興業銀行VS民生銀行，價值大起底

張斌

興業銀行和民生銀行作為股份制商業銀行中的佼佼者，它們在同業中的競爭優勢到底是什么？相關數據顯示，興業銀行投資收益高，民生銀行H股估值更有吸引力。就此，本文從經營效益和資產質量兩個角度出發，來解析這兩家銀行。

從經營效益看賺錢能力

對資本市場而言，最關心的永遠都是企業的經營效益。在經營效益上，除了關注營業收入以外，主要還有凈利息收入比、非利息收入比、成本收入比（見表1）。

通過表1數據來看，兩家銀行在營業收入的規模基本相當的情況下，興業銀行營業收入同比下滑10.89%，收入下滑的主要原因是利息凈收入減少，由2016年的1123億下降至2017年885億元，凈利息收入同比減少238億元，降幅高達21.25%，興業銀行凈利息收入比下降8.24%至63.2%;非利息收入比由2016年28.52%大幅提高到2017年36.81%，增長67.6億元;成本收入比相比2016年略有上升。

民生銀行營業收入同比下滑7.01%，收入下滑的主要原因是利息凈收入和非利息凈收入同比減少8.59%和4.53%;對應收入減少81.32億和27.41億元;2017年成本收入比相比2016年有所上升。

接下來看運用一定數額的總資產創造收益的情況，以總資產利潤率（ROA）和凈利息收益率（凈息差）為核心的收益率相關數據（見表2）。

首先，2017年興業銀行的總資產增速高于民生銀行，兩家銀行的總資產規模從2016年的僅3%的差距（60859 VS 58959），擴大至8%，規模差距在進一步擴大。

其次，2017年興業銀行和民生銀行的凈利潤同比均實現增長，興業銀行ROA由上一年0.95%降至0.92%，凈息差下降0.5%，凈利差下降0.56%;民生銀行ROA由上一年0.94%降至0.86%，凈息差下降0.36%，凈利差下降0.39%。

打個比喻來說，同樣的兩個生意，一個生意比另一個生意賺的多，無外乎有兩個原因：要么“賣價高”，要么“進價低”。興業銀行的收益率比民生銀行高，到底是“賣價高”造成的，還是“進價低”造成的呢？這主要表現為利息收入和支出（見表3）。

通過這組數據明顯看出，兩家銀行的利息收入相差217億元，利息支出相差198億元，二者之間相差19億元，這個差距主要體現在興業銀行的高收益率上。也就是說，興業銀行的“賣價”比民生銀行高出約6%（4.25/4.01），雖然興業銀行成本率高于民生銀行，但收益率和成本率的差額仍然比民生銀行高0.09%，導致利息收入和支出產生了19億元的差額，從而在利潤數據上產生了差別。

從成本率的角度看，同樣是借錢，民生銀行借錢的成本為什么比興業銀行低？通過分析兩家銀行的負債結構來了解實際情況。

銀行借錢的來源，主要是吸收存款、同業拆借、發債借款、跟央媽借這四種方式，通過對比興業銀行和民生銀行在借款方式上的差異來判斷（編者注：為方便閱讀，將“同業拆借、發債借款、跟央媽借”合并為其它三類。見表4）。

通過表4數據分析，2017年民生銀行借款總額和2016年相比基本持平，而興業銀行2017年比2016年多借了2625億元，同比增長4.6%。首先來看看其它三類借款情況，2017年民生銀行其它三類借款總額25460億元，比2016年多借出844億元，同比增幅3.4%;借款成本同比上升了0.23%。而興業銀行2017年其它三類借款總額29072億元，是高價向市場中的同行、大款和央媽（其它三類）伸手借錢;雖然比2016年少借了1295億元;但借來的錢成本高達3.59%，比存款成本高出2倍左右。興業銀行其它三類成本比民生銀行其它三類成本高出0.33%，相當于多付出96億元的代價。

再來看看存款情況，2016年興業銀行存款余額26948億元，借的錢中有47%是儲戶存款，平均成本只有1.70%，2017年通過提高利率的方式吸引了更多儲戶存款，增加存款3921億元，同比增幅約15%。而民生銀行正好相反，2016年民生銀行存款余額30822億元，借的錢中有55.6%是儲戶存款，平均成本只有1.78%，到了2017年利率反而下降了0.02%，導致存款凈流失了1159億元，吸引的儲戶存款占負債總額下降1.79%至53.8%。

民生銀行流失的主要是定期存款，流失額超過1700億元，而且無論是公司定期還是個人定期，都出現凈流失。簡單說就是，很多民生銀行的老儲戶在定期存款到期后就離開民生銀行，更遷到收益更高的其它銀行。與此形成鮮明對比的是興業銀行在公司定期和個人定期上均是凈增加（見表5）。

同樣是定期存款，興業銀行公司業務定存成本比民生銀行高0.33%，個人業務定存成本比民生銀行高1.19%，為了搶儲戶資源，興業銀行在定存業務上共計付出了68.4億元的代價。

在活期存款方面，興業銀行公司活期和個人活期業務占比均出現細微下滑，民生銀行兩項業務均出現擴大態勢，民生銀行用高利率攬儲，2017年兩項業務合計同比增加613億元。

總體而言，興業銀行通過高收益的方式，在市場中攬儲，搶奪更多資源，從而擴大市場規模。同時這也是導致興業銀行平均負債成本高于民生銀行的原因所在。

下面再來看看兩家銀行賺錢的來源。

賺錢的來源主要包括貸款和墊款、投資、存央媽、存放同業款項四種。興業銀行生息資產平均余額59444億元，其中貸款22803億元，占比38.4%，貸款的平均收益率為4.59%;民生銀行生息資產57545億元，其中貸款26907億元，占比46.8%，貸款平均收益率4.70%。在貸款業務收入上，民生銀行比興業銀行多產生4104億元收入（見表6）。

在投資業務以外的其他領域，民生銀行收益率均是高于興業銀行的。然而就是投資這一項業務，興業銀行比民生銀行多產生收入7485億元，減去民生銀行貸款業務多出的4104億元，興業銀行收入仍然比民生銀行多出3381億元，興業銀行投資業務的優勢非常明顯。

在貸款方面，興業銀行比民生銀行差距在哪里？通過貸款結構表來繼續分析（見表7）：

從兩家銀行的貸款結構看，民生銀行對公貸款雖然收益率低于興業銀行，但對公貸款數額卻比興業銀行多1786億元;而對私貸款上，民生銀行不僅數額多出1950億元，收益率更是比興業銀行高出0.61%。

在對私貸款業務上，兩家銀行的差距又在哪里呢？繼續看數據（見表8）。

對比兩家銀行對私貸款業務，明顯看出興業銀行主要發力住房貸款業務，而民生銀行住房貸款業務雖然也表現為主要業務之一，但相比2016年的增幅為19%，而小微企業和信用卡業務都呈現大幅增長的態勢。

從經營效益上綜合來分析，銀行業務以賺取資金差價為主，低價借錢進來，高價貸款或投資出去，中間的差值形成了銀行的收益。興業銀行在投資業務上具備自身優勢，從而形成了大投行戰略的差異化模式;而民生銀行則以小微業務和大中型民企作為特色差異化發展方向，這些優勢構筑了兩家銀行不同的護城河。

從資產質量看風險控制

關于資產質量，主要從資本充足率、不良貸款率、撥備覆蓋率和貸款撥備率四個方面分析。

首先資本充足率是銀監會制定的強監管指標，根據2012年銀監會發布的《商業銀行資本管理辦法》，2018年末普通銀行不得低于資本充足率監管要求（見表9）。

通過表9數據看出，興業銀行和民生銀行資本充足率各項指標均達到銀監會新辦法要求，而且兩家銀行2017年資本充足率各項指標較2016年均有所提高。

其次是驗證不良數據的真實性，通過觀察不良/逾期90天以上貸款、不良/逾期貸款來判斷不良貸款的認定標準是否嚴格（見表10）。

從表10數據可以看出，興業銀行對于不良貸款的認定較為嚴格，不良/逾期貸款指標超過了100%，說明所有逾期貸款均被認定為不良貸款;而民生銀行不良/逾期90天以上貸款的比例小于1，說明民生銀行對于逾期90天以上的貸款部分，并沒有認定為是不良貸款;一般來說，同一行業的不同銀行間不良率通常差距不會太大，但如果一家普通的銀行比業內公認的優秀者不良率低很多，那基本可以判斷該銀行在不良認定的尺度上相對寬泛。

最后來看不良貸款率、撥備覆蓋率和貸款撥備率情況（見表11）。

2017年末興業銀行不良貸款余額386.54億元，同比增加42.38億元，不良貸款率1.59%，同比下降0.06個百分點;撥備覆蓋率211.78%，比上年末上升1.27個百分點;貸款撥備率3.37%，下降0.11個百分點。民生銀行不良貸款余額478.89億元，比上年末增長64.54億元，增幅15.58%;不良貸款率1.71%，比上年末上升0.03個百分點;撥備覆蓋率155.61%，比上年末上升0.20個百分點;貸款撥備率2.66%，比上年末上升0.04個百分點。

從撥備角度來分析，撥備是會計審慎原則的體現。審慎原則要求，對可能的損失要計入成本，而可能的收益則不能計入收入，從而提高財務報表的保守性、可靠性。對于銀行來說，撥備能夠使他們實現以豐補欠，熨平盈利波動。即，在盈利較好的年份，多計提撥備（導致當期利潤下降），而在盈利不佳的年份，少提撥備，釋放利潤。

近幾年來，伴隨銀行業主動增加不良貸款，銀行從利潤中計提的貸款撥備越來越多，從而擠占銀行的利潤空間導致利潤增速減緩，使銀行經營承壓。而按照2018年銀監會最新監管要求，撥備覆蓋率監管要求由150%調整為120%～150%，貸款撥備率監管要求由2.5%調整為1.5%～2.5%。看似一次數字上的微調，將給銀行業釋放出更多資金來創造收益，這對銀行股的估值提升，將帶來較大變化。

從估值角度看投資機會

銀行業號稱“萬業之母”，盈利模式相對簡單，就是提供資金的中介服務。中國要發展，產業就永遠需要資金，而資金所有者也需要管理所積累的財富，這就是銀行業賴以生存的原因。我國銀行業背后是潛在的國家信用擔保，保證了銀行業吸收資金的低成本。因而，通過向產業提供發展所需的資金，銀行總是能從產業的發展中分一杯羹。同時，央行用國家信用承諾了其流動性;如果中國的上市銀行遭遇了流動性危機，幾乎可以肯定，這些銀行一定會從央行手中拿到低于市場利率的資金。正是由于這些優勢，銀行業從行業整體角度看，無論如何開放，都存在進入的壁壘。所以，銀行這門生意，擁有獨特的競爭優勢且具備一定的護城河。

在看好銀行業這門生意的前提下，接下來面臨的兩個問題：1、投哪家銀行？2、進入的合適時機？投哪家銀行？這個問題既涉及定性（護城河寬），也涉及定量（性價比高）。

從定性的角度分析，未來中國銀行業將會形成以零售業務、小微業務、公司業務的三分天下局面，而當下不管是大行、股份制商業銀行還是城商行都在爭奪零售業務，所謂“得零售者得天下”。然而零售業務也是有天花板的，競爭會導致不斷提高零售業務的成本，降低零售業務的收益。而小微業務雖有風險，但只要定價能反映風險，抵押能覆蓋敞口，小微業務將會帶來較好的收益;在國家層面，政府也一直在鼓勵民營小微貸款，并對金融機構向小微企業、個體工商戶發放小額貸款取得的利息收入，免征增值稅。所以從這個角度來說，未來在小微資產端有優勢的企業才具備真正的護城河。

從定量的角度比較，通過對比銀行的市盈率與市凈率來判斷當前估值水平和投資機會（見表12）：

從估值上比較，當前市場給予興業銀行以5.87倍市盈率和0.81倍市凈率的估值。

而市場卻給予民生銀行H股在全部銀行中最低的估值，市盈率僅4.51倍，市凈率打5.7折;以H股價格計算，僅有約2189億元市值，卻擁有3800億元凈資產。按照最保守的方式估值，民生銀行市值回歸到3800億元合理估值，則對應每股價值為10.4元，安全邊際42%。如果未來三年真實凈利潤以5%的速度增長，三年后市場給與8倍市盈率對應的價格，回報將達到105%;計算公式為8×1.05×1.05×1.05÷（1×4.51）=105%，年化回報超過35%。