大盤股發(fā)行，如何用好“戰(zhàn)略配售”

張俊鳴

多年未見(jiàn)的戰(zhàn)略配售在富士康（證券簡(jiǎn)稱“工業(yè)富聯(lián)”）的IPO當(dāng)中再現(xiàn)，在此次發(fā)行中，戰(zhàn)略配售的部分將達(dá)到30%，鎖定期從12個(gè)月到18個(gè)月不等。但延后流通不等于不流通，該來(lái)的早晚還是會(huì)來(lái)，因此戰(zhàn)略配售不應(yīng)當(dāng)“一延了之”，而要真正著眼于公司的“戰(zhàn)略發(fā)展”，在發(fā)行對(duì)象、發(fā)行價(jià)格、流通方式等方面都應(yīng)當(dāng)用創(chuàng)新思維，讓戰(zhàn)略配售方式更好地服務(wù)公司的發(fā)展和內(nèi)部治理。

減少市場(chǎng)沖擊？壓力延后而已

根據(jù)《證券發(fā)行承銷與管理辦法》，首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票。在A股的歷史上，已經(jīng)多達(dá)40多家公司在IPO時(shí)采用戰(zhàn)略配售，最近一起為2014年初的陜西煤業(yè)。而大家印象最深的則是2010年農(nóng)行多達(dá)102億股的戰(zhàn)略配售。在實(shí)施戰(zhàn)略配售的IPO中，無(wú)一例外都是大盤股，主要目的無(wú)非在于減少首次上市時(shí)市場(chǎng)的流通股，降低市場(chǎng)承接壓力，某種程度上算是管理層對(duì)市場(chǎng)的一種呵護(hù)。

不過(guò)，壓力該來(lái)的總是會(huì)來(lái)，盡管設(shè)置了超過(guò)12個(gè)月的限售期，但如果不是超長(zhǎng)期的投資者，解禁之后有賬面盈利往往會(huì)考慮賣出兌現(xiàn)盈利，在商言商，這本身是無(wú)可厚非的行為，但事實(shí)上也造成套現(xiàn)壓力的延后而非消失；而上市之初通過(guò)戰(zhàn)略配售縮小流通比例，在A股炒新依舊的情形下，反而不利于平抑股價(jià)波動(dòng)，更容易增加股價(jià)被大幅炒作之后沖高回落的概率。從降低股價(jià)非理性波動(dòng)的角度看，還不如借市場(chǎng)打新、炒新熱情高漲之時(shí)，增加首次上市流通的股份。更何況，戰(zhàn)略配售部分最快在上市12個(gè)月之后流通，正好和“小非”上市流通日期重疊，屆時(shí)將有可能形成迭加的拋售效應(yīng)。

另一方面，和以往40多家公司戰(zhàn)略配售的情形不同，目前新股發(fā)行采用根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)股票市值配售的制度，打新相當(dāng)于不交定金預(yù)售、貨到才付款，新股發(fā)行時(shí)并不會(huì)像以往那樣會(huì)凍結(jié)大量資金，對(duì)市場(chǎng)造成直接的沖擊。而新股上市之后，盡管承接會(huì)分流一定的資金，但更多的是吸引原本炒新的熱錢，某種程度上也算是抑制過(guò)度炒新的投機(jī)現(xiàn)象。因此，單純著眼于戰(zhàn)略配售減少市場(chǎng)沖擊，實(shí)際上只是利弊參半。

多元戰(zhàn)略配售，做大公司格局

不管限售期拖延到什么時(shí)候，真正能抵御“戰(zhàn)略配售”到期套現(xiàn)的壓力，還在于公司基本面的良性發(fā)展，通過(guò)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)和對(duì)股東的回報(bào)，吸引更多的資金參與。因此，“戰(zhàn)略配售”引入發(fā)行需要有更大的格局，著眼于對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)上，而不應(yīng)成為應(yīng)對(duì)套現(xiàn)壓力的拖延戰(zhàn)術(shù)。

從這個(gè)角度來(lái)看，戰(zhàn)略配售的對(duì)象應(yīng)當(dāng)首選產(chǎn)業(yè)資本而非金融資本，可優(yōu)先鎖定和公司上下游利益攸關(guān)的客戶。以富士康而言，其招股說(shuō)明書(shū)披露，主要客戶涵蓋中美主流科技公司，包括美國(guó)的蘋果、亞馬遜、思科、戴爾，中國(guó)的華為、聯(lián)想等，這些無(wú)一不是國(guó)際公認(rèn)的科技巨頭。如果戰(zhàn)略配售對(duì)象能夠優(yōu)先向這些客戶傾斜，將有利于形成長(zhǎng)期利益的捆綁，也有助于公司股權(quán)的多元化和形象的提升。

產(chǎn)業(yè)資本之外，員工持股計(jì)劃也可納入戰(zhàn)略配售的對(duì)象中，讓員工通過(guò)長(zhǎng)期持股，和公司共同成長(zhǎng)，獲取公司之外的長(zhǎng)期收益。在滿足上述兩類投資者的戰(zhàn)略配售需求之外，一些持股時(shí)間較長(zhǎng)的金融資本也可納入考慮，如社保基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等。

價(jià)格、時(shí)間等要素可更靈活

以往采用戰(zhàn)略配售的IPO案例中，直接發(fā)行和戰(zhàn)略配售的價(jià)格往往是一致的，但由于配售股存在限售期，事實(shí)上應(yīng)當(dāng)有流動(dòng)性折價(jià)。如同大部分定增比市價(jià)有所折讓一樣，戰(zhàn)略配售的價(jià)格可以比直接發(fā)行略低一些，以反應(yīng)限售期帶來(lái)的流動(dòng)性折價(jià)。

基于公平起見(jiàn)，配售的折價(jià)應(yīng)當(dāng)和限售的時(shí)間掛鉤，幅度不應(yīng)過(guò)大以免形成變相的利益輸送。筆者建議，不妨將戰(zhàn)略配售按流通時(shí)間的先后，分為18個(gè)月、36個(gè)月和60個(gè)月三檔，其對(duì)應(yīng)的發(fā)行價(jià)分別折讓5%、10%和15%，最低一檔不低于發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)，以此鼓勵(lì)真正的長(zhǎng)線“戰(zhàn)略投資”而非短期套利。

遲遲未實(shí)施的“老股配售”，也可考慮在戰(zhàn)略配售方式中實(shí)施。目前美股已經(jīng)有跳過(guò)IPO直接上市、原股東直接賣出套現(xiàn)的案例，而A股也可讓原股東在“戰(zhàn)略配售”時(shí)提前售出持股，如此對(duì)于PE、VC等風(fēng)投機(jī)構(gòu)也將形成激勵(lì)。為了避免利益輸送，可規(guī)定上市前持股時(shí)間在12個(gè)月以上方可參與老股的戰(zhàn)略配售。