宏觀經濟周期、技術發展瓶頸、流動性問題等，資產管理公司可以推進企業、資產的分級分類處置，促進生產資本轉換為商品資本，進而促進金融與實體經濟的良性循環。若問題企業只是出現短期流動性問題，資產管理公司可以通過注入流動性、債務重組等方式幫助企業恢復生產經營，也可以通過介入應收賬款、“三角債”“互保鏈”等方式提高企業資產配置效率；若盲目擴張等原因導致企業出現問題，但企業本身處于行業龍頭地位、產品具有一定的技術含量，資產管理公司可以通過資產重組、債轉股等方式幫助企業增強主業競爭力，降低杠桿率；若企業經營難以為繼，但部分資產存在價值，資產管理公司可以通過資產重組、產業重組等方式更好地配置資源，盤活問題資產；若企業及其資產均出現問題，成為“僵尸企業”，資產管理公司可以通過破產清算等方式減少債權人、股東的損失；若企業本身質地很好，有擴大業務的需求，資產管理公司可以通過設立并購基金等參與公司并購，發揮自身優勢幫助企業去并購問題資產、問題企業。

促進金融與房地產的良性循環。資產管理公司與房地產存在天然的聯系。過去，資產管理公司收購的金融不良債權中，大部分為與房地產相關的抵押物。資產管理公司盤活問題房地產資產的過程即是促進金融與作為實體經濟的房地產的良性循環的過程。同時，資產管理公司可以促進金融與投資屬性的房地產的良性循環。如資產管理公司利用相應的平臺公司開展自持物業的租賃以及發行REITs、CMBS產品的方式拓展住房租賃市場，支持租購并舉的住房制度；投資支持棚改舊改、健康養老等地產項目，通過改善房地產的供求關系落實“房住不炒”的政策。資產管理公司也可以支持房地產企業兼并重組，既支持問題資產盤活，又支持優質企業做強做大，實現房地產普通商品和投資品兩個屬性的統一。

促進金融體系內部的良性循環。一是促進銀行等金融機構發展。資產管理公司生而為促進金融體系內部良性循環。1998年亞洲金融危機的爆發使我國在經濟總量不足9萬億元的情況下，四大國有銀行不良資產達到了1.4萬億元。為幫助國有商業銀行擺脫不良資產的束縛，減輕銀行包袱，資產管理公司應運而生。資產管理公司通過批量收購等方式降低銀行的不良率，減少其經營風險，從而有利于促進貨幣資本向生產資本的轉化。經過近二十年的發展，資產管理公司為獲取處置不良資產的“十八般武藝”，以及應對傳統不良資產市場的周期性，已成為多牌照、綜合化經營的金融集團。但要看到，監管部門要求金融機構各自回歸主業，防止“大而全”的混業經營，本身就是風險分散的過程。二是助力地方金融風險的防范和化解。區域性金融風險進一步強調地方政府的主體責任，地方資產管理公司應運而生，但其在業務能力、資產處置經驗、風險化解手段等方面存在諸多不足。為防止區域性金融風險的交叉、擴散，國有金融資產管理公司應結合已有區域業務同地方資產管理公司開展合作，共同防范化解區域性金融風險。同時，金融資產管理公司在促進三個良性循環的實踐中還存在許多不足，包括在防風險背景下，以多元化發展建立綜合金融集團作為既定戰略的資產管理公司對回歸主業的戰略調整認識不足；嚴監管背景下，“類信貸”“走通道”等掙快錢的業務模式被叫停，資產管理公司如以內涵式發展提升自身價值創造能力的手段不足；面對“已病”或是雖“未病”但已有“病態”的“次級客戶”的甄別能力不足；對片面追求利潤形成風險項目造成經營風險的防范不足等。為此，需要以促進“三個良性循環”為目標，優化資產管理公司的路徑選擇。

金融資產管理公司促進三個良性循環的路徑優化

明確三個循環的戰略方向，加速回歸主業。資產管理公司回歸主業并不意味著回到過去僅僅作為不良資產“一級批發商”的模式，也不意味著繼續走業務規模、效益快速增長，同時內生風險也快速累積的道路，而是將促進三個良性循環作為戰略方向，強調頂層設計和協調分工，探索可持續發展的新道路。一是整合資源，形成“優勢兵力”。按照“主業突出，相對集中”的原則，整合歸并業務平臺，將資源傾斜配置到主業相關平臺，去除主業無關平臺，尤其是消耗資本與獲取利潤不匹配的平臺公司。二是梳理業務板塊，形成組織保障。按照三個循環設置業務板塊，并據此調整部門設置，形成職責分明的內部分工體系。三是明確協同定位，服務主業發展。業務協同不僅是多元化經營實現協同效應的重要方式，也是圍繞主業，為客戶提供高質量綜合金融服務的重要途徑，更應該成為提高主業的競爭力的重要手段。

聚焦“另類投行”發展方式，實現價值創造。資產管理公司處置資產不能只是傳統的“打包打折打官司”，而應成為不良資產處置的“另類投行”，提升價值創造能力。一是以重組為核心，促進存量資產價值提升。通過債務重組、資產重組、企業重組等方式，重新配置盤活資產，實現價值提升。二是以客戶為中心，促進增量投資價值提升。通過新增投資激活原有企業的風險資產，打破原有“一錘子買賣”的業務體系，增加客戶粘性。三是發揮平臺公司作用，拓展資產價值提升的空間。發揮“1+1>2”的平臺協同作用，為客戶提供綜合化、特色化的一攬子金融產品和服務，獲取超額收益。

化解經營風險，提高風險預警能力。一是樹立底線思維，注重防范綜合化經營的市場風險，也注重防范“類信貸”、通道、資產管理等業務的合規風險。二是客戶識別與風險預警能力。面對整體上資產質量較差的“次級客戶”，資產管理公司應該能夠識別哪些客戶可以有特殊機遇投資機會，哪些資產可以有盤活的可能，而其他客戶或資產可能成為投資的風險點。三是行業、產業發展的預判能力。當前經濟社會發展處于新舊動能的轉換階段，新動能固然是新增長點，但舊動能也有結構性機會，所以要加強對行業、產業的研究和認識，尤其是在新時代，很多行業和產業發生深刻的變化，出現了新經濟、新業態，需要充分研究，理性判斷，不能盲目進入，防止產生新的風險。