基建行業2019年有望抬頭 馬太效應下龍頭公司優勢顯現

趙康杰

2018年上半年，基建投資延續2017年的疲軟態勢，加速下行。不過，受益于下半年政策轉向，基建投資增速在2019年有望呈現抬頭跡象。徐志私募證券投資基金經理徐志在接受《紅周刊》專訪時，預計2019年基建投資增速應該會上升至10%。他認為，PPP項目愈發規范、企業收入結構持續改善，將為基建龍頭央企集中度提升提供可能。此外，通過對標法國建筑服務龍頭萬喜集團可以看到，國內基建行業的估值存在明顯的改善空間。

2019年基建投資增速可能上升至10%

《紅周刊》：您如何看待2019年基建行業的整體情況？

徐志：對于明年全年的基建投資增速，我個人預計會有逐漸上行的可能。2017年，基建增速開始緩慢下行，這一趨勢一直延續至2018年上半年。2018年1-8月基建投資累計同比增長4.2%，再創新低。不過，也正是從下半年開始，基建項目審批提速跡象顯現。

基建在政策上有一定的“逆周期性”。2015年-2016年，經濟增速下滑，基建開始啟動，直到2016年底經濟出現復蘇。基建最高增速在2016年可以達到20%以上，但在2018年年中出現斷崖式下跌后，直接跌至5%以下。政府應該是看到了一些不太好的苗頭，多次發文促進基建投資“補短板”，基建地方債也開始加速發行。我估計明年基建投資同比增速應該會逐漸升到10%以上，這樣才能對經濟產生一定的拉動作用。

《紅周刊》：為什么國際資本市場往往給予基建股溢價，但國內基建股卻無法享受這種“待遇”？

徐志：這與基建公司收入結構有很大關系，如果國內基建股要享受估值溢價，公司的收入結構要發生改變，不能只做施工類項目，而要讓特許經營作為公司主要的業績貢獻點。特許經營模式在國內基建行業剛開始摸索，2016年這一模式正式落地后，2017年PPP（政府和社會資本合作）出現諸多亂象，2018年監管部門開始PPP大整頓;但長期來看，特許經營模式是非常好的模式。

比如，基建公司簽訂一個高速公路項目后，通過前期為該項目墊資，未來取得該項目的部分特許經營權（權益占比），這就能夠保證未來一段時間內，基建公司將有源源不斷的收入。穩定的利潤貢獻自然也就會讓基建股享受較高的估值溢價，從目前情況來看，在國內的建筑央企中，中國鐵建的特許經營權項目還是比較多的。

《紅周刊》：隨著這種收入結構的改變，將會為國內基建行業競爭格局帶來哪些改變？

徐志：首先，PPP項目并不是任何一家建筑企業都能夠承接的，小建筑商根本沒錢墊資，在和地方政府打交道的過程中，他們也沒有實力討價還價。因此，當特許經營模式成熟后，未來很可能就是幾家大的基建央企有實力搶占這部分的市場份額，未來基建行業的集中度也會因此得到提升。

不過，現在國內的PPP模式并不成熟，這部分的利潤貢獻在各家建筑央企的構成占比也太小。例如，2017年中國建筑營業收入1.05萬億元，同期PPP項目累計權益投資額為572億元，占比僅為5.45%。而且，國內地方政府往往太過強勢，特許經營權的“蛋糕”能否甘愿分給這些建筑央企還說不太好。所以，對于PPP模式對于某家建筑央企的影響，現在判斷還有些太早，但是這種模式確實可以成為整個基建行業超長期潛在利潤的貢獻點。

基建股估值有改善空間

《紅周刊》：在判斷一家基建公司的基本面時，您經常會選用哪些指標？

徐志：首先是期間費用率，通過費用率的比較，中國建筑在國內建筑央企當中應該算是比較不錯的，其期間費用基本維持在4%，其他公司大約在6%-7%左右。此外，凈資產收益率（ROE）也是我衡量基建股比較重要的指標，中國建筑的ROE常年維持在15%-17%左右，其他基建公司基本都在11%-12%左右。我個人認為，中國建筑算是幾家建筑央企當中經營情況比較好的一家。而從資產周轉率角度看，除了中國交建稍微低一些，其他幾家公司都差不多。利潤率則反映了經營表現、費用控制、融資成本等各方面的綜合情況，也是我在衡量基建股時經常參考的指標。

《紅周刊》：您在通過這些指標衡量基建股基本面時，能否找到其他海外的參考標的？

徐志：可以對標法國建筑服務龍頭萬喜集團。我們可以看到，萬喜的利潤率更高，長期徘徊在4%-5%;萬喜的凈資產收益率常年維持在16%以上;在手握大量的特許經營權的情況下，萬喜的杠桿率比較低;公司的估值也一直在15倍PE和2倍PB以上。

當然，我們不能簡單地用國內基建公司和萬喜作對比。例如中國建筑當中，有大約一半的利潤在房地產業務，旗下中海地產的利潤率甚至比萬喜還要高，能達到20%左右。同時，萬喜的特許經營權業務貢獻了超過60%的業績占比，而國內的基建公司基本上就是在做簡單的施工，因此從估值角度，國內基建股應該相較萬喜打一個折扣。不過，即便如此，萬喜現在的PE為15倍，而中國建筑的PE只有6倍，但兩家公司的ROE相當，都為16%左右。從這個角度來看，中國建筑和萬喜的估值差很可能隱含了市場估值失靈的可能性。萬喜的估值高于中國建筑是合理的，但是能不能高出這么多，我認為是有疑問的。

《紅周刊》：現在市場中有很多投資者詬病建筑央企的高收入和低利潤，在您看來，這種低利潤率的巨無霸型企業的投資價值體現在哪里？

徐志：這個問題就是仁者見仁，智者見智了。我倒認為，低利潤率恰恰是基建央企抵擋競爭對手最為主要的“護城河”。很多小建筑商沒有規模優勢，低利潤率非常容易導致虧損。我認為衡量基建股，最主要還是應該看ROE，這個指標相較于利潤率能更好地反映出一家公司的基本面情況。

通過觀察我們其實可以發現，幾大建筑央企的市場集中度在近年來一直處于上升周期。例如，按照新簽訂單合同，中國建筑在2009年的市場占有率大約在3%-4%，現在這一數字提升至11%-12%左右——低利潤率不僅沒有阻礙公司盈利，反而使整個行業呈現出強者恒強的“馬太效應”。

（文章列舉個股僅作舉例，不做買入推薦;被采訪者所管理基金持有文中標的）