A股市場與H股市場間的聯動關系

蔣辰 章一凡 蔣浩瀚

本文選取上證指數和香港恒生指數，通過平穩性檢驗、協整檢驗對A股市場和H股市場的聯動性進行了研究，并且最后誤差修正模型對原模型進行了修正。

一、引言

關于股市聯動的機理，學術界存在著兩種基本假說：經濟基礎假說和市場傳染假說。同時股市聯動也會受到羊群效應等投資者的行為因素影響。在當今國際貿易摩擦的大背景下，通過對A股市場和H股市場聯動關系的分析可以為我國穩定證券市場，應對外部市場沖擊提供有力支持。

二、文獻綜述

Leong（2003） 通過協整檢驗與格蘭杰因果檢驗對香港、臺灣、韓國、新加坡與日本的每日股指收益率進行分析，建立VAR模型并用脈沖響應函數與方差分解的計量研究方法分析了97亞洲金融危機前后五個地區股市聯動關系，發現金融危機之后，五個地區股市聯動效應比之前顯著增強，亞洲不同地區間的股市影響程度變大了。

劉昕（2004）利用價格歧視模型和紅利折現模型分別證實了A、H股市場存在分割即兩市場不存在關聯關系。吳世農（2005）通過實證分析證實了紅籌股、H股和內地股市隨著東南亞金融危機和B股開放后出現了日趨明顯的長期穩定協整關系。鐘鳴（2006）對同時在A股和H股上市的股票進行了實證研究發現在H股指數期貨上市之后，兩地市場間的關聯關系發生了較大改變。

三、實證研究

為了研究中國股市與香港股票市場之間的波動關系，我們選取了2010年1月至2018年7月的上證指數、香港恒生指數各自的的開收盤指數的平均值作為指標數據。可以發現兩市均存在某段時間內波動比較小、另一時間內較大幅度波動的情況，有可能還存在異方差和自相關現象，因而對此進行檢驗。

（一）序列平穩性檢驗

根據eviews處理后的數據，恒生指數和上證指數的對數序列在5%的顯著性下為-2.862770<-1.793272和-2.862768<-1.827476。均不能拒絕有一個單位根的原假設，故都是非平穩序列。

（二）回歸與協整檢驗

若變量間存在著協整關系，則可以認為變量間存在著長期均衡關系。本文先利用普通最小二乘法對兩個指標回歸，然后再檢驗殘差序列是否存在單位根。在對回歸后的數據進行殘差單位根檢驗之后得出，在1%、5%、10%的顯著性水平下分別為-3.433424、-2.862784、-2.567479均大于t檢驗值-18.66087恒生指數和上證指數存在協整關系。兩變量非平穩但兩變量間存在長期均衡關系，短期內可能失衡。由于股票市場受時間指數和成交量的影響，故本文在回歸中加入了時間變量和占跌幅變量，R-squared由0.262044升為0.461392結果發現回歸的擬合優度有一定的提升。在五階滯后階數下的格蘭杰因果檢驗中，0.2564>0.05且0.2794>0.05，均接受原假設。即H股與A股均不構成對方的原因。

（五）誤差修正模型

建立誤差修正模型以檢驗兩市之間的短期均衡關系。我們先對恒生指數和上證指數的一階差分進行回歸，進一步對恒生指數與上證指數之間的關系進入深入研究，加入恒生指數的一階差分變量和原式的因變量進行普通最小二乘法估計。

故最終采用如下模型：

LH=7.484656+0.232305D（LA）+0.514607D（LH）+ 0.323158LA

Se= 0.095428 0.241037 0.274045 012054

T= 78.43285 0.963774 1.877816 6.80956

N=2021 R^2=0.265469

四、結論

對波動性結果分析可得；滬市與港市日收益率均存在尖峰厚尾和波動集聚性現象，兩市的波動率一段時間波動比較小，較小的波動后面緊接著較小的波動，而長期波動比較大，較大的波動后面緊接著較大的波動，且兩市收益率在金融危機后期的波動程度明顯高于金融危機發生之前，股市進入較為動蕩的時期。

在對兩市收益率的波動進行Granger因果檢驗得出的結論是：在香港股市對滬市的影響不具有顯著性；而香港股市在一定程度上受滬市的影響。可以看出，兩市存在溢出效應，但是不對稱是單向的，隨著內地股市的不斷完善，其在兩地股市中將會起著更為明顯的引導作用。出現這種情況可能是因為金融危機前我國內地股市仍處于新興市場的發展階段，各種制度體系還不夠完善，香港股市處于一個較為成熟的發展階段，理論上內地股市的走勢會參考香港股市的行情。

五.政策建議

（一）對監管機構的建議

提高上市公司信息披露制度。完善的信息披露制度可以很好的防范操縱市場及內幕交易的發生，同時也降低了兩個市場間的信息不對稱，避免發生羊群效應而引起股市過度的聯動效應。證券監管機構要不斷完善信息公布制度并加大監管力度，尤其是內地股市的信息披露方式及程度不如香港的規范嚴格。

（二）對投資者的建議

在投資內地股市時要相應的參考香港股市的變化以調整國內A股的投資策略，同時投資H股時，要參考A股對香港股市的影響。如果內地投資者為了紅籌績優股股票以獲得盈利時，必須考慮國際市場對香港股市的相對應的影響。（作者單位為浙江大學城市學院）

作者簡介：蔣辰，男，漢族，1996.10.25，山東省龍口市，研究方向：金融，指導老師：胡衛中。