關(guān)于食品安全事件對(duì)上市公司股價(jià)漂移影響的研究綜述

徐秋琦 趙偉

[摘要]“民以食為天，食以安為本”，十九大將食品安全提升到國(guó)家戰(zhàn)略的高度引發(fā)了社會(huì)各界的高度關(guān)注。從食品安全事件的影響和盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象兩方面的相關(guān)研究進(jìn)行綜述性分析，并在歸納已有研究成果的基礎(chǔ)上，以三聚氰胺事件為切入點(diǎn)探討食品安全事件與資本市場(chǎng)反應(yīng)相結(jié)合的未來(lái)研究方向，以期為完善證券市場(chǎng)食品行業(yè)信息披露監(jiān)管機(jī)制和構(gòu)建食品行業(yè)大數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)提供理論基礎(chǔ)，助力食品行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

[關(guān)鍵詞]食品安全事件；溢出效應(yīng)；盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 引言

伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展與收入水平的不斷提升，消費(fèi)者的食品消費(fèi)需求已從吃得飽轉(zhuǎn)為吃得好、吃得放心，開(kāi)始更多的追求高質(zhì)量、安全和環(huán)保的食品消費(fèi)（Basha et al.，2015）。雖然近兩年的抽檢結(jié)果顯示我國(guó)食品安全形勢(shì)總體平穩(wěn)，但問(wèn)題依然復(fù)雜嚴(yán)峻，食品安全事件屢禁不止。2017年中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)宣布事隔9年中國(guó)奶業(yè)被三聚氰胺困擾的階段終于結(jié)束后不久，回收空奶粉罐造假事件又再起波瀾。且近兩年上市公司的財(cái)報(bào)表明多家乳企患有“政府補(bǔ)助依賴癥”，食品行業(yè)上市公司如何在資本市場(chǎng)自力更生取得良好的業(yè)績(jī)以及證券市場(chǎng)如何完善對(duì)食品行業(yè)信息披露的監(jiān)管機(jī)制成為亟待解決的問(wèn)題。十九大報(bào)告明確提出“實(shí)施食品安全戰(zhàn)略，讓人民吃得放心”，“十三五”國(guó)家食品安全規(guī)劃指出確保人民群眾“舌尖上的安全”是全面建成小康社會(huì)的客觀需要，食品安全問(wèn)題被給予前所未有的重視，食品行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革迫在眉睫。

自從Fama（1970）提出有效市場(chǎng)假說(shuō)以來(lái)，學(xué)者們?cè)噲D通過(guò)各種方法尋求支持或反對(duì)這一假說(shuō)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。趙宇龍（1998）、陳曉等（1999）等人的研究驗(yàn)證了我國(guó)股市披露的會(huì)計(jì)信息具有一定的信息含量，市場(chǎng)呈現(xiàn)弱式有效。而行為金融學(xué)和行為財(cái)務(wù)學(xué)的興起使得有效市場(chǎng)假說(shuō)面臨巨大的質(zhì)疑與挑戰(zhàn)，F(xiàn)ama也不得不承認(rèn)盈余公告后價(jià)格漂移（PEAD）這一異象在有力地挑戰(zhàn)著“有效市場(chǎng)”范式。既然盈余公告的發(fā)布會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生如此大的影響，那么食品安全事件的公布是否具有同樣的信息含量沖擊食品行業(yè)上市公司的股價(jià)？會(huì)不會(huì)在證券市場(chǎng)上也存在著類(lèi)似的價(jià)格漂移現(xiàn)象？食品安全事件對(duì)食品行業(yè)上市公司的資本市場(chǎng)反應(yīng)究竟會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？接下來(lái)將對(duì)已有相關(guān)研究進(jìn)行梳理。

2 相關(guān)文獻(xiàn)梳理

2.1 食品安全事件的影響的相關(guān)研究

基于食品安全信息的公共品屬性，王俊豪、周小梅（2014）認(rèn)為食品安全信息的需求和供給無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)自我調(diào)節(jié)，學(xué)者們一致認(rèn)同信息不對(duì)稱(chēng)是食品安全事件頻發(fā)的根本原因。在利益最大化的驅(qū)使下，食品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者容易利用自身的信息優(yōu)勢(shì)選擇機(jī)會(huì)主義行為，不擇手段降低成本甚至潛藏道德風(fēng)險(xiǎn)。靳明等（2015）依據(jù)激活擴(kuò)散理論證實(shí)食品安全事件不僅會(huì)引發(fā)消費(fèi)替代行為，還會(huì)波及整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，甚至影響相關(guān)行業(yè)的政策法規(guī)。

2.1.1 食品安全事件的溢出效應(yīng)。食品安全事件具有溢出效應(yīng)牽一發(fā)而動(dòng)全身，某一食品安全事件的爆發(fā)不只會(huì)對(duì)事發(fā)企業(yè)產(chǎn)生重大影響，還會(huì)波及行業(yè)內(nèi)其它類(lèi)似企業(yè)帶來(lái)難以估量的沖擊，Dai Yunhao et al.（2013）利用事件研究法證實(shí)了三聚氰胺事件會(huì)顯著影響相關(guān)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。溢出效應(yīng)包括傳染效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)兩種表現(xiàn)形式，而多數(shù)學(xué)者認(rèn)為就目前市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看事件宣告后僅存在凈傳染效應(yīng)。王永欽等（2014）提出只有在市場(chǎng)監(jiān)管制度比較強(qiáng)的環(huán)境中，行業(yè)內(nèi)才會(huì)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，并證實(shí)在中國(guó)主要的信任品市場(chǎng)中同樣是傳染效應(yīng)占主導(dǎo)。Kong Dongmin（2012）基于食品類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究也驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)，食品安全事件對(duì)乳制品以外的相關(guān)公司有重大的負(fù)面影響。武帥峰等（2014）分析了酒鬼酒塑化劑風(fēng)波前后釀酒類(lèi)上市公司的資本市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)酒鬼酒塑化劑風(fēng)波給整個(gè)釀酒行業(yè)帶來(lái)了負(fù)收益。

2.1.2 事件后消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)行為恢復(fù)。食品安全事件的影響是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，事件爆發(fā)后大多會(huì)經(jīng)歷一個(gè)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)行為急轉(zhuǎn)直下到逐步恢復(fù)的過(guò)程，但是食品安全事件的影響持續(xù)時(shí)間和不同消費(fèi)者的恢復(fù)水平與路徑差異比較大。全世文等（2011）采用Heckit模型和Double-Hurdle模型證明，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)行為恢復(fù)會(huì)受其對(duì)信息主體和途徑的信任程度以及消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響。食品安全事件后盡管出臺(tái)了很多有力的政策舉措，但源于食品消費(fèi)行為受產(chǎn)品特征引發(fā)的心理影響巨大仍需較長(zhǎng)時(shí)間恢復(fù)消費(fèi)信心，對(duì)食品安全性的風(fēng)險(xiǎn)感知正是這樣一種能夠影響消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)決策的重要因素。展進(jìn)濤（2015）的抽樣調(diào)查分析表明消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期水平在接收負(fù)面信息時(shí)會(huì)顯著提高，風(fēng)險(xiǎn)感知越高采取風(fēng)險(xiǎn)降低行為的可能性就越高。

2.1.3 食品質(zhì)量安全問(wèn)題治理措施的改善。面對(duì)食品行業(yè)“市場(chǎng)失靈”的狀況，政府“看得見(jiàn)的手”不得不加強(qiáng)對(duì)食品安全的監(jiān)管。頻發(fā)的食品安全事件加速推動(dòng)了食品安全法制的完善，被稱(chēng)為“史上最嚴(yán)”的《食品安全法》近年來(lái)不斷修訂。從博弈論的角度出發(fā)，龔強(qiáng)等（2013）驗(yàn)證了強(qiáng)制企業(yè)披露相關(guān)信息能激勵(lì)劣質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提升食品質(zhì)量安全，李中東、張?jiān)谏?015）也發(fā)現(xiàn)食品抽檢合格率會(huì)因食品安全監(jiān)督頻次和處罰次數(shù)的增加而提高。但受到行政監(jiān)督資源的約束和規(guī)制俘獲等因素的影響，單純的政府監(jiān)管稍顯力不從心，王可山等（2013）認(rèn)為當(dāng)前的制度環(huán)境和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為對(duì)食品安全信息的有效傳遞既缺乏積極的激勵(lì)作用又缺乏剛性的約束作用。

有學(xué)者提出完善的食品安全信息披露機(jī)制可以有效解決由于信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的市場(chǎng)失靈、政府失靈，減少食品市場(chǎng)的檸檬問(wèn)題。企業(yè)內(nèi)部治理視角的研究證明企業(yè)有動(dòng)力積極公告這類(lèi)信息，陳素云（2016）以食品質(zhì)量安全指數(shù)為衡量指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)自愿性食品安全信息披露可以增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量提升企業(yè)價(jià)值，徐壽福、徐龍炳（2015）的研究也證實(shí)了上市公司資本市場(chǎng)估值偏誤與信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)。

食品安全問(wèn)題迫切需要?jiǎng)?chuàng)新治理形式，基于社會(huì)共治的視角有學(xué)者提出消費(fèi)者參與、媒體監(jiān)督、行業(yè)組織第三方參與是解決食品安全問(wèn)題的重要途徑。張明華（2017）的理論分析表明造成企業(yè)食品安全行為差異的主要原因就是社會(huì)監(jiān)督和行業(yè)自律。從媒體關(guān)注和資本市場(chǎng)反應(yīng)的角度出發(fā)，周開(kāi)國(guó)等（2016）的研究結(jié)果顯示食品安全事件的媒體關(guān)注度越高則涉事公司超常收益率的絕對(duì)值越大。聲譽(yù)機(jī)制實(shí)際上是借助資本市場(chǎng)的激勵(lì)機(jī)制而發(fā)揮外部公司治理功能的一種信號(hào)機(jī)制，吳元元（2012）提出聲譽(yù)機(jī)制對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期收入流具有較強(qiáng)的威懾力，嚴(yán)厲的聲譽(yù)懲罰機(jī)制能借助投資者的“用腳投票”來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)食品企業(yè)的優(yōu)勝劣汰?？傊?，建立行政監(jiān)督與媒體、資本市場(chǎng)等第三方監(jiān)督協(xié)同治理的長(zhǎng)效機(jī)制才能有效地解決食品質(zhì)量安全問(wèn)題。

2.2 盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象的相關(guān)研究

自Ball和Brown（1968）首次發(fā)現(xiàn)在公司盈利公告后股票價(jià)格有按照未預(yù)期盈余的方向持續(xù)漂移的趨勢(shì)這一異象以來(lái)，大量的實(shí)證研究對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了描述和分析，從而開(kāi)創(chuàng)了實(shí)證會(huì)計(jì)研究的新時(shí)代。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，包括美國(guó)在內(nèi)的眾多國(guó)家的股票市場(chǎng)都存在著顯著的PEAD現(xiàn)象。

關(guān)于盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象的成因，學(xué)者們從不同的角度對(duì)其進(jìn)行了詮釋。部分學(xué)者認(rèn)為是由于投資者對(duì)未預(yù)期盈余的反應(yīng)不足，大部分的研究者則將其歸結(jié)為市場(chǎng)無(wú)效與投資者有限理性（Bernard和Thomas，1990）；于李勝和王艷艷（2006）從信息不確定性的角度出發(fā)，認(rèn)為信息質(zhì)量是PEAD現(xiàn)象產(chǎn)生和持續(xù)的重要原因之一。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低決定了投資者對(duì)盈余信息反應(yīng)程度的大小，較高的股價(jià)信息含量有利于提升資本配置的效率（黃政、劉怡芳，2017）；于忠泊等（2012）則發(fā)現(xiàn)媒體的信息傳播作用和PEAD之間有不可分割的聯(lián)系。

隨著對(duì)盈余慣性現(xiàn)象的研究不斷深入，學(xué)者們也從其他角度對(duì)這一異象進(jìn)行了探討。關(guān)于盈利公告效應(yīng)的規(guī)律學(xué)術(shù)界已基本達(dá)成了共識(shí)，即提前依次異動(dòng)和后動(dòng)有序持續(xù)，張華和張俊喜（2005）利用事件分析法驗(yàn)證了這兩條規(guī)律在我國(guó)均有不同形式的體現(xiàn)。另外，齊偉山和歐陽(yáng)令南（2006）從機(jī)構(gòu)投資者的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)在較短時(shí)間窗口內(nèi)機(jī)構(gòu)持股沒(méi)有減輕價(jià)格漂移程度，在較長(zhǎng)時(shí)間窗口內(nèi)則會(huì)加重價(jià)格漂移的程度。

3 研究述評(píng)及展望

通過(guò)對(duì)食品安全事件的影響和盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象這兩大方面相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理歸納，發(fā)現(xiàn)以往對(duì)于食品安全事件影響的研究主要集中于從事件爆發(fā)的原因出發(fā)分析其溢出效應(yīng)、事件后消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)行為恢復(fù)以及事件倒逼食品安全問(wèn)題治理措施的改善這幾個(gè)方向，對(duì)盈余公告后漂移現(xiàn)象的研究早期偏向于PEAD現(xiàn)象的存在性問(wèn)題，后來(lái)轉(zhuǎn)向了PEAD現(xiàn)象的成因和盈利公告效應(yīng)等方面。

伴隨著國(guó)民對(duì)食品安全問(wèn)題的日趨重視和我國(guó)證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，食品行業(yè)上市公司在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)成為了關(guān)注熱點(diǎn)，學(xué)者們亦取得了豐碩的研究成果。但也存在著些許不足：①許多文獻(xiàn)探討了食品安全事件對(duì)企業(yè)自身、對(duì)行業(yè)甚至對(duì)相關(guān)法制的各種影響，但遺憾的是大多為理論性分析，缺少?gòu)馁Y本市場(chǎng)入手去量化食品安全事件的具體影響；②縱觀已有文獻(xiàn)，對(duì)公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象的研究鮮有涉足盈余公告以外的公告事件；③雖然以三聚氰胺事件為切入點(diǎn)的研究已經(jīng)很多，但將食品安全事件與整個(gè)食品行業(yè)上市公司相結(jié)合的實(shí)證研究仍甚為少見(jiàn)，多為個(gè)案分析，且所選取的樣本數(shù)量相對(duì)匱乏數(shù)據(jù)支撐不足。

這為后續(xù)研究提供了啟發(fā)，可以嘗試運(yùn)用事件研究法對(duì)整個(gè)食品行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，以累積異常收益率和相對(duì)交易量等指標(biāo)為參考，深入討論食品安全事件對(duì)食品行業(yè)上市公司股價(jià)漂移的影響，從不同視角對(duì)證券市場(chǎng)上盈余公告以外的其它信息披露所引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行探索。

期望通過(guò)本文及后續(xù)的研究深入探討食品安全事件的爆發(fā)在資本市場(chǎng)上具體的信號(hào)傳遞機(jī)制和影響機(jī)理，為食品這類(lèi)信任品市場(chǎng)的溢出效應(yīng)及公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象提供一般性結(jié)論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為分析和緩解危機(jī)影響及其相應(yīng)的證券市場(chǎng)信息披露監(jiān)管措施提供合理的政策建議，幫助構(gòu)建食品行業(yè)大數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)，促進(jìn)食品行業(yè)的資源優(yōu)化配置，助力食品行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)健康中國(guó)的建設(shè)。

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