重大事項的發生對上市公司的影響

操相亮

前言

基于保護廣大股民的利益和國家相關稅務、管理機構的要求，對于一個可以在證券交易所公開交易其公司股票、債券的上市公司，需要對其經營期間發生的重大事項進行解釋說明并定期公布季報，年報，公允真實的反映企業的經營情況。

在本文中，筆者擬用前段時間鬧得沸沸揚揚的“寶能萬科之爭”作為典型案例，運用事件研究的方法，分析作為重大事項之一的資產重組對于上市公司股價的影響并進行實證研究。

研究背景

重大事項，狹義上是指能對公司內部經營產生影響的事項，如重組、并購等。在本文所舉的案例中，寶能系入主萬科和事件后期華潤的增持等行為最終致使萬科進行了一次資產重組，對萬科這一上市公司產生了較大的市場影響，本文結合2015年、2016年兩年的相關新聞并結合公司年報，季度報，同行業典型企業的期間股價，去分析了解“寶能萬科之爭”事件中萬科重組這一“重大事項”對其的影響，從明面上看導致了股價的波動以及大股東的份額變化、董事會的內部變動，然而其對上市公司的發展也起到了深遠的影響，對其他房地產業的股價也造成了一定的影響。

研究方法

本文采用的是事件研究法進行實證，其是指運用金融市場的數據資料來測定市場內發生的某一特定經濟事件對一上市公司價值的影響。目前學術界普遍認為Dolley于1933發表的《普通股分拆的特征與程序》是事件研究法的起源。隨后Ball和Brown（ 1968）在Dolley的研究基礎上改進并誕生了我們當下所使用的事件研究法，并對盈余的信息含量進行了事件研究。Brown和Warner（1980）又在前人的基礎上對事件研究法幾個統計假定進行了修正。隨后的幾十年里，事件分析法慢慢為人們所熟知使用，沒有發生太大的變化。

其基本思想是：設定事件產生影響的時間段為事件窗口（Event Window），計算事件窗口期的各樣本的每日超常收益率（該期實際收益率與事件在不發生條件下的預期收益率的差值）和累計超常收益率，并用這兩個指標來測算衡量該事件對于樣本的影響的顯著程度。而對于估計期間的選取一般要比事件期間長，如波默爾等采用的估計期間為，t=-249～-11.共239天，相應的事件期間為t=-10～10，共21天；柯溫（A.Cowan）等采用的估計期間為t=-225～-1，共255天，事件期間為t=0，僅為1天。

實證分析

（1）研究的基本假設

根據相關理論基礎，本文提出以下假設：

原假設HO：事件期內沒有非正常收益

備擇假設Hl：事件期內有非正常收益

（2）研究樣本的選取和數據的來源

本文以萬科A（000002）、保利地產（600048）、綠地控股（600606）、綠景控股（000502）、中糧地產（000031）、北辰實業（601588）、嘉寶集團（600622）、海航創新（600555）、南國置業（002305）作為研究樣本（利用隨機數在房地產開發板塊中隨機抽取），并選用房地產開發板塊（881153）作為市場法的對比樣本。清潔期選取2015年1月05日（星期一）至2015年11月30日（星期一），一共221個交易日，事件期選取2015年12月09日（星期三）至2015年12月18日（星期五），一共8天，主要是基于2015年12月17日18日萬科A股連續兩天漲停，然而萬科高層在i8日選擇暫時停牌，一直到2017年1月12日開市起停牌，公司債券才開始正常交易此事件，屬于重大事項的范疇，對行業產生了一定的影響。

需要說明的是，由于股票的特殊性和各公司的不同經營，且樣本的選取較為隨意，因此，在選取樣本的過程中難免會發生在清潔期內樣本存在休市的情況，筆者針對每個上市公司分別計算，因此并不影響實驗結果。

數據來源：新浪財經網，東方財富網，Wind咨詢金融終端，同花順客戶端，各公司年報半年報以及百度谷歌網絡搜索。選取各個企業的每個交易日股價漲幅作為每日收益率。

（3）事件研究的步驟和特征

采用事件研究法進行實證研究，一共包含了七個步驟：對事件的定義，確定取樣標準，確定清潔期和事件期，參數估計，檢驗，實證結果，結論說明。

而事件研究法一般存在著兩個前提假設：

1.在事件研究窗口內，除了對研究事件外，沒有其他事件發生，即使有事件發生，也不會對股價產生顯著影響

2.事件的影響可以由超額收益率來度量

（4）實證研究——事件研究法

本例采用市場模型法計算事件期預期收益率和超額收益率，構建各公司（i）事件期內每日（t）的預期收益率模型：

E（Rit）=a*Rmf+b

其中a為公司實際利率與板塊利率的相關系數，b為常數，Rmt為各該行業板塊的每日實際收益率，本文中采用“房地產開發”這一板塊的相對應時點的數據。通過stata計算可得：

一般的事件分析法是運用事件期內各公司每日預期收益率與每日實際收益率作差，得到超常收益率，通常用AR（abnormal_ return）來代表，對各公司的超常收益率在事件期內進行累加，可得CAR（ cumulative abnormal_retum），通過對CAR和0進行檢驗即可得出原假設是否成立的結論。而本文則選取直接借助于數據計算工具SPSS進行T檢驗，文中采用了雙尾檢驗，其中a，b，c，d，e，f'g'h，i分別代表所選取的九個樣本公司：萬科，保利，綠地，綠景，中糧，北辰，嘉寶，海航，南國，而1，2則分別代表著各公司事件期內預期的每日收益率和實際收益率，檢驗結果如下表所示

b組，c組，e組，g組，h組，i組的顯著性都較高，顯著大于0.05，甚至大于0.1，表明，該事項——“寶能萬科之爭”于2015年12月17日，18日的漲停并休市重組對其公司股價并未產生顯著影響，不過也不排除存在著市場的滯后性的影響。

a組，f組的顯著性大于0.05，小于0.1，可以認為對其產生影響，但并未達到極其顯著水平（p<0.05）。鑒于a組（萬科）本身即為事件發生地，出現這種結果也在意料之中。

d組顯著性0.006.處于極其顯著水平，說明綠景控股（000502）的股價對事項相當敏感，筆者通過查詢比較認為，這可能由于綠景相對于其他對比樣本規模相對較小，且綠景的產業主要分布于廣東，受同處于廣東的萬科影響波動較大，因此出現了這樣的結果。

綜上，通過對樣本企業的研究分析，可得出結論，原假設HO不充分顯著，即此例不能完全說明重大事項對上市公司產生了顯著的影響。

研究結論

對于上市公司來說，重大事項例如重組、合并對企業的股價影響較為顯著，而本文中案例選取并沒有很好的說明了這一點，這可能也與筆者選取的時間節點以及本事件周期過長致使行業對該事件并未表現出十分顯著，同時，由于選取樣本有限，可能會對最終結果產生一定的誤導。

“寶能萬科之爭”，作為致使萬科這一行業標桿重組的重大事項，對行業內其他企業的股價產生了一定得影響，但并未在本文實證中充分表現出來。即，行業內標桿企業的重組會對同行業其他上市公司的股價產生一定的影響，但并不特別顯著。

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