自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值評(píng)估

翁軍杰

自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足7凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金的那部分現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流可以反映企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，是一個(gè)指導(dǎo)企業(yè)生產(chǎn)的重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。隨后人們將公司自由現(xiàn)金流量定量化，并廣泛應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中。本文主要分析利用公司自由現(xiàn)金流評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)的作用和意義以及存在的問題。

自由現(xiàn)金流量 企業(yè)價(jià)值估價(jià)

研究背景

自由現(xiàn)金流最早是由美國(guó)學(xué)者詹森于上世紀(jì)80年代提出的，主要為其公司控制權(quán)理論服務(wù)，考慮的是如何支配和使用自由現(xiàn)金流，沒有將之用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的打算。后來的學(xué)者將自由現(xiàn)金流量定量化，將之運(yùn)用到企業(yè)價(jià)值評(píng)估中。經(jīng)過20多年的發(fā)展，特別在以美國(guó)安然為代表的公司建立起的在財(cái)務(wù)報(bào)告中利潤(rùn)指標(biāo)完美無瑕的所謂績(jī)優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，自由現(xiàn)金流已成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域使用最廣泛，理論最健全的體系，美國(guó)證監(jiān)會(huì)更是要求公司年報(bào)中必須披露這一指標(biāo)。

運(yùn)用自由現(xiàn)金流進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，即同時(shí)預(yù)測(cè)企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量和未來的折現(xiàn)率，然后計(jì)算出自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。

自由現(xiàn)金流量在價(jià)值評(píng)估中的作用和意義

（1）能更合理地評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)本身都沒有反映為了持續(xù)經(jīng)營(yíng)的需要而不得不投入的資源，單從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金量流判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)會(huì)有偏頗之處，企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的真正提高還需將維持經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)能力的成本扣除再加以衡量。自由現(xiàn)金流量正是指將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力所需資本支出后，余下的能夠自由支配的現(xiàn)金，該指標(biāo)大于0是企業(yè)健康發(fā)展的標(biāo)志，它旨在衡量公司未來的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，因?yàn)榉€(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著公司用于再投資、償債、發(fā)放紅利的余地就越大，公司未來發(fā)展趨勢(shì)就會(huì)越好。單單一個(gè)自由現(xiàn)金流量指標(biāo)就可以對(duì)公司的盈利能力、償債能力和紅利支付能力進(jìn)行一次綜合測(cè)評(píng)，省時(shí)省力。而且，計(jì)算自由現(xiàn)金流量所需的財(cái)務(wù)報(bào)表信息來源比凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量要廣，凈利潤(rùn)指標(biāo)僅來自于利潤(rùn)分配表，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)僅來自于現(xiàn)金流量表，而自由現(xiàn)金流量的信息來源則包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)分配表、現(xiàn)金流量表。因而，自由現(xiàn)金流量既不受會(huì)計(jì)方法的影響，受到操縱的可能性較小，又可以在很大程度上避免凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)在衡量上市公司業(yè)績(jī)上的不足，進(jìn)而能夠有效刻畫上市公司基于價(jià)值創(chuàng)造能力的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（2）自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實(shí)力凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量都不是實(shí)際可分配給股東的現(xiàn)金數(shù)額，而自由現(xiàn)金流量則是反映了股東實(shí)際上可能獲得的最大紅利數(shù)額，體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)股東的真實(shí)價(jià)值。擁有穩(wěn)定和大量自由現(xiàn)金流量的公司更能增強(qiáng)自己的實(shí)力，因?yàn)樗麄兛梢岳眠@些現(xiàn)金流量降低負(fù)債率、改善和協(xié)調(diào)與債權(quán)人的關(guān)系；或者提高股利分配率，使得企業(yè)不斷增強(qiáng)。

（3）自由現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值模型中基本變量傳統(tǒng)股票估價(jià)模型中都以未來股利作為未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。然而，很多企業(yè)的股利支付具有不穩(wěn)定性，時(shí)多時(shí)少，甚至有時(shí)并不支付股利，因此股利并不是未來現(xiàn)金流量的唯一和最好的代表。由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德？拉巴伯特創(chuàng)立的財(cái)務(wù)估價(jià)模型就是建立在一個(gè)公司的價(jià)值等于其未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)這一假設(shè)之上的。目前這一模型的應(yīng)用范圍是十分廣泛的，這一模型的優(yōu)越性是顯而易見的：公司不必派發(fā)股利，只要產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量即可?；谧杂涩F(xiàn)金流量的股票估價(jià)模型是對(duì)傳統(tǒng)股票估價(jià)模型的修正。

利用自由現(xiàn)金流評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)存在的問題

（1）要求未來的增長(zhǎng)率可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。如果加權(quán)平均資本成本（WACC）與增長(zhǎng)率相差不大，那么企業(yè)價(jià)值將會(huì)對(duì)增長(zhǎng)率非常敏感，即增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)的微小變動(dòng)將會(huì)導(dǎo)致公式價(jià)值的天壤之別。例如WACC是9%，增長(zhǎng)率為7%，此時(shí)如果增長(zhǎng)率變?yōu)?%，那么企業(yè)價(jià)值將會(huì)增加一倍。因此如果企業(yè)的增長(zhǎng)率起伏比較大，就會(huì)帶來較大的評(píng)估誤差。

（2）不適用于增長(zhǎng)率大于或等于WACC的企業(yè)，即部分增長(zhǎng)過快的企業(yè)。因?yàn)槠髽I(yè)如果增長(zhǎng)率大于WACC，那么通過自有現(xiàn)金流得出的結(jié)論將是企業(yè)的價(jià)值無限大。

（3）結(jié)果對(duì)于折舊值較為敏感，而且折舊值存在人為操縱的空間。例如上例8%的增長(zhǎng)率，如果折舊從50萬變?yōu)?00萬，那么企業(yè)價(jià)值將會(huì)增加5000萬。這嚴(yán)重影響了評(píng)估結(jié)果的可信度。

結(jié)論

不論什么樣的模型，做大量預(yù)測(cè)總會(huì)產(chǎn)生誤差，自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值也是。雖然它的思想是正確的，即將未來各年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)后即可得到企業(yè)的價(jià)值，但是實(shí)際計(jì)算時(shí)存在諸多問題，例如每年的自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，模型本身存在人為操控的風(fēng)險(xiǎn)。因此，盡管使用者非常多，但是不能僅僅用這一指標(biāo)來評(píng)估企業(yè)價(jià)值，企業(yè)的價(jià)值評(píng)估要綜合成本、收益及市場(chǎng)法，各方要采取正確的態(tài)度對(duì)待。