股市投資是情緒和認知的博弈

董寶珍

在《紅周刊》30期發表的專欄文章《資本市場上“錯誤”比“正確”更重要》中，討論了投資價值和商品合理價值的關系，以及筆者對股票價格的認知。本周，筆者將結合自身貴州茅臺的投資經歷，來和讀者討論如何判斷企業的投資價值。

投資價值是動態變化的

真正的投資價值來自于主觀不能正確理解客觀。

資本市場上能給投資者帶來財富的投資價值（安全邊際），是企業的客觀內在價值與市場上絕大部分投資人主觀預測價值（價格）的偏差。用公式描述：投資價值=內在價值-主流投資人認為的價值。如果這個差大于零，就有投資價值。

客觀內在價值和主觀認知兩個變量中，任何一個變量發生改變都會引起投資價值的變化。具體變化有如下幾種組合：第一種，投資人主觀認為的價值沒有發生變化，實際上企業的客觀價值增長了，因此主觀認知必然在之后發生變化，這就是成長投資的根本原理。第二種，投資人認為主觀價值沒有變，但是企業的客觀內在價值降低了，這時候投資人就會遭遇損失。這種情況在A股比較常見，如在投資者堅定看好公司股票的時候，突發重大利空消息使得公司經營困難。第三種，主客觀內在價值保持一致，但是因為某種原因投資人的主觀認知陷入了悲觀，投資人認為企業的內在價值發生了減少，導致股價下跌，此時認知變化的過程就是價值創造的過程。第四種，在估值合理情況下，客觀內在價值沒有變化，但是投資人變得無限樂觀，從而導致股價大幅上升，這就是風險創造的過程，此時是風險日益增加的過程，理性的投資人應該離場。

在這四種基本關系之外，還可以進一步細化，一種是主觀價值的變化大幅超越客觀內在價值增長。如有些上市公司發布了良好的業績增長，由于投資人的認知發生了比客觀內在價值更大的樂觀變化，股價于是大幅上漲，缺乏冷靜的投資人，高位買入，反而遇到風險。另一種情況就是，企業的客觀內在價值下降了，由此引發的主觀認知悲觀比客觀內在價值更快速的增加，導致股價大幅下跌。此時反而因為企業的客觀價值減少，出現了機會。

通過以上分析可以發現投資價值不是公司不變的客觀屬性，而是來源于股價和企業基本面動態變化過程的特定狀態。從這個意義上講，投資價值可以出現在任何公司身上，好的公司、一般的公司、差的公司，只要是公司股票價格低于公司內在價值，就有投資價值。

中國資本市場上出現的一種比較流行的觀點，認為只有優秀的公司才有投資價值，筆者認為這種觀點違背投資價值的定義，否定投資價值是內在價值與股價的偏差。

總結以上情況，得出的一般規律是：對投資人利益直接產生影響的是客觀內在價值與主觀認知偏差的增減。機會是主觀對客觀內在價值低估的出現和低估程度的加大。風險是主觀認知對客觀內在價值高估的出現，以及這種高估的擴大。

股市投資是情緒和認知的博弈

下面筆者將通過自己之前投資貴州茅臺的經歷，來舉例說明以上觀點。下圖（見附表）記錄了始于2012年貴州茅臺先跌后漲的變化過程中，估值水平變化以及業績的變化。以市盈率為表現形式的估值水平其實就是市場中絕大多數投資者的認知。每股收益代表了企業客觀內在價值，每股收益變化就是企業客觀內在價值變化。通過對比2012年到2018年這六年間，公司股價和市盈率的變化，讀者可以發現，真正的投資價值，往往是由主觀認知的變化所引起的。

具體來看，2012年7月份貴州茅臺創出了階段性新高，190元/股，市盈率22倍，此時股價處于合理價位，并不能獲得超額收益。隨后因政府大力反腐，禁止官員飲用高端酒，政策發布后，投資者普遍認為，反腐將使得貴州茅臺的長期投資價值變得暗淡，未來價值會逐年減少。受此影響，貴州茅臺股價開始遭遇重挫，截至2014年1月份，股價一度跌至76元/股，跌幅60%，市盈率只有8倍。而與此同時，貴州茅臺每股收益卻在穩定的基礎上小幅增長。股價下跌，公司客觀內在價值還在增長，這說明，大多數人主觀認知的變化成為了股價下跌的唯一原因。

主觀認知與客觀基本面發生了巨大偏差，而這個偏差的出現就是投資價值，此時正是投資者買入的好時機，這也是我當時大力推薦并加杠桿重倉貴州茅臺的原因。從后續走勢來看，貴州茅臺在2014年1月到2018年1月，整整漲了四年，股價從76元/股漲到了799元/股，漲幅高達十倍，市盈率8倍漲到35倍。

我們不妨回頭分析下一年，到底是什么創造并驅動了貴州茅臺十倍的財富增長？在筆者看來，市盈率從8倍升到了35倍是主要原因，市盈率的增長提供了80%的財富，企業業績增長是次要原因，在此期間，貴州茅臺業績增長了一倍。而市盈率的變化其實就是主流投資人對貴州茅臺內在價值，從極端的悲觀逐步的轉向了不悲觀以及適度樂觀的過程。

通過親身參與貴州茅臺這場罕見的大波動和大博弈，筆者形成并接受這樣一個觀點：在二級市場投資是人與人的認知博弈、情緒博弈。情緒變化、認知變化在投資價值創造過程中的重要作用常常會超過基本面。

投資價值=安全邊際

通過貴州茅臺的投資經歷，筆者認識到，投資價值是內在價值與當下價格的偏差，而客觀事物與主觀評價的不一致，造就了安全邊際，即安全邊際在本質上是來源于主觀錯誤。這一定義能夠地解釋一些內在價值不增長，穩定的投資標的的投資機會，即所謂煙頭類投資機會。同時，也意味著投資價值和安全邊際兩個概念是百分之百的同義詞，完全一樣。

當然，也許有投資者會提出，如果把安全邊際投資價值定義為一種主觀對客觀的錯誤反應，那么這個定義很難解釋優秀的成長股！如巴菲特所投資的一些成長類公司，國內的騰訊控股等投資標的。

在大多數投資者看來，買入成長股，長期持有就能獲利，于是得出這種獲利是企業成長單方面推動的，在筆者看來，這是一個誤區。如，投資者買了騰訊控股，認為騰訊控股每年有30%的復合增長率，假使真的是30%的增長實現，那投資者是不賺錢的。假如騰訊控股也成長了，但是他只有25%的復合成長率，在此種成長發生的時候投資者會虧錢。只有最終實現的成長比你預期的30%復合增長高，投資者才能賺錢，而此時則證明投資者當初的預期是錯誤的。