林園投資的中新藥業價值幾何？

李健

5月15日，中新藥業在天津召開股東大會，《紅周刊》記者以個人投資者身份參加了此次股東大會。在會議開始之前，記者注意到現場有知名職業投資人林園。他持有中新藥業S股股票，據其介紹，其持有的中新藥業股票以長期持有為目的。

中新藥業是一家百年老店，如果追溯歷史，其旗下的達仁堂、樂仁堂正是北京同仁堂的源頭。從品牌來說，中新藥業的速效救心丸是國家保密配方。不過，中新藥業的業績成長不夠平順，在2015年凈利潤大增26.17%后，2016年凈利潤同比下滑6.17%，去年凈利同比增長恢復到12.39%，今年一季度凈利同比增長29.62%。

那么，中新藥業是否到了發展的拐點？尤其是中新藥業管理層提出“三年倍增”計劃，會給市場帶來驚喜嗎？

“三年倍增”計劃能否實現？

在2017年年報中，中新藥業管理層提出了“三年倍增”計劃，年報中明確提出：“公司大品種群的11個重點大品種力爭實現銷售收入突破20億元，為實現‘三年倍增計劃打造良好開局”。

在股東大會上，中新藥業董事長李立新對“三年倍增”做了解釋：“營業收入從60億元增長到120億元;凈利潤從3.6億元增長到7.2億元”。（編者注：2017年年報顯示，公司總營業收入為56.89億元，如果翻番應為113.78億元;凈利潤為4.76億元，如果翻番應為9.52億元）《紅周刊》記者以股東身份致電公司證券事務代表，對方給出的說法是：“醫藥工業里面的自營品種收入翻番”。

雖然公司給出的口徑多有出入，但實現“三年翻番”目標的主體是明確的，即公司旗下核心品牌。因此，速效救心丸、舒腦欣、京萬紅等11大重點大品種的增長速度，決定了公司能否完成翻番計劃。

記者從2017年年報中看到，中新藥業11大重點大品種的銷售收入為18.76億元，公司對2018年的目標是：11大重點大品種的銷售收入達到20億元，折算下來，同比增長6.6%。

如果想實現到2020年翻番的目標，即從2018年末的20億元，到2020年2年間增長到37.52億元，每年增長要達到37%。對此，李立新表示：“團隊的成員都有信心，增長的速度不能光看大品種現在的增速，我們正在重點打造幾個其他大品種，希望市場空間超過速效，這樣企業就非常有活力了”。

那么是哪幾個大品種呢？《紅周刊》記者以股東身份致電公司證券事務代表，對方給出的答復是：“從我們的披露口徑來說，在年報中做了說明，目前并沒有具體進展可供披露。”

對此，林園的態度比較樂觀，他認為中新藥業之前的三年翻一番的目標都實現了，這一次也很有希望。

而一位關注了中新藥業5年的投資者——財經博主“都不是”在接受《紅周刊》記者采訪時卻不太樂觀，他認為國企領導換屆，都會做一些三年計劃、五年計劃。而且中新藥業這個計劃可能很大程度上來自醫藥集團對中新藥業的要求，或者說是集團給的任務。

博主“都不是”不看好中新藥業三年翻番的計劃，主要原因是：“公司新上任的總經理余紅，原來在集團擔任公司財務部部長，集團沒有派一位主抓經營的總經理，而是派管理財務的人來，或許是啟動混改的征兆，因為她對財務理解更透徹。所以未來三年，中新藥業或將啟動混改，經歷一次‘陣痛，業績或許會下滑。”

另外，中新藥業2008年上市以來，歸母凈利潤呈現“大小年”的走勢，例如2010年歸母凈利潤同比增長13.76%，2011年就同比下降15.56%;隨后在2012年增長78.19%，2013年下跌20.28%……歸母凈利潤同比增長率一直呈現波動性變化。

在博主“都不是”看來，中新藥業每次歸母凈利潤上漲都來自于速效救心丸的提價、放量，而隨后一年的凈利潤下降，主要是公司在渠道管控不嚴的缺失。“一旦提價，公司利潤上升，經銷商會來和公司議價，要求更低的拿貨價格。每個省級代理商都希望自身利益最大化，而公司在渠道管控上做得相當薄弱，管理層和哪個經銷商關系好，會給其更低的價格，反正在國有企業中，公司利潤和自己工資沒關系。北京、甘肅、天津……這些代理商拿藥的價格一定不同”。

中新藥業今年一季度的良好開局，很大程度上和最近一次提價有關，貴州和湖北150粒規格的速效救心丸漲價幅度在50%-60%左右。從漲價幅度不同來說，依然暴露的是中新藥業對渠道的較差的把控力，因此公司想要完成“三年倍增”的計劃，還需要在渠道管控上做出變革。

中新藥業旗下資產值多少錢呢？

以2017年年報數據為基礎，中新藥業參股25%的中美史克，在2017年為其貢獻了1.05億元的投資收益。《紅周刊》記者以潤都股份來對標中新藥業在中美史克的參股價值。和中美史克類似，潤都股份生產化學藥制劑產品，包括布洛芬緩釋膠囊等產品，且潤都股份利潤為0.91億元，低于中新藥業在中美史克獲得的投資收益。因此，對比潤都股份目前44億元的市值，中美史克25%的股權應在44億元以上。

中新藥業旗下京萬紅，因為2017年未公布產品銷量，這里以2016年為例。2016年全年，京萬紅在醫療結構和藥店合計賣出813萬支，年報顯示，京萬紅在醫療機構的采購價格為：25.67-37.83元，取中間價格31.75元，銷售額為2.58億元。京萬紅可以對比的藥品是馬應龍麝香痔瘡膏，在2016年，馬應龍麝香痔瘡膏向醫療機構和藥店合計銷售收入約為7.07億元。相比之下，京萬紅的銷售收入只有馬應龍的36.4%。

根據2016年馬應龍痔瘡膏的銷售占比，以馬應龍80億元市值計算，估計京萬紅的估值為9.7億元。

中新藥業旗下類似京萬紅的品牌的藥品有多少呢？還有藿香正氣軟膠囊、清咽滴丸、胃腸安丸、清肺消炎丸、紫龍金片、癃清片等。以上這6種藥品的潛力都可以和京萬紅相比，因此估算這6種藥品估值合計約為37.79億元。

而公司最重要的品種——速效救心丸、通脈養心丸等為代表的心腦血管用藥。這部分藥品全年收入為12.5億元。對比天士力心腦血管藥品的銷售收入48.56億元，心腦血管收入占比為35%，如果按照天士力461億元市值為基礎粗略估計，中新藥業心腦血管藥品估值約為40億元。

到此為止，中新藥業的核心資產估值約為131.49億元，如果將這些資產賣出，按照醫藥資產1.5倍的溢價，中新藥業的核心資產可以賣到197.24億元。

在這197.24億元之外，中新藥業還持有生物制藥企業中新科炬、天津生物芯片技術以及加拿大格斯寶天津西洋參農場等眾多參股公司的股權。另外還有達人醫院，蛋白粉等保健品、蜂蜜產品、酸梅湯等業務。相比公司目前的110億元的市值，存在一定的價值低估。

相比于中新藥業的當前價值，林園看好公司的長期發展，他認為，速效救心丸是經過市場驗證的好產品。據他了解，日本的“速效救心丹”的售價是中新藥業速效救心丸的10倍，因此他看好速效救心丸未來的成長空間。另外，林園也肯定了新一屆管理層的能力。