奧飛動漫并購四月星空的估值定價分析

顏小鴿

并購重組是上市公司增強競爭力、提升公司價值的有效方式。本文選取奧飛動漫并購四月星空這一并購溢價相對較高的案例為研究對象，對并購重組中投資價值的評估定價問題進行分析，從而得出一些啟示。

案例背景

主并方廣東奧飛動漫文化股份有限公司，成立于1993年，2009年在深圳證券交易所公開上市，股票代碼為002292，2016年3月，更名為“奧飛娛樂股份有限公司”。公司主要從事動漫影視、玩具和非動漫玩具的開發、生產和銷售；手機游戲的開發和出版以及動漫平臺和IP全版權運營等業務。被并方北京四月星空網絡技術有限公司成立于2009年，是一家主營技術開發、項目投資、企業營銷策劃和電腦動畫設計以及圖文制作的公司。

2015年8月10日，奧飛動漫以發行股份及支付現金方式購買四月星空100%股權。北京中企華公司采用收益法（自由現金流折現模型+增量現金流折現模型）以2015年6月30日為基準日評估得到四月星空的投資價值為？91057.93萬元。

估值過程

（1）方法選擇

本次估值的價值類型為投資價值，不僅關注標的單位未來盈利能力，更看重雙方整合后為上市公司帶來的增量價值，故本次估值采用收益法估值。而投資價值E主要體現在兩部分，一部分為保持目前狀態持續運營的股東全部權益價值E1，另一部分為雙方整合后為上市公司帶來的價值增量E2，即E=E1+E2。

（2）參數確定與計算過程

1.E1的計算過程

El采取傳統的企業自由現金流折現模型進行估值，

即股東全部權益價值E1=股東全部權益價值=企業整體價值付息債務價值。

企業整體價值=經營性資產價值+長期股權投資及可供出售金融資產價值+溢余資產價值+非經營性資產負債價值。

第一，經營性資產價值

P 12307.42+=33630.35萬元

其中：P：評估基準日企業經營性資產價值；F{：基準日第i年預期自由現金流量，為12307.42萬元，；Fn：永續期第一年未考慮增長率的自由現金流量5226.29萬元；r：折現率（加權平均資本成本WACC，2015年7-12月，2016-2018年，2019-2023年，2024年的折現率分別為12.06%，12.08%，12.07%，12.06%）；n：預測期至2024年；i：預測期第i年；g：永續期增長率，取3%。

其中：ke：權益資本成本，取值見表1；Kd是付息債務資本成本，取中國人民銀行2015年6月28日發布的5年以上人民幣貸款基準利率，5.4%；E：權益市場價值；D：付息債務市場價值，D/n按照行業平均水平預測取值0.0269；t：所得稅率。

而Ke=rfr。

其中：rf為無風險利率，由WIND知基準日銀行間國債中債到期收益率為3.5976%，故rf取3.5976%；MRP為市場風險溢價=成熟股票市場基本補償額6.25%+國家風險補償額0.9%，即MRP為7.15%；rc是企業特定風險調整系數，為4%；B是權益系統風險系數，取值結果如表1；代人公式計算得到Ke結果2015年7 12月，2016 2018年，2019 2023年，2024年的折現率分別為12.27%，12.28%，12.27%，12.27%。

第二，長期股權投資及可供出售金融資產價值

評估基準日四月星空共持有2家長期股權投資單位（上海逸態品牌管理公司：和蘇州六月品牌管理公司，各投資20%）及2家可供出售金融資產單位（濟南億福萊網絡科技公司和蘇州市舞之數碼動畫制作公司，各投資10%和2%），以估值基準日這幾家公司報表凈資產乘以持股比例確定估值，得到長期股權投資及可供出售金融資產價值為47.37萬元。

第三，溢余資產估值

本次四月星空溢余資產為貨幣資金，共計1368.23萬元。

第四，非經營性資產負債估值

本次四月星空非經營性資產為估值基準日其他應收款各類押金及其他流動資產1037.01萬元；非經營性負債為估值基準日上海畦呀應付賬款中的代收分成以及其他應付款中的前期注冊費0.19萬元。因此，非經營性資產負債估值為1036.82萬元。

第五，付息債務估值

基準日付息債務采用成本法核算，為171.84萬元。

綜上所述，E1（股東全部權益價值）=（33630.35+47.37+1368.23+1036.82）-171.84=35910.95萬元

2.E2的計算過程

E2為雙方整合后為上市公司帶來的價值增量=明確預測期期間的增量現金流量現值+明確預測期之后的增量現金流量現值。明確的預測期至2022年，此后永續期內折現率保持不變。其他參數與計算E1時的方法一致，不再贅述。將預測期前后各年增量現金流量折現得到雙方整合后標的為上市公司帶來的價值增量E2=增量現金流量折現值之和=55146.98萬元。

綜上所述，本次評估的投資價值E=E1+E2=35910.95+55146.98=91057.93萬元。

啟示

互聯網企業由于其輕資產運營的特點，使得企業內的許多諸如品牌競爭力、客戶資源、人力資源、技術經驗等的核心資產難以在報表中得到反映，且對于主并方來說，一般更在乎的是被并方所能帶來的協同價值，也就是投資價值。而本案在對被并方估值定價時將投資價值納入了評估范圍，給其他同類企業并購的估值定價提供了先例和參考。