由*ST沈機引發的對上市公司資本運作的思考

鄢曉瑤

在我國ST制度背景下，很多ST公司利用資本運作手段成功的從退市的泥潭中掙扎出來。本文總結了ST公司普遍采取的盈余管理手段，分析了對業績扭虧為盈的促進作用，并對后續盈利能力進行了預測。

ST制度 資本運作

背景介紹

根據《深圳證券交易所股票上市規則》規定，最近兩個會計年度經審計的凈利潤連續為負值，深交所有權對其實行退市風險警示并對股票交易特別處理。沈陽機床因2015-2016兩個會計年度的凈利潤為負，被實行退市風險警示。2017年公司以資產并購、債務重組、非經常性損益的確認等方式實現了年度的扭虧為盈。

基本財務狀況

受行業整體經濟低迷的影響，如表一所示，公司近3年收入額持續下降，期間費用率居高不下，導致2015-2016年出現持續虧損；資產負債率超過95%，資本結構嚴重失衡，高負債運行讓企業時刻面臨債務危機，存在資金鏈斷裂的風險。在如此萎靡的經營狀態下，若被執行強行退市，無疑會對公司未來的經營成果、信譽狀況等方面帶來諸多影響。

改革路徑分析

由表一可知，公司收入額逐年下滑，經常性項目缺乏利潤操縱空間，通過非經常性損益的確認成為了增加利潤的主要途徑。

（1）“減資”：剝離虧損資產，業務資源得以整合。2017年，公司與控股股東簽訂資產出售協議，出售對象包含3家全資子公司、2家分公司及2個事業部，控股股東以支付現金對價方式受讓擬出售資產。我們對被剝離資產的相關特性進行分析，具體情況如下：（1）出售的3家子公司中，中捷機床15-17年的收入額分別為8.02億、5.21億、3.89億，同比下降3 5.04%、25.34%； 15-16年虧損額分別占上市公司凈利潤的18.02%和19.34%。另外兩家子公司都屬于貿易公司，業務規模小且處于虧損狀態。（2）沈陽機床母公司口徑擬出售凈資產賬面價值-81] 114.9萬元，評估價值一9]980.41萬元]增值額71] 134.49萬元，增值率87.7%，考慮過渡期的損益及調整內部往來等其他因素后，本期實際確認投資收益為12.42億元，這是促使2017年公司業績大翻盤的直接因素，但其具有偶發性、非持續性，公司需創造穩定的利潤來源改變持續盈利能力。

（2）“注資”：優質資產注入，產業發展迎來新格局。公司控股股東擬將新興獨立業務“15，，的全部相關技術、人員及生產線全部擇機注入公司，公司以現金或發行股份購買資產方式進行收購。我們由此得到了啟發：任何一個產業或者產品都有生命周期，當所處的夕陽產業市場不景氣、產品收益率低，利用自身股權或自他資產擇機并購優質資產注入，能促進企業調整戰略布局，實現由夕陽產業向朝陽產業的轉變。

（3）“創收”：創新銷售模式，提升公司業務量。公司下屬子公司與租賃公司合作，將市場價值4.2億元的產成品銷售給租賃公司，再以經營租賃的方式租回并轉租給下游終端用戶。在該業務模式下，上市公司能在短期內實現收入的增長，同時子公司提供的技術服務和運營管理能帶來穩定的收入來源。2018年一季度實現營業收入16.38億元，同比去年同期增長85.42%，實現凈利潤1]278.96萬元，同比去年同期增長104.79%，不排除該項業務對利潤的貢獻度因素。

（4）“融資”：融資渠道多元化，避免財務杠桿高風險。公司財務杠桿率過高，近3年每年利息支出高達7億元，占營業收入的比重均在10%以上，利息保障倍數緊貼警戒線甚至出現負值。高額的利息支出嚴重擠占了營運資金，在借新還舊的惡性循環勢頭下，公司向資管公司申請辦理了應收賬款帶追索權保理業務，緩解了公司的資金壓力，縮短了應收賬款回籠周期。

（5）“免債”：達成債務豁免，緩解公司負債壓力。隨著標的資產交割完成，控股股東對上市公司非經營性占款75.74億元已全部償付完畢。公司利用大額的資金補給，與供應商簽訂了債務豁免協議，涉及重組債務本金47] 216.39萬元，預計形成利得13] 401.82萬元，這也是構成本年非經常性損益金額大幅增長的關鍵事項。

結束語

沈陽機床作為國有控股的上市公司，充分體現了國家宏觀調控對市場經濟主體的干預作用，由其是在剝離虧損資產、注入優質資產方面體現的尤為充分。積極的自我調節和適當的政府干預能使舉步維艱的企業涅槃重生，在這次“大換血”后，我們對該公司的后期業績表現予以期待，若新興業務板塊能充分發揮潛能，預計在營業收入、凈利潤等指標上會有所好轉；但ST制度對上市公司只有即時效應，若公司治標不治本，后期業績未能得到改善，最終也逃離不掉退市的命運。

[1]蔣大富 熊劍.非經常性損益、會計準則變更與ST公司盈余管理.財務與會計.2012] V01.15]No.4

[2]劉洋 唐矛.ST公司重組的財富效應.特區經濟.2011年2月

[3]呂長江趙宇恒.ST公司重組的生存分析.財務與會計.2007年6月