交叉持股上市公司的并購效應理論初探

張牧歌

[摘 要]交叉持股和并購對我國資本市場的作用和影響巨大，不容忽視，因此對它們展開深入研究很有必要，從理論上分析發現在交叉持股法律制度不健全的情況下，與非交叉持股上市公司相比，交叉持股的種種弊端，使得外部投資者并不看好交叉持股上市公司的并購行為這一現象，為后續實證研究提供了新的方向。

[關鍵詞]交叉持股;并購;理論

[中圖分類號]F832.51 [文獻標識碼]A

交叉持股最早是作為防止敵意收購的有效策略起源于日本。在我國，90年代初因國有企業改制上市的需要，國有法人間開始交叉持股，這一行為能夠迅速充實國企的資本金以達到上市所要求的規模，同時又不會動搖“公有制”的地位。另外，隨著我國市場經濟的發展，資本市場風起云涌，并購重組作為公司資本運作和擴張的手段之一頻繁發生。2013年，在工信部等12部門聯合出臺的“推動九大行業并購重組”的政策下，并購更是出現了井噴的現象。交叉持股和并購對我國資本市場的作用和影響巨大，不容忽視，因此對它們展開深入研究很有必要。

1 研究背景

1998年，廣發證券（000776）持有遼寧成大（600739）18.61%的股權，1999年，遼寧成大以2.87億元收購廣發證券24.66%的股權。至此，遼寧成大和廣發證券均成為對方的第二大股東，這一事件拉開了我國上市公司交叉持股的帷幕。

公司并購歷史由來已久，它不僅是資源優化配置和資本擴張的有效手段，也是資本市場發展背后的巨大無形“推手”。可以毫不夸張地認為，經濟發達國家和地區的資本市場發展史就是一部公司并購史。1893年美國經濟大蕭條后，在經濟復蘇期間爆發了第一次并購浪潮，從此在資本市場上，并購牢牢占據了一席之地，時至今日全球歷經了五次并購浪潮。我國公司的并購活動始于1984年，1992年的“寶延風波”則打響了上市公司并購的第一槍，從此并購活動在我國開展得如火如荼。截至2013年底，我國A股上市公司共發生并購交易1296次，金額合計6330億元。國內并購市場進入了新的歷史紀元，并購交易活動量大幅攀升，2013年也因此被稱為“中國并購市場元年”。

2 理論分析

交叉持股和并購作為公司發展擴張和資本運作的常用手段，在我國資本市場上頻繁出現。從現有的文獻來看，我們發現對于并購公司的績效，目前尚未形成統一結論。有些研究發現并購公司超額收益為負;部分學者認為并購公司獲得正的超額收益，但收益不如目標公司的高;但也有研究得到并購公司超額收益不顯著的結論。交叉持股能夠給公司帶來諸多好處，但交叉持股是把“雙刃劍”，若運用不當，也會對公司造成弊端，主要表現為：

2.1 虛增資本，危及資本充實

企業交叉持股實質上只是同一資金在不同企業間輾轉流通，企業的資本金金額會隨著流通次數的增加而增多。 如公司A的注冊資本是100萬元，全部用于投資公司B，這樣B的注冊資本也是100萬元。公司B再將100萬元投資于公司A，公司A的注冊資本變成了200萬。如此循環往復，交叉持股雙方的注冊資本額可以像滾雪球一樣越滾越大，但本質上只有100萬資本金，這就形成了資本虛增。

2.2 易引發財務風險

我國新會計準則規定，交叉持股形成的交易性金融資產在期末按照公允價值計量，公允價值變動應計入當期損益。因此，只要交叉持股一方股價上漲，另一方就會確認公允價值變動帶來的收益，因而公司賬面凈利潤隨之增加，公司資產估值和股票價格隨之上漲。但是這種上漲并非是公司的實質經營業務帶來的，而是一種“紙上富貴”。另外，交叉持股方在經營方面存在密切合作關系，經營的獨立自主性相對較弱，一旦其中一方經營發生問題，可能會產生“多米諾骨牌效應”，風險會迅速蔓延到其他持股方，參股方股價和資產市值均會受到牽連。

2.3 易引起“內部人控制”

我國公司治理結構一般采用“三權分立”模式，即股東、董事會、管理層各司其職，相互制衡，使得公司的經營權與所有權達到相對穩定的平衡狀態，確保公司正常經營發展。但是在交叉持股公司，這種制衡機制往往比較薄弱，股東權利被弱化，管理層權力被放大。相對于非交叉持股公司來說，交叉持股各方由于互相持有對方股權，幾乎處于一種“內部人”地位。如公司A和公司B交叉持股，投票表決權由公司A和B的管理者行使，因此公司A和B的管理者往往約定互不干涉彼此的經營管理，實質上相當于公司A的管理者將自己對B公司的表決權委托給B的管理者行使，A公司的管理者完全享有B公司持有A公司股份的控制權，公司B亦然。因此交叉持股會損害到其他非交叉持股方的股東權益，公司治理結構失衡，形成“內部人”控制局面。

2.4 易妨礙市場有效競爭，引發行業壟斷

公司可以通過與競爭對手交叉持股，形成戰略聯盟，追求共同利益最大化。戰略聯盟可能聯手操縱市場價格，抬高市場準入門檻，以排擠和驅逐其他競爭對手，追逐壟斷利潤，使得市場資源配置功能無法正常發揮，資本市場效率低下。

3 研究結論

綜上所述，交叉持股利與弊之爭，主要存在于經營權穩定與經營權控制之間的對抗。要想充分發揮交叉持股的利處，抑制交叉持股的弊端，必須有完善的法律規范對公司交叉持股進行規制。但是，目前我國法律針對交叉持股問題的規范存在真空狀態，現行《公司法》和《證券法》均沒有對交叉持股行為做出明文規范，導致交叉持股被部分企業濫用以獲得不當利益。陳政（2007）解讀了交叉持股對上市公司財富的放大作用，告誡投資者審慎對待交叉持股產生的利潤。喻曉萍（2008）認為相互持股上市公司的盈利穩定性不如非相互持股上市公司，獲利能力不比非相互持股上市公司高。因此，從理論上可以看出交叉持股上市公司的并購績效顯著低于非交叉持股上市公司。

[參考文獻]

[1] 喻曉萍，相互持股對上市公司盈利影響的實證研究[D].武漢理工大學，2008.

[2] 王雪飛，我國上市公司交叉持股與經營績效問題研究[D].沈陽工業大學，2008.