股權激勵與企業價值關系探究

賈濘瑜

股權激勵作為管理層激勵措施之一，已引起學術界的普遍關注。本文選用2010-2015年我國A般上市公司為樣本，研究了股權激勵s企業價值的關系。研究發現：股權激勵s企業價值顯著負相關，股權激勵的實施并不能提高企業價值，也不能增加股東回報。本文豐富了有關企業價值領域的研究，也為企業制定股權激勵政策提供了指導。

股權激勵

管理層權力理論 企業價值

研究背景與意義

近年來，股權激勵成為國內外學術界研究的熱點問題，但隨著對其研究分析的深入，學術界大致形成了兩類觀點：第一種觀點認為股權激勵的實施會帶來正向激勵作用，以Jensen和Meckling為代表，他們認為股權激勵的實施可以緩解股東與管理層的利益沖突，激勵管理層以股東利益最大化為目標經營企業，從而實現股東與管理層風險共擔、利潤共享的長效公司治理機制。第二種觀點認為股權激勵的實施會帶來負向激勵作用。Bebchuk&Fried（ 2004）嘗試從管理層權力的角度分析股權激勵制度，他們認為管理層有能力運用自己所掌握的權力影響自身薪酬，從而實現私人利益。所以，股權激勵究竟是如何影響企業價值的？其是有利于提升企業價值還是降低企業價值成為本文研究的重點。

本文的研究具有重要的理論和現實意義，在理論上，本文基于管理層權利理論，研究分析在股東與管理層的利益關系中，股東采取的股權激勵這一政策能否助其獲得收益，拓展了有關股權激勵這一領域的研究。在現實意義上，本文對上市公司采取股權激勵這一管理層激勵措施提供了有益指導，有利于上市公司安排合理的管理層激勵計劃，以實現企業的長遠發展。

文獻回顧與研究假設

隨著現代公司制度的發展，委托代理問題成為公司治理的較大難題。為了解決職業經理人與股東的委托代理沖突，采取激勵政策可能是有效的方法。股權激勵具有彈性大、靈活性高、約束性強等優點，所以提高經理人股權激勵水平有助于緩解委托代理沖突（（ Kroll eta1. 1997；

Chang 2003；

Fiss 2006）。經理人從股權激勵中獲得的回報基于公司未來股價的變化，而公司股價的高低與公司的盈余程度、成長性息息相關，所以，股權激勵將經理人的財富與公司價值聯系起來以激勵經理人改善公司行為（（ Jensen and Murphy 1990；Kole1997）。上述學者研究了股權激勵的正向激勵作用，其實際上是基于激勵動機的角度對股權激勵帶來的正效應進行了研究分析，即認為股權激勵的實施能為公司帶來“好結果”。

但是，另一部分學者基于福利型動機角度對股權激勵帶來的負效應進行了研究分析，其認為股權激勵的實施會為公司帶來“壞結果”。Bebchuk&Fried（2004）嘗試從管理層權力的角度分析股權激勵制度，他們認為管理層有能力運用自己所掌握的權力影響自身薪酬，從而實現私人利益。Dutta& Fan（2014）研究發現，在合理禁止盈余管理的條件下，當管理層獲知能從公司投資項目中獲益時，會導致更低效率的公司投資決策及更高的管理層尋租收益。蘇冬蔚等（2010）研究發現，股權激勵實施后，管理層更傾向于進行盈余管理，從而提高自身的行權回報，所以，他們認為正式的股權激勵具有負面的公司治理效應。

基于以上分析，本文提出以下兩個假設：

Hl：控制其他條件后，基于激勵型動機的股權激勵與企業價值正相關；

H2：控制其他條件后，基于福利型動機的股權激勵與企業價值負相關。

如果股權激勵的實施提升了企業價值，則說明其能夠為股東帶來收益，但這也并不能說明管理層就產生了損失，因為管理層都會獲得股權激勵政策帶來的預期行權回報；如果股權激勵的實施未能提升企業價值，則說明其并未起到應有的激勵效果，反而成為管理層謀取私利的工具。

研究設計

（1）變量定義

1.企業價值

本文主要考察股東的最終回報，所以采用凈資產報酬率（roe）度量企業價值。

2.股權激勵

借鑒蘇冬蔚和林大龐（2010）的研究，本文采用以下公式度量股權激勵：上式中，Price表示第t年末股票i的收盤價，Stocki表示第t年公司i管理層持有的股票數量，Options，表示第年公司i管理層持有的期權數量，Cashit表示第t年公司i管理層的現金薪酬總額。

3.其他控制變量借鑒已有文獻，本文控制了大股東持股比例（Hpldit）、每股收益（Epsit）、營業收入增長率（Salei）、資產負債率（Levi）、公司規模（Sizei）等變量，具體變量定義見表1。此外，本文還控制了年份的影響。

（2）模型設計

本文采用以下模型進行實證檢驗：

（3）樣本選取與數據來源

本文選用滬深A股2010-2015年上市公司為初始研究樣本，并對樣本進行了如下篩選和處理：一是，剔除金融類上市公司；二是，剔除ST公司；三是，剔除樣本缺失公司。經過上述處理，最終得到678個有效樣本。本文數據均來自國泰安數據庫（ CSMAR），并經過手工處理及STATA軟件處理獲得。

實證結果與分析

（1）描述性統計表2列示了主要研究變量的描述性統計結果：Roe的均值和標準差分別為0.109和0.111，說明樣本公司都能為股東帶來較高的回報，且樣本公司之間的差距較小；Incentive的均值和標準差分別為0.258和0.160，說明樣本公司的股權激勵程度較高，且且樣本公司之間的差距較小。其他各變量的分布都在合理范圍內，在此不一一描述。

（2）實證結果及分析表3報告了本文假設的回歸結果。我們發現股權激勵程度Incentive 與股東回報（Roe）的回歸系數為-0.054，且在5%水平下顯著，說明股權激勵的實施不利于提高股東回報，以上結果支持假設H2，拒絕假設Hl。即在股東與管理層的利益分配中，股權激勵這一政策降低了股東回報，可能的原因是管理層通過自身權力影響了股權激勵這一政策的制定和實施，從而使其未能達到理想的效果。

從上述回歸結果中我們還可以了解到：每股收益與企業價值的回歸系數為0.144，且在1%水平下顯著，資產負債率與企業價值的回歸系數為-0.052，且在5%水平下顯著，以上結果均符合已有文獻的研究結論，其他控制變量的結果在此不一一論述。

結論

本文選用2010-2015年中國滬深A股上市公司為樣本，研究了股權激勵與企業價值之間的關系。研究發現：股權激勵的實施與企業價值負相關，即股權激勵并不能提高企業價值，也不能增加股東報酬。基于此，股東在處理與管理層的利益關系時，應謹慎采取股權激勵政策。本文的研究結論具有重要的理論和現實意義，在理論上，豐富了有關股權激勵的研究，拓展了新思路；在現實意義上，為我國上市公司制定合理的管理層激勵措施提供了借鑒，有利于上市公司股東價值最大化的實現。

[1]Bebchuk，L.A.，J.M. Fried. 2003.Executive compensation as an agency problem. Joumal of EconomicPerspectives， 17： 71～92

[2] Jensen， M. and W. Meckling， 1976，“Theory of the Firm：ManagerialBehavior， Agency Costs， andOwnership Structure”， Joumal ofFinancial Economics 3： 305-360

[3] Jensen M. and Murphy K.， 1990，“Performance Pay and Top-ManagementIncentives”， Journal ofPolitical Economy， V01.98（2），pp.225 - 264.

[4]呂長江，張海平.股權激勵計劃對公司投資行為的影響[J].管理世界，2011，（11）： 118-126+188.

[5]蘇冬蔚，林大龐股權激勵、盈余管理與公司治理[J].經濟研究，2010，（11）：88-100.