國企換股并購及價值效應分析

謝夢婷

本文以寶鋼股份換殷合并武鋼股份為案例，探討國企改革背景下鋼鐵行業的換股合并問題，主要研究分析了雙方并購的內外部動因，以及通過各自的財務報表數據分析并購給企業帶來的價值效應，并對此次交易進行評價，為以后國企換股合并提供相關參考。

換股合并 價值效應 并購

合并案例雙方簡介

寶山鋼鐵股份有限公司（證券代碼：600019）于2000年2月由上海寶鋼集團公司創立，是全球領先的特大型鋼鐵企業，專注于鋼鐵業，在汽車板、電工鋼、能源等產品領域也處于國內市場領先地位。

武漢鋼鐵股份有限公司（證券代碼：600005）由武漢鋼鐵（集團）公司獨家發起設立，成立于1997年，武鋼股份是我國重要的優質板材生產基地，在硅鋼和重軌方面也比較有優勢。

合并過程及方案

2016年6月26日，寶鋼、武鋼兩家公司公告稱正在籌劃戰略重組事宜，宣布各自股票停牌。

2016年9月22日，寶鋼和武鋼兩家公司在發布的公告中確定了此次重大資產重組的初步交易方案。

2016年10月10日，寶鋼股份和武鋼股份各自發布復牌公告，復牌當天雙方的股票紛紛漲停。

2017年1月16日，寶鋼、武鋼各自發布異議股東現金選擇權實施公告，同時宣布1月24日起連續停牌至完成此次換股并購重組。

2017年2月8H武鋼發布終止上市公告，2月14日，在上交所終止上市；同日，武鋼股份股東持有的武鋼股票開始按1：0.56的換股比例轉為寶鋼股票。

2017年2月27日，寶鋼股份上交所復牌上市交易。至此，寶鋼和武鋼換股合并重組正式完成。

本次交易方案采用換股吸收合并方式完成，寶鋼股份作為本次交易的合并方暨存續方。此次交易的換股價格為寶鋼股份：4.6元/股；武鋼股份：2.58元/股。由此確定的換股比例為1：0.56，即每1股武鋼股份換取0.56股寶鋼股份。

寶鋼武鋼合并動因分析

（1）內部動因分析

1.并購方動因。

寶鋼選擇并購武鋼一方面是競爭力需要擴大企業規模。2015年我國鋼鐵產量排名中寶鋼集團以3494萬噸的年產量位列第二，武鋼集團則為2578萬噸。二者若能合并，合并后的企業將成為我國新的鋼鐵龍頭，并且年產量在全球位列第二。另一方面則是出于寶鋼股份自身的業績壓力，企業年報顯示寶鋼2015年營業收入1637.9億元，同比下降12.61%；凈利潤為10.13億元，下滑82.5%，15年凈利潤只占營業收入的0.6%。這種經營業績壓力下選擇同行業并購尤其是換股并購可以強強聯合帶來1+1>2的規模效應，改善盈利狀況，而且行業內合并雙方業務重合度極高，整合空間也會比較大。

2.被并購方動因。

對被并購方武鋼股份來說，面臨的經營業績壓力是選擇并購的主要原因。武鋼年報中的數據顯示其業績從2013年到2015年一直在下滑，2015年更是虧損75.15億元，同比大幅下降697.85%，是當年虧損額最高的上市公司，并裁員6000人。到了2016年上半年，整個鋼材行情強勢反彈，很多大型企業經營回暖，但武鋼的盈利狀況并沒有明顯起色，16年半年報數據顯示總負債達到683.9億元，資產負債率超過70%，當期利潤僅為2.7億元，同比下降超過47%。而寶鋼股份實現凈利潤34.68億元，領跑全行業。種種狀況都給武鋼整體業績帶來一定的壓力。

（2）外部動因分析

1.化解行業產能過剩

鋼鐵行業現階段在我國屬于成熟發展期，然而整個行業卻面臨著生產集中度低、供需失衡嚴重、產能過剩的嚴重問題，2015年中國鋼鐵產能利用率67%，低于全球平均水平的69.70%。另外鋼鐵行業也是政府在供給側結構性改革中的首要解決問題之一。此次武鋼和寶鋼的合并也是順應國企改革的大環境，符合行業去產能的供給側改革的現實要求，對于產業的利用效率提升以及規模經濟的產生都具有積極的作用。

2.提高產業集中度

在我國鋼鐵行業集中度一直不高，鋼鐵行業CR10從2010年的48.6%下滑至2015年的34.2%。此次寶鋼和武鋼的重組會直接提升鋼鐵行業的集中度。各年度12月份的《中國鋼鐵工業統計月報》也顯示2016年的寶鋼武鋼的合并使我國的CR4從18.5%升高到21.7%，CTR10從34.2%升高到36%，并且在2017年產業集中度數據還在進一步回升。

寶鋼武鋼合并后價值效應分析

（1）財務指標分析

本文將從償債能力、營運能力和盈利能力三個方面運用財務指標數據來評估合并給企業帶來的并購效應。

1.償債能力分析

首先分析長期償債能力。2016年寶鋼的資產負債率上升6.54%，主要是受到被并購方武鋼較高資產負債率的影響，合并后的資產負債率處于穩定并下降的狀態。再看短期償債能力，合并后的速動比率連續上升，流動比率略微下降，兩者都遠大于行業均值，說明合并后的寶鋼股份短期償債能力較好，流動資產變現水平較強?？梢哉J為并購后企業在償債水平方面并不存在較大的風險，公司總體形勢較穩定。

2.營運能力分析

并購當年寶鋼股份的營運能力指標總體表現一般，但在并購完成后的2017年隨著企業內部的整合以及協同效應的顯現，營運能力各項指標開始大幅提升。說明并購使企業的周轉速度加快，流動性加強，變現能力得到提高。也體現了合并后企業對資源整合的很好，資產運營效率有所提升。

3.盈利能力分析

并購后寶鋼股份的利潤提升非常顯著，2017年并購整合完成后凈利潤率增長42.34%，每股收益和每股凈資產在2016年隨著行業經營的好轉提升幅度比較大，到了2017年并購后就處于穩定增長的合理范圍內。在經歷了2015年行業低迷后，2016年寶鋼股份整體經營開始回暖，各項盈利指標都大幅度上升，并在2017年隨著并購交易整合完成后，穩定地實現了小幅的利潤增加，也體現了并購后協同效應的有效釋放可以提升公司的整體盈利能力。

（2）市場增加值分析

市場價值增值法，主要從市場的角度來分析換股合并是否為股東帶來了價值效益。這里我們依據寶鋼股份15至17年所披露的財務數據來計算企業的市場增加值。具體過程如下表：

可以看到，相比于2015年，寶鋼股份的市值持續增長，市場增加值也相應實現了增長。并且這種良好勢頭得到保持，2017年末寶鋼股份的市值得到了大幅提高，增長率達到52.75%，市場增加值也繼續保持了良好的增長勢頭，2017年的增長率為63.77%，相應的2016年為41.33%。所以可以說此次換股合并稱得上是成功的，它對寶鋼股份產生了積極的影響，使得企業的價值得到了提升。

結論

本次案例的分析討論主要圍繞著換股合并后企業價值效應的變化，以探討對雙方股東利益的長期影響。通過對合并后企業的財務指標和市場增加值分析后認為本次合并給新的企業帶來了正的價值效應，提升了企業價值，同時也提高了企業的經營償債和盈利能力的財務指標。這些都說明了此次換股并購對合并雙方都產生了非常積極的影響。此次寶鋼武鋼合并整合，在一定程度上有利于避免上市企業同業競爭問題，雙方積極響應國家政策強強聯合，不僅對我國鋼鐵業產生巨大影響，也為并購市場開創了一個超大型企業合并的先例，為以后并購案例提供了很好的參考啟示。

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