淺談中小投資者保護問題的研究現(xiàn)狀

郭海豹

目前我國的證券市場發(fā)展迅速，隨之而來的是我國中小投資者的權益保護問題頻發(fā)。無論是發(fā)展程度較高的成熟資本市場還是發(fā)函程度較低的新興發(fā)展中國家的資本市場均面臨著投資者保護的問題。且該問題引發(fā)社會的廣泛關注，公眾，輿論，組織者以及管理者均對此有所作為。但是，由于導致該問題產(chǎn)生的原因較為復雜，針對該問題的解決措施，尚未產(chǎn)生顯著效果。因此，通過對我國證券市場的現(xiàn)狀進行分析，在未來的一定時期內(nèi)，保護中小投資者利益的相關研究將會成為熱點與焦點。因此對于中小投資者權益保護問題的研究具有極為重要的現(xiàn)實意義及理論價值。

1 國外相關研究

對于投資者保護問題，“法與金融”是該領域的主流理論，且該理論從法律制度的角度對該問題進行了深入的研討和分析。

在1998年，哈佛大學和芝加哥大學的LLSV（Lopez-de-Silanes、La Porta、Shleifer 以及 Vishny）聯(lián)合發(fā)表了《法律與金融》一文，在此文中，通過引入執(zhí)法和立法的量化指標，針對法律和金融體系之間的影響關系進行了定量分析和研究。在他們的研究中，得到以下結(jié)論：1.普通法系國家（英美等）能夠?qū)ν顿Y者權益進行較為有效的保護。2.法國民法系國家對投資者權益的保護程度最低。3.市場的規(guī)模與深度對投資者的保護程度為正比例關系。

Johnson等學者以金融危機的角度著手研究投資者保護的問題。在其研究中，主要觀察了1997至1998年亞洲金融危機中，25個國家和地區(qū)的證券市場狀態(tài)。通過研究和分析，發(fā)現(xiàn)：1.金融危機在投資者保護較差的國家更高發(fā)。2.若企業(yè)經(jīng)營狀況良好，則對投資者不會實施嚴重掠奪，畢竟后期發(fā)展還需要投資者的資金進行融資。3.若企業(yè)經(jīng)營狀況差，將會出現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部管理者對投資者進行嚴重的掠奪行為。其弊端主要在于削減投資者對企業(yè)的信息，導致證券價格加速下跌，形成惡性循環(huán)。

此外，部分歐洲學者指出：投資者保護監(jiān)管的范圍不應當僅僅局限在上市公司的內(nèi)部管理者上面，還應當將金融中介機構(gòu)的行為一并進行規(guī)范。

對此，Andreas H?fer 和 Andreas Oehler深入研究了歐洲的證券監(jiān)管體制，發(fā)現(xiàn)：證券投資中，投資者對于分析師的建議過度依賴，且分析師起到了一個橋梁的作用，溝通了上市公司與投資者之間的信息交流。但是分析師本身面臨著多種利益的沖突，給投資者的建議，往往不能完全保證是處于投資者的立場做出的。因此應當對于加強監(jiān)管，減少利益沖突，提升對投資者的保護程度。

此外，Andrea Perrone 和 Stefano Valente 對意大利的投資保護監(jiān)管模式進行了較為深入的研究，指出：在意大利，投資者的保護監(jiān)管的中心是投資者和服務提供商之間的關系，而不是投資者和發(fā)行人之間的委托代理問題。

Niamh Moloney 的研究主要集中在金融危機后的歐盟對投資者保護的監(jiān)管改革方案。他指出在證券市場中，政府應當加強干預，形成消費化監(jiān)管，對投資者的保護應當向?qū)οM者的保護一樣，由政府負擔起保護的責任。

Brigitte Haar的研究主要集中在德國集體訴訟以及典型案例程序方面。他認為集體訴訟和投資者監(jiān)管是一體兩面的關系，強調(diào)投資者保護的監(jiān)管問題中，民事訴訟尤其是集體訴訟具有極高的重要性。

2 國內(nèi)相關研究

2.1 關于證券投資者保護的相關研究

2.1.1 李文華從投資者利益受損的角度進行分析，指出：證券交易，發(fā)行以及提供中介服務等各個環(huán)節(jié)，中小投資者的利益受到了來自多方面，多種方式的侵害。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：1.發(fā)行方面，存在欺詐發(fā)行以及證券非法發(fā)行。2.交易方面，存在內(nèi)部交易，利益輸送以及證券價格操縱。3.中介結(jié)構(gòu)方面，存在挪用客戶資金的問題。賀建剛集中研究了利益輸送的現(xiàn)象，通過大量的實證數(shù)據(jù)研究，證明了上市公司的大股東向上市公司出售資產(chǎn)，以關聯(lián)交易的方式施行利益輸送的行為損害投資者的利益。劉白蘭等學者認為：大股東對中小股東權益的侵犯手段多樣，具體包括：定向增發(fā)股份以及提升控股占比等。

2.1.2 宏觀上講：壟斷租金收益和社會剩余形成的稅收構(gòu)成了國家效用的兩大主要方面。其中壟斷租金收益越低，社會剩余形成的稅收越高，則對投資者的保護水平也就越高，反之亦反之。政府加強對投資者的保護，并從宏觀上進行調(diào)節(jié)，因而形成了投資者的保護水平根據(jù)政府的宏觀政策而有所波動。從發(fā)展情況上看，投資者的保護水平總體上呈現(xiàn)上升勢頭，發(fā)展前景良好。此外，上述的兩種收益具備可替代性。就壟斷租金而言，政府就該項收入的成本上升之后，將會驅(qū)動政府實施一定的改革制度促進不同收益構(gòu)成的收益替代，因而有利于保障投資者權利。

魏明海以及柳建華針對前文所提到的法與金融中的投資者保護理論進行研究，通過地方治理環(huán)境，公司治理環(huán)境以及監(jiān)管等三個方面對投資者保護進行分析，并從宏觀以及微觀兩個方面形成了系統(tǒng)的投資者保護分析的框架。

侯外林對我國投資者利益保護的研究以廣東省作為考察的對象，并以此提出以下意見：1.完善投資者保護的立法。2.完善投資者利益保護組織的體系。3.完善公司的治理機制。4.完善信息披露制度并提升信息的質(zhì)量。5.提升政府執(zhí)法效率。6.提升社會的公眾監(jiān)督。7.對投資者進行教育提升其投資能力。

郝旭光、黃人杰、閆云松通過研究指出：針對中小投資者保護問題，應當加強基礎性制度的監(jiān)管和約束。此外，提出“股東實質(zhì)平等原則”應當被貫徹和落實，在監(jiān)管政策中，應當落實公平原則，保障中小股東能夠便利地行使其權利。

胡志遠發(fā)現(xiàn)，在我國，中小投資者獲得現(xiàn)金分紅的情況較少，大多情況下選擇將股票進行轉(zhuǎn)讓以獲得差價，對此，我國出臺了專門的規(guī)定來規(guī)范上市公司分紅。他還認為，目前“半強制”的分紅政策不利于競爭行業(yè)以及成長性公司的發(fā)展。且在實際操作中，大股東甚至采用惡意派現(xiàn)的方式侵占中小投資者的利益。對此，違背了立法初衷，形成了監(jiān)管悖論。

肖鋼指出，公權制裁以及私權救濟是我國現(xiàn)有的投資者保護執(zhí)法體制。然而這兩種體制都不完善，在公權制裁方面，投資者的賠償問題并不能通過行政執(zhí)法的方式予以解決，而私權救濟中運用到的民事訴訟維權的成本高，且難以舉證，因此很難成功獲得救濟。對此，他提出，我國可以借鑒國外的行政和解制度，在規(guī)范和解制度的基礎上，保障投資者的損失能夠得到彌補。

2.2 關于互聯(lián)網(wǎng)的證券信息披露及其監(jiān)管方面的相關研究

由于目前我國的證券市場的互聯(lián)網(wǎng)信息披露制度尚不完善，存在以下弊端：1.證券監(jiān)管規(guī)則及法制不完善，尤其是針對證券信息互聯(lián)網(wǎng)披露的重視程度較弱。在我國證券法中規(guī)定，信息披露媒體很多，互聯(lián)網(wǎng)僅是其一（70條）。在我國上市公司信息披露辦法中對于互聯(lián)網(wǎng)信息披露的重要程度僅僅是和報刊并列的，且對于信息披露的內(nèi)容，明確規(guī)定的也只有招股說明書的預披露制度。此外，在證券發(fā)行與承銷管理辦法中，網(wǎng)絡推介的方式重要性也有待提升。綜上法律法規(guī)的表述可以看出，目前我國的證監(jiān)管理行為發(fā)展不夠完善，沒有意識到網(wǎng)絡披露的重要性。2.上述公司證券信息互聯(lián)網(wǎng)披露實踐差。由于該制度發(fā)展緩慢，導致其僅僅公開法律強制規(guī)定招股說明書等文件。而主要采用PDF的方式進行披露，完全等同于紙質(zhì)文件，沒有發(fā)揮出網(wǎng)絡披露的優(yōu)勢。

第一，目前會計學界對于互聯(lián)網(wǎng)技術與上市公司報告之間的關系進行了較為廣泛的研究，主要從會計實務以及監(jiān)管等方分析了互聯(lián)網(wǎng)證券信息披露制度，并取得了一定的成果。例如：1.潘淡（2000）首次對我國上市公司的財務信息的網(wǎng)絡披露情況進行了調(diào)查研究。2.劉開瑞等（2015）針對現(xiàn)有的網(wǎng)絡信息披露情況，綜合分析了我國多家上市公司的發(fā)展慶康。3.吳艷琴：分析網(wǎng)絡信息披露的利弊。4.溫玉杰：集中研究其風險以及對應的防范措施。5.張育強：針對互聯(lián)網(wǎng)文化的大背景，綜合分析了企業(yè)的信息披露模式變革及研究。此外馬蘭等學者也對該領域做出了相關的研究。

第二，目前法學界對此重視程度不高，但是也對此進行了較為初步的研究，取得了一定的成果。例如：1.齊愛民完成《網(wǎng)上證券交易法律問題研究》以及《墊子金融法研究》等書，在書中專設一節(jié)對互聯(lián)網(wǎng)披露的監(jiān)管問題進行了較為初步的介紹。2.周忠海完成《互聯(lián)網(wǎng)銀行法律問題研究》在本書中，對于該披露法律制度的介紹也較為初級。目前直接針對互聯(lián)網(wǎng)證券信息披露研究的法學期刊文章僅有魏曉菲以及馬一則的兩篇文章。魏曉菲在其文章中，綜合分析了互聯(lián)網(wǎng)背景下的證券信息披露研究，他認為目前在技術以及監(jiān)管層面均應加強法律的保障作用。馬一則在其文章中，著重分析了投資者利益保護以及互聯(lián)網(wǎng)的時代變遷，提出了應當利用新的技術促進公司履行披露義并將此落實到立法。此外在碩士論文方面，與該主題相關的文章數(shù)量也很有限僅有三篇。

綜上，可以看出：目前我國對于互聯(lián)網(wǎng)的證券信息披露監(jiān)管制度的研究程度較淺，比較零散，沒能夠形成較為系統(tǒng)的研究。目前，尚無專著專門論述該問題，在課題設計上，無論是橫向還是縱向均無直接研究。在法學界以及會計學界對此問題研究的論文數(shù)量不足十篇，碩士學位論文也僅有三篇涉及。總體上看，研究不足，成果較少。

3 研究小結(jié)

由文獻綜述可知，目前國內(nèi)外學者對于投資者保護的問題進行了一定的研究，形成了較為豐富的完善投資者監(jiān)管保護的新方法。由于西方的證券市場遠遠發(fā)達于我國，因而能夠形成較為完善的中介機構(gòu)以及各種非政府組織。所以基于此形成的西方國家的研究成果以及相關經(jīng)驗，對我國目前發(fā)展程度較低的證券市場并不適用。目前我國的證券市場存在以下弊端：1.投資者保護監(jiān)管權力高度集中。2.證券市場重融資輕投資的風氣嚴重。3.股權集中度高。上述的這些問題均對投資者保護發(fā)起了挑戰(zhàn)。但是在提升監(jiān)管效率以及增強社會參與意識方面仍取得一定成果。總體而言，完善法律制度方面，解決問題的中心是民事訴訟制度等，在完善監(jiān)管權力分配方面，解決問題的中心的政府的行政監(jiān)督管理。而沒有對證券市場參與主體以及他們的利益訴求進行協(xié)作研究。故以簡政放權為切入點，分析各個主體的利益追求，通過協(xié)調(diào)資源等形式平衡各方利益關系，促進提升對中小投資者的保護水平。

（作者單位：國防科技大學）