馮柳“機(jī)構(gòu)化”后的首次大考

尹振茂

在網(wǎng)絡(luò)上人氣頗高且在實(shí)盤中獲得高收益的馮柳，加盟高毅資產(chǎn)至今已滿三年。這三年，他執(zhí)掌的高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金的累計(jì)收益為154.69%，今年以來(lái)的收益率為5.27%（截至2018年11月30日）——這在百億級(jí)私募基金的類似產(chǎn)品中名列前茅。

但是，馮柳在今年三季度大舉買入或加倉(cāng)醫(yī)藥股，而醫(yī)藥板塊卻在持續(xù)回調(diào)中。從6月1日至12月27日，上證醫(yī)藥下跌37.48%，9月28日至今下跌20.54%，高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金進(jìn)入前十大股東的醫(yī)藥股大多出現(xiàn)浮虧。喜歡看長(zhǎng)期邏輯的馮柳，這一次還會(huì)踩中市場(chǎng)的節(jié)奏嗎？

復(fù)盤“茅臺(tái)03”崛起

“茅臺(tái)03”是馮柳的網(wǎng)名，這個(gè)名字早在閩發(fā)論壇存在的年代就為眾多散戶所熟知。從馮柳來(lái)說(shuō)，投資茅臺(tái)和汾酒讓他形成了自己的投資風(fēng)格，更改變了他的命運(yùn)。

茅臺(tái)03是2003年踏入股市，然后抱定了茅臺(tái)。從2003-2006年6月初，貴州茅臺(tái)的區(qū)間最大漲幅約為4.5倍，茅臺(tái)03自然收獲頗豐。在2006年6月8日，茅臺(tái)03將倉(cāng)位從茅臺(tái)全部轉(zhuǎn)移到股價(jià)為13元（不復(fù)權(quán)，下同）的山西汾酒上。

在茅臺(tái)03看來(lái)，當(dāng)時(shí)的山西汾酒正行進(jìn)在行業(yè)和企業(yè)的雙重復(fù)興的道路上，性價(jià)比在白酒板塊中最高，“2.5倍的市銷率遠(yuǎn)低于茅臺(tái)的12倍和五糧液的5倍，而利潤(rùn)率及相關(guān)盈利指標(biāo)并未有多少遜色，且增長(zhǎng)率、增長(zhǎng)潛能及空間還遠(yuǎn)大于后兩位”。

汾酒后市的走勢(shì)證明了茅臺(tái)03當(dāng)時(shí)看多邏輯的正確性，當(dāng)年12月14日，山西汾酒股價(jià)達(dá)到27元;2007年1月12日，山西汾酒股價(jià)漲到39元多，7個(gè)月漲了兩倍，比同期的茅臺(tái)多漲73個(gè)百分點(diǎn)。

但山西汾酒發(fā)布的2007年一季報(bào)業(yè)績(jī)似乎不符合茅臺(tái)03對(duì)其的發(fā)展判斷，茅臺(tái)03在一季報(bào)發(fā)布后立即出清了山西汾酒。他也因此回避了此后的汾酒大跌，但他之后一年多四處出擊卻也收獲寥寥。

直到2008年10月下旬，山西汾酒發(fā)布三季報(bào)后，茅臺(tái)03發(fā)現(xiàn)公司的業(yè)績(jī)迅速轉(zhuǎn)好，且當(dāng)時(shí)的股價(jià)約為10元左右，剛從8.2元的歷史大底走出來(lái)，茅臺(tái)03便結(jié)束了“試錯(cuò)”轉(zhuǎn)而回歸到山西汾酒并長(zhǎng)期持有。

他當(dāng)時(shí)認(rèn)為，按照那時(shí)的股價(jià)來(lái)計(jì)算，汾酒在未來(lái)3年的PE可能只有5-8倍，是極度安全的。

用和他當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)傾向一致的一位網(wǎng)友的話來(lái)說(shuō)，“縱覽茅臺(tái)、五糧液、水井坊、瀘州老窖，今日之成功都是現(xiàn)代營(yíng)銷手段對(duì)企業(yè)機(jī)體全部或部分的激活，而汾酒還冰凍在冷兵器時(shí)代;我不敢肯定汾酒已經(jīng)走向快速增長(zhǎng)的軌道，但毫無(wú)疑問(wèn)，現(xiàn)代營(yíng)銷手段推動(dòng)的汾酒增長(zhǎng)之門已經(jīng)打開，而此手段對(duì)上面四品牌已經(jīng)無(wú)效或者幾乎無(wú)效?！?/p>

此后，汾酒股價(jià)一路上漲。到2011年底，在山西汾酒股價(jià)處于高位區(qū)間時(shí)，茅臺(tái)03將手中的白酒股清倉(cāng)，轉(zhuǎn)向醫(yī)藥股。復(fù)盤2008年10月到2011年底這三年的市場(chǎng)走勢(shì)，汾酒股價(jià)最大漲幅達(dá)9倍，前復(fù)權(quán)股價(jià)最大漲幅高達(dá)24倍。

在2011年11月，茅臺(tái)03在淘股吧發(fā)帖說(shuō)，白酒的主導(dǎo)邏輯正在發(fā)生改變，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的成長(zhǎng)速度和確定性都會(huì)有下降風(fēng)險(xiǎn)，因此放棄白酒股而轉(zhuǎn)戰(zhàn)醫(yī)藥，在大概20元的位置建倉(cāng)麗珠集團(tuán)。

當(dāng)時(shí)，生物醫(yī)藥指數(shù)（399441）正處于從2010年11月1469.34的高點(diǎn)下跌到2012年1月的775.23點(diǎn)的最低點(diǎn)的階段。其間，生物醫(yī)藥指數(shù)的最大跌幅為47.24%，2011年12月、2012年1月的生物醫(yī)藥指數(shù)的跌幅分別為14.24%，7.28%。

而茅臺(tái)03建倉(cāng)醫(yī)藥股的時(shí)候正好處于那波醫(yī)藥板塊調(diào)整的尾聲。因此，他持有的醫(yī)藥股一度出現(xiàn)了超過(guò)20%的下跌，而拋售的白酒股卻上漲了30%。他當(dāng)時(shí)認(rèn)為，麗珠60億市值具有中線吸引力，如果大環(huán)境不繼續(xù)走熊，則1年內(nèi)重新定位到90或110億市值、對(duì)應(yīng)30-35元股價(jià)是大概率事件。

2012年6月，茅臺(tái)03通過(guò)走訪該公司相關(guān)部門的員工對(duì)麗珠集團(tuán)進(jìn)行更為具體的調(diào)研，認(rèn)為麗珠比想象的要更好。2012年11月，在達(dá)到35元的目標(biāo)價(jià)（漲幅75%）之后，茅臺(tái)03減持了麗珠集團(tuán)的一半倉(cāng)位，并換入華潤(rùn)三九。

2012年12月，茅臺(tái)03在淘股吧總結(jié)其過(guò)往投資時(shí)說(shuō)，“過(guò)去9年，我取得了93%的年復(fù)利回報(bào)（即9年370倍），有部分原因是我始終緊扣高成長(zhǎng)思路，但更重要的是過(guò)去的經(jīng)濟(jì)給予了我這樣的機(jī)會(huì)，并且恰好是在我能理解的領(lǐng)域里?！?h3>“機(jī)構(gòu)化”后依然愛酒

從“茅臺(tái)03”到“馮柳”名字的轉(zhuǎn)換，完全是因?yàn)樗?015年加盟高毅資產(chǎn)，并成為高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金的基金經(jīng)理。但他對(duì)山西汾酒的偏愛保持了一段時(shí)間。

在2016年一季度，馮柳執(zhí)掌的高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金首次進(jìn)入山西汾酒的前十大流通股東，持股370萬(wàn)股;2016年二季度減持至300萬(wàn)股，但三季度又增持至500萬(wàn)股，四季度再次增持至1500萬(wàn)股（市值約3.75億元）。到了2017年一季度，高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金減持山西汾酒至700萬(wàn)股，二季度繼續(xù)減持至500萬(wàn)股，三季度則退出了前十大流通股股東，此后至今，再也沒有進(jìn)入汾酒前十大流通股股東。

合乎馮柳投資邏輯的操作應(yīng)該是：在山西汾酒2016年一季度到2017年三季度的3倍股價(jià)上漲過(guò)程中，他從2017年一季度開始越漲越賣，直到2017年三季度清倉(cāng)。以此估算，馮柳在山西汾酒上的整體收益約為1倍左右。

今年一季度到三季度，馮柳又在低端白酒龍頭——順鑫農(nóng)業(yè)（牛欄山母公司）上重演了一遍他在汾酒的操作。其間，順鑫農(nóng)業(yè)的股價(jià)最大漲幅達(dá)1.4倍。

在山西汾酒和順鑫農(nóng)業(yè)以外，馮柳還在2018年二季度首次進(jìn)入合興包裝（低集中度行業(yè)下的包裝行業(yè)龍頭，今年業(yè)績(jī)大增）的前十大流通股股東，持股4500萬(wàn)股，三季度又增持至5500萬(wàn)股（市值約為2.68億元）。在此時(shí)間段，合興包裝的最大漲幅約為84%，去掉兩個(gè)極值取中位數(shù)計(jì)算，其漲幅也有50%左右。

粗略估算，馮柳在順鑫農(nóng)業(yè)和合興包裝大概有3.37億元的收益。

根據(jù)私募排排網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，截至2018年11月30日，高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金成立以來(lái)的累計(jì)收益為154.69%，2018年以來(lái)的收益則為5.27%，其業(yè)績(jī)?cè)诎賰|級(jí)私募基金的類似產(chǎn)品中名列前茅。

抄底醫(yī)藥的成敗還需時(shí)間檢驗(yàn)

如果把馮柳管理產(chǎn)品的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都?xì)w結(jié)為A股市場(chǎng)的幾只股票的表現(xiàn)，顯然不夠全面。因?yàn)榘凑赵诟咭阗Y產(chǎn)2016和2017的年度策略會(huì)上的表述，這兩個(gè)年度馮柳投資的主戰(zhàn)場(chǎng)應(yīng)該都在港股。同時(shí)，馮柳今年抄底的醫(yī)藥股還在盤整當(dāng)中。

根據(jù)A股上市公司披露的相關(guān)信息，2017年一季度，在高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金新進(jìn)入的前十大流通股股東的個(gè)股中首次出現(xiàn)醫(yī)藥股，即華潤(rùn)三九。到2018年一季度，新增了海思科;二季度則新增了亞寶藥業(yè)、新華醫(yī)療;三季度新增了羚銳制藥、金域醫(yī)學(xué)、山大華特、現(xiàn)代制藥、雅本化學(xué)、聯(lián)化科技、凱利泰、人福醫(yī)藥、康緣藥業(yè)、景峰醫(yī)藥、福瑞股份等11只醫(yī)藥股。

總體來(lái)說(shuō)，在2018年三季度末，高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金持有的進(jìn)入A股前十大流通股股東的股票有23只，其中醫(yī)藥股14只，占了6成。

而在高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金持有的進(jìn)入A股上市公司前十大流通股東的股票中，持有市值在1億元以上的共有19只，其中醫(yī)藥股12只，占比63%;剔除已經(jīng)退出的華潤(rùn)三九，2018年三季度還持有的醫(yī)藥股有11只，以當(dāng)時(shí)的市值粗略計(jì)算，這些醫(yī)藥股持有市值共計(jì)19.8億元。（見表）

根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金在2018年三季度末的A股持股市值約為36.55億元，考慮到其中的大部分股票是逆向投資的，披露時(shí)盈利的很少，再加上很可能還有一些沒有進(jìn)入前十大流通股股東的標(biāo)的，以及馮柳本人無(wú)論牛熊幾乎滿倉(cāng)操作的習(xí)慣，高毅鄰山1號(hào)在A股的規(guī)模大概在40億-50億之間。因此，到2018年三季度末，高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金在A股持有的醫(yī)藥股倉(cāng)位占其A股總體倉(cāng)位的比例大概在40%-50%之間。

從市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，生物醫(yī)藥（399441）指數(shù)已經(jīng)從2018年5月29日的3100點(diǎn)高點(diǎn)跌到最近的2005點(diǎn)左右的新低點(diǎn)，最大跌幅已達(dá)35.32%，這也是2016年以來(lái)的最大跌幅。在上一波2010-2012年的醫(yī)藥大底中，生物醫(yī)藥指數(shù)的最大跌幅為47.24%。從板塊的跌幅來(lái)看，目前階段和上一波醫(yī)藥大底的尾聲比較接近。

但是，醫(yī)藥行業(yè)的外部發(fā)展環(huán)境正在發(fā)生前所未有的巨變，國(guó)家醫(yī)保局的相關(guān)控費(fèi)壓價(jià)的政策，也在逼迫醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生大變局。因此，馮柳這次抄底醫(yī)藥股，面臨的是比上次大得多的不確定性。

（注：文中所有個(gè)股案例和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)均來(lái)自茅臺(tái)03博客）