關聯交易問題的探究與分析

蔣實獻?黃益佳?姜曉晶

五糧液集團與五糧液股份有限公司通過不合理關聯交易進行了大量的利益輸送，嚴重損害了五糧液股東的利益。文章通過對五糧液關聯交易的表現、成因等方面的分析，對良好地解決五糧液關聯交易問題提出了幾點建議。

一、五糧液公司關聯交易背景

五糧液是我國知名的白酒品牌，自五糧液公司上市以來，一直與其集團公司有著非常多的關聯交易與利益輸送，從1998年到2003年，五糧液集團從五糧液公司手中拿走了超過97億的現金，造成五糧液股票的累計超額收益率持續低于同行業其他公司股票、股價偏低等一系列后果，引起廣泛關注。

二、關聯交易的表現

（一）龐大的關聯采購與關聯銷售數額。五糧液集團的旗下的普什集團、環球集團、麗彩集團、安吉物流、四川川橡集團等公司從瓶蓋、酒瓶、原材料，紙箱等酒類相關產品以及產品運輸等方面與五糧液有著關聯交易。五糧液與這些公司進行的各類物品的采購都是采用協議定價，從五糧液上市開始，關聯采購占五糧液公司主營業務成本的比例一直較高，基本不低于20%，甚至一度超過了50%。關聯銷售方面，五糧液通過五糧液集團旗下的進出口公司進行酒類產品的銷售，且五糧液與進出口公司簽訂了《出口商品購銷協議》，以五糧液集團進出口公司上月每瓶銷售均價的60%或70%作為當月本公司向五糧液集團進出口公司的供應價格。

（二）遠低于同行業競爭者的累計超額收益率。五糧液公司作為白酒行業的巨頭之一，其股票應該具有不低于同行業，甚至于遠超同行業的累計超額收益率，可事實卻是五糧液的累計超額收益率遠低于同行業的貴州茅臺、瀘州老窖等競爭者的水平，甚至為負數。

（三）不合理的營業收入凈利率。白酒行業的巨頭五糧液、貴州茅臺的營業收入從上市起就以相近的速度進行著增長，數額相差無幾，基本上呈現一種同步增長的態勢。可在營業收入相去不遠的情況下，營業收入凈利率卻出人意料地呈現另一番姿態。除了最開始的1998年到2001年五糧液與貴州茅臺的營業收入凈利率差別不是很大以外，2002年至今，五糧液的營業收入凈利率居然一直比貴州茅臺低了20%左右。這種的情況發生在這樣兩個差別并不算大的公司之間完全是不合理的。

三、關聯交易的成因

（一）“削足適履”的上市模式。五糧液上市時，我國實行的是審批制。審批制是上市公司股票申請上市須經過審批的證券發行管理制度。是完全計劃發行的模式，實行“額度控制”。從1990年至2000年，中國股票發行采取此種行政制度。由于額度的限定，五糧液酒廠不得不只將最核心的部分進行上市，而其他部分則組成了五糧液集團。導致五糧液公司與五糧液集團不得不有很多關聯交易。

（二）五糧液公司的結構問題。五糧液是以五糧液酒廠的核心部分上市成立的，這就注定了五糧液不具備其系列酒的完全生產能力，它必須在基酒委托加工等征稅協作和人員培訓、醫療服務及專利購買等方面與五糧液集團產生很多的關聯交易。雖然五糧液上市之初五糧液酒廠承諾同五糧液公司發生的任何業務往來，均遵照市場公平交易的原則進行，可事實證明公平交易顯然不存在

（三）一股獨大的問題。五糧液公司自上市之初，它的最大股東就是宜賓市國有資產經營有限公司。宜賓市國有資產經營有限公司常年控制著五糧液超過50%的股份，而第二大股東所持有的股份甚至不足1%，這就使得大股東有著足夠的能力對操控五糧液進行關聯交易與利益輸送，而小股東很難有什么辦法進行反抗。

（四）所有權與控制權分離。雖然宜賓市國有資產經營有限公司是五糧液最大的股東，但事實上，五糧液的控制權卻被其交給了五糧液集團。五糧液集團在擁有五糧液控制權但卻沒有五糧液的所有權的情況下，是不可能從五糧液的股份中獲取任何利益的，這就促使五糧液集團通過關聯交易從五糧液獲取利益。

（五）高度重疊的管理層。五糧液與五糧液集團在管理層上有很高的重合率，比如劉中國在擔任五糧液董事長的同時，任五糧液集團公司黨委委員、董事、總經理；李曙光擔任五糧液董事的同時，任五糧液集團公司黨委書記、董事長。這為關聯交易的進行提供了暢通無阻的道路。

四、結論及建議

通過以上的研究分析，我們對于如何解決五糧液的關聯交易與利益輸送問題提出以下幾點建議；

（一）完善公司治理結構。我們認為優化股權結構非常重要，過于集中或者過于分散都不是理想的股權結構，過于集中的股權結構會導致控股股東隨心所欲甚至危害他人利益，過于分散又解決不了代理問題。所以要由適合的幾個大股東共同擁有控制權，以至于股權不是十分分散，同時可以對大股東利用控制權侵害小股東利益的行為進行限制。除此之外，為了充分發揮獨立董事和監事會的作用，還要對公司的法人治理結構進行完善。

（二）建立合理的激勵機制。我們認為五糧液、五糧液集團、宜賓市國有資產經營有限公司之間的關系就是一種另類的代理問題。五糧液集團想要從其控制下的五糧液獲取利益，但是宜賓市國有資產經營有限公司并不會像股東監督公司代理人那樣去監督五糧液集團，這就使五糧液集團可以放心大膽地為自己謀利。究其根本，關聯交易的發生是因為沒有良好的激勵機制，基于五糧液的情況，若是能夠讓五糧液集團控制較多五糧液的股份，成為五糧液的控股股東，獲得良好的激勵，那么關聯交易問題應該會得到不錯的解決。

（三）完善監管機制。五糧液公司關聯交易問題的出現與我國監管機制不完善有著不小的關系。關聯交易本身是具有有利的一面的，而且五糧液因為上市時分割的問題，它有著充分且合理的理由與五糧液集團進行關聯交易，這就使得關聯交易合理與否難以界定。若是我國的監管制度能夠清晰明確地對關聯交易的性質進行界定，并進行有效的監管，那對于解決關聯交易問題必定幫助莫大。（作者單位為北京交通大學）