逆周期下價值投資策略

陳仲磊

2018年是艱難且深刻的一年，上證指數從今年最高的3587點到如今的點位，下跌了差不多千點。2018年許多人被價投之風吹起遍地羊毛，有些薅得心態崩塌，另一些麻木不仁，少數人仍基于價投本質砥礪前行，多的是從此相忘江湖。2019年將迎來“十三五”的下半場，我們應該認清哪些真相，又如何攜低波前行，在中下游行業里尋求價值和成長的平衡，這一定是重實質的過程。

一、凈買入的背后，不避雨，勿踩雷。中國經濟毫無疑問已進一個新的周期階段，本人作為價投風格的投資者，2018年自然已在左側尋找了一些能力圈內的行業介入，特別是在跌破3000點以下，主動或被動的出手次數明顯變多。但一定要做好風險控制和倉位管理，比如永不滿倉、慎用杠桿、運用均分或金字塔交易法等，資金量小的則建議做ETF指數化投資較穩妥和靈活。

左邊“接棒”更考驗格局、心態、配置方法和估值等，每個環節都不可或缺，而大多數人都并非覆蓋了這些認知，所以易“被裸泳”。而且對價投有誤解的話，便會承受沒有“抄到底”的巨大壓力。那句名言叫“寧要模糊的正確，勿要精確的錯誤”，風控是一切投資的前置條件，只要備好傘，無論刮風還是下雨，淋到些許或不可避免，但切記不要站在樹下，否則易遭雷劈。當下的經濟周期階段，需要格外重視公司現金流狀態，并且做好合理的組合配置，比如要兼顧行業分布和弱相關性。

個人認為我們需要認清自己，理性投資，A股市場未來無疑會越來越規范化、機構化和專業化。想成為一名成熟的價投者，不斷地進化認知、風控前置、德位相配、選對賽道、閑錢投資、買得不貴，便可在逆周期中卡位，領先大多數人只是時間和空間問題。

二、逃不開的“十三五”，開始下半場。“十三五”規劃將在2019年進入下半場，各種定性的方向和定量的目標都會在中期調整后邁入沖刺階段，步伐快的可能超預期，也可能壓縮未來的增長空間，步伐慢的除非遇到不可抗力因素，否則一定會加速，所以需要關注政策動向。本人投資習慣是不做規劃中未提及的行業，因為我國“自上而下”的決策牽引一向很強，與其保持步調一致，也是理性地“賭國運”。

規劃中一般能挖到行業增長的預期，行業龍頭更是其中代表，所以做龍頭股比較好把握，也可以給一定的估值溢價。常說股市反映了對未來的預期，但不是看到增長便是好，而是增長的程度是否超預期，而部分業績減速的企業也未必差了，因為面對當下的經濟環境，有些企業會選擇“輕裝上陣”主動去杠桿，另一些會選擇“逆風而行”利用弱環境去拿便宜資源等。

下半場本人會更關注先進制造業（側重通用、專用設備等）、信息通信業（側重TMT、5G產業鏈等）、商務服務業（側重文化傳媒等）、新材料應用（側重技術壟斷等）、必選消費（側重必需品、醫藥等）、可選消費（側重服務消費等）。

三、攜低波前行，熨平周期不挑邊。面對地緣政治、金融周期和企業發展階段等諸多因素疊加，全球資本市場的波動性與日俱增，A股也避無可避。如此情況下，我們需要有更大的波動忍耐度，散戶切記閑錢投資和慎用杠桿等原則。記得霍華德·馬克斯先生所著的《投資最重要的事》中也提到過“鐘擺原理”，即并不是“高風險才有高回報”，如果普通投資者忽視投資常識，去押注高波動股票，很容易會進入認為只有扛著高風險才能獲得高收益的認知偏差中。

學術界諸多研究證明，低波組合的長期收益高于高波組合，疊加當下市場因為諸多不確定性導致的高波動性，如果自認為無法掌握周期時鐘的投資方向，那么尋找低波動特質的行業和個股可能更佳。但低波的特性就是跌的時候沒市場跌得多（可接受），漲的時候沒市場漲得多（大多數人不可接受），還需知曉。

四、逆推GDP，蹲守中下游。推動GDP增長的老三駕馬車（投資、出口、消費）想必不用再表，預計未來貿易順差將繼續收縮，出口推動GDP增長的比重有較大不確定性，而消費作為影響GDP最大的部分仍將起到基石作用。此外，2019年面臨房地產和固定資產投資降速，結合上游行業的價格將逐漸向中下游行業傳導，所以依靠“中游制造業”去輔助“下游消費行業”承托GDP增速的概率較大。而傳統制造業投資連年下降，細分來看高端制造業增速則繼續上揚，疊加的戰略新興產業仍將是2019年中游行業的重點關注方向。

至于消費行業，仍需分而待之。必選消費的“必需”屬性在經濟增速下行周期相對堅挺，而可選消費中第三產業的服務消費屬性也在剛性發展中。總之，建議勿高配與周期強正相關的行業及個股。

所以若需確保GDP增速在6%以上，可能仍離不開機械制造行業、部分消費行業等。

五、大藍籌里有成長，小規模中看穩健。資產配置的由來是為了滿足自身收益目標，且符合自身家庭、性格、認知和資金量等因素。有些人喜歡穩健的藍籌，另一些偏好中小創的成長性，風險偏好低的投資者還會側重高分紅個股，其實都無可厚非，選擇本身并無對錯，只有合適與否。

從周期趨勢角度而言，目前處在投資成長股的階段，但是歷史慣性并不意味著無腦的照抄，分析源于邏輯，邏輯需要正確的風險導向。大藍籌易缺乏彈性，小盤股又容易調性不穩，若從均衡角度考量，個人建議以“成長為軸，穩健為錨”，即配置具有成長性的大藍籌，以及較穩健的中小盤股可能較適宜。

六、“重實質”背后的便宜行事。如果所有合適的認知都是善意的，那么不合時宜的介入就是擇時偏誤。個人認為買貴了比買錯了更糟糕，因為買貴了容易陷入“沉沒成本陷阱”，買錯了只要不貴還有回旋空間，畢竟最終投資的結果還是盈虧。

從價投角度而言，如果因為宏觀經濟走弱，便認為個股估值將下降，個人認為那是明顯的“認知偏差”。雖然分子端的增長率可能下降，而分母端的“折現率”卻可能隨2019年類降準以及減稅等政策落地降低無風險利率，從而提高折現到當下的實際價值。增長率的作用是向前推，影響的是天花板或稱之為目標位，折現率的作用是回折到當下，兩者不能單看，這才是價投認知的實質，“重實質”的背后是估值能否配上當時的處境，若配得上便是不貴，配不上便不能行事。

總結：本篇展望的分享出于自身的投資感悟，但每個人的認知工具箱不同，路徑復制在于同好者的認可，也可能有偏執者的片面。只要我們用更包容的心態去看待這個市場，規避“非理性行為”可能產生的不利后果，保持“饑餓”的心去接受更多的前沿認知，便可成為一名成熟的投資者，在此共勉。