海底撈IPO在即，沖擊上游公司股價

則剛

近年來，消費板塊內誕生多只牛股，無論是低調的種牙產業、還是隨處可見的火鍋店，都誕生了通策醫療、頤海國際等優質標的。近期火鍋龍頭海底撈赴港IPO，更是為火鍋概念添了一把火，但筆者認為，海底撈上市后可能引發上下游產業的利潤調節，追高火鍋概念需謹慎。

從種牙廣告到通策醫療

現在的新聞APP上充斥著多樣化的廣告信息，筆者發現，其中不少是種植牙廣告，價格多在萬元/顆左右；近幾年O2O電商產業的蓬勃發展，不少O2O平臺掌握了海量的行業和用戶數據。以目前主流O2O平臺之一——大眾點評為觀察和研究工具，從牙科診所的點評信息中可以發現，患者人均消費金額普遍在1000元上下，但個別項目的消費額度遠高于均值，譬如種植牙和正畸，而且多為自費。

值得注意的是，目前除了基本牙科診療服務外，大部分牙科項目多歸為美容類，所以報銷少、自費多。對應到A股中，通過對上市公司所屬行業、細分產品等的研究，我們可以發現，通策醫療的主要產品就是牙科消費品，市盈率在60倍以上，坦白說，絕對估值并不便宜。但考慮到A股今年的另外一個消費牛股——海天味業的PE也有40倍左右，如果因為市盈率高而放棄通策醫療的話，是不是可能錯過機會？

既然A股無法提供準確的估值標準，那我們將目光轉到美股。美國有著世界上最發達的資本市場，美股的估值也受到全球投資者認可。美股是否有牙科消費類公司？借助一些常用的股票APP，筆者還真發現一家名為ALGN（中文名“艾利科技”）的納斯達克上市公司，2011年上市至今，漲幅已超過30倍、目前動態PE在百倍上下，2018年迄今漲幅達55%。公司的主要產品是一款叫隱適美的隱形牙套。據筆者從牙科診所了解，國內牙齒正畸的費用大概是1萬-3萬/例不等，而采用隱適美品牌隱形牙套的普遍費用在5萬以上（且全部自費）。

ALGN與通策醫療相當于上下游企業，二者凈利潤率都在24%上下，兩家公司的營收增幅曲線也很類似，但ALGN的估值遠高于通策醫療。盡管通策醫療的損益表里未披露具體的牙科正畸治療費用營收占比，但趨勢分析是從同類項中尋找相同點。此外，2018年2月A股大跌調整后，艾利科技和通策醫療的走勢基本一致，因此兩家公司有著共同的行業一致性。

換言之，中短期的高估值并不能完全遮擋通策醫療的投資價值。從全球產業格局的角度出發，只要美股對標公司的估值能受到全球投資者認可，我們就不應該忽視通策醫療。

海底撈IPO在即，火鍋板塊風險與機會并存

運用類似的方法，筆者發現了港股中的頤海國際（01579.HK）和呷浦呷浦（00520.HK）存在同類項關系。2017年至今，頤海國際和呷浦呷浦的漲幅過4倍。以頤海國際為例，公司主業是向海底撈提供火鍋底料，財務報表顯示其營收的一半來源于海底撈。巧合的是，海底撈即將港股IPO的消息于今年5月傳出后，頤海國際不到兩個月內漲幅即超50%。但頤海國際調入港股通名單時間并不長，呷哺呷哺上市不久、也不是港股通標的，對內地投資者而言，兩家公司的投資價值有限。

沒有開通港股或者港股通的投資者如何搭上順風車呢？其實A股也有同行業的公司，那就是安井食品（603345.SH），公司同樣也是海底撈的供貨商，不過主打產品不是火鍋底料，而是魚糜類制品。公司股價自年初以來漲幅達70%，期間走勢與頤海國際高度一致。

但在上述3個標的中，筆者最屬意的其實是呷哺呷哺——這是一家真正的火鍋公司，只不過由于未入選港股通，所以市值和流動性還落后于頤海國際，但作為一家純正的火鍋公司，未來一旦入選港股通、或海底撈上市后刺激同行業的價值發現，呷哺呷哺的后繼爆發力可能更強，尤其是走中高檔路線的子品牌“湊湊”火鍋于2016年底推出后，以大眾點評為比較基準，可以看到湊湊的人均消費金額已經超過了海底撈。

筆者的疑問在于，未來擴張速度是否能夠加快，畢竟南北餐飲口味劃界，目前看呷哺呷哺等連鎖火鍋品牌更多是在北方安營扎寨，尚未完全深入南方市場。截至2017年底，呷哺呷哺共有748家門店，而北京、天津、河北及東北地區的門店共有553家，占比高達73%，但是從安徽以南的區域，呷哺呷哺的占有率明顯低于北方。

總的來說，上述企業都符合好公司的標準，但對二級市場投資者來說，還有一個問題同樣重要：合理的估值與合適的入場機會。尤其是在港股這種成熟的資本市場中，新公司上市需要業績來證明股價高低與否，因此新股上市后往往高開一把隨即回調、甚至跌破發行價，待報表披露后才能體現其真實價值。

目前頤海國際的市值在170億港元左右，是否存在高估的可能？挑剔的投資者或許會指出：該公司不是火鍋餐飲而是底料公司、且關聯方收入不低，另外無論是A股、還是在港股上市的餐飲企業，市值天花板基本在40億元左右，食品安全風險也會影響到餐飲食品公司的股價。即便不考慮這些風險因素，也沒有誰能夠保證頤海國際會百分之百的繼續上漲，因為海底撈的上市也會影響到同行業以及上下游公司的估值定價。

確實如此，近期頤海國際股價波動明顯加大，自7月下旬以來至8月中旬，期間波動超過20%，盡管頤海國際已于周五（8月24日）股價創新高，但海底撈IPO在即，火鍋概念股卻出現如此大幅度的波動，不考慮港股整體回調的影響，這是否意味著海底撈上市對上下游企業可能構成利空？

考慮到頤海國際是海底撈的上游企業，海底撈上市后，如果向上下游要利潤，或許會下調頤海國際的訂貨價格。筆者認為，這種經營策略是很可能的，此前在資本市場也多次上演，即集團先將非核心資產IPO，通過與核心資產的關聯交易、將非核心企業的業績做上去，再安排核心資產上市，并將利潤從非核心上市平臺向核心平臺傾斜。按照上述邏輯，顯然與其持有頤海國際，還不如直接買海底撈。