我國上市公司融資方式的選擇研究

郭澤琦

本文基于優(yōu)序融資理論對上市公司融資方式進行研究，論述了上市公司融資方式的基本理論并分析上市公司融資方式的現(xiàn)狀，得出的結(jié)論是：我國上市公司不遵循優(yōu)序融資理論，有著般權(quán)融資偏好。而導(dǎo)致我國上市公司般權(quán)融資偏好的形成的主要原因包括般權(quán)融資成本低，公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部人控制嚴重，資本市場不發(fā)達等。

上市公司

股權(quán)融資 優(yōu)序融資理論

上市公司是促進國民經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，實現(xiàn)資源有效配置的重要力量。上市公司連接了實際市場與資本市場，上市公司通過新增股票、配股或者債券等融資方式在資本市場籌集資金，隨后利用籌集到的資金進行生產(chǎn)經(jīng)營，獲得營業(yè)收入，如此循環(huán)往復(fù)，推動資本市場的發(fā)展和完善。同時可以增加中央財政收入。

一個企業(yè)若要穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展，則需要維持一定數(shù)量的資本規(guī)模以及合理的資本結(jié)構(gòu)，而資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)的形成在很大程度上取決于企業(yè)的融資方式，所以選擇合適的融資方式，不僅關(guān)系到上市公司本身的資本是否充足，融資結(jié)構(gòu)是否合理，企業(yè)融資效率和融資質(zhì)量足否能夠得到提高。

優(yōu)序融資理論

1984年，梅耶斯和邁基里夫提出了優(yōu)序融資理論，他們認為企業(yè)融資時會遵循以下順序：內(nèi)源融資、債券融資、股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論的提出開創(chuàng)了融資結(jié)構(gòu)理論的新的流派。日前，國內(nèi)學(xué)者對我國上市公司的融資偏好問題進行了大量理論和實證分析，由于模型的基本假定和數(shù)據(jù)選擇不同，得出的結(jié)論也不盡相同。黃少安和張崗（ 2001）發(fā)表文章表明我國上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好；蔣琰和?，摚?2008）通過對卜市公司長期資產(chǎn)的研究得出我國上市公司具有股權(quán)融資偏好；李曉燕（ 2011）發(fā)表文章認為我國上市公司的融資方式是先股權(quán)融資，再債券融資，后內(nèi)源融資；喬培林（ 2011）通過對大量數(shù)據(jù)的分析認為我國上市公司有著典型的股權(quán)融資偏好特征；文世偉（ 2013）通過對上市公司的實證分析認為我國上市公司在2005年以后融資方式j(luò)L現(xiàn)變化，既不遵循優(yōu)序融資理論，也沒有強烈的股權(quán)融資偏好，

筆者通過對上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的分析得出，我國上市公司融資方式的選擇順序是股權(quán)融資，債權(quán)融資，內(nèi)源融資，明顯不遵循優(yōu)序融資理論，且從這三種融資方式所占比重分析，可得出我國上市公司存在股權(quán)融資偏好，而且有轉(zhuǎn)好的趨勢。

上市公司股權(quán)融資偏好的原因

股權(quán)融資偏好會導(dǎo)致企業(yè)資本利用率下降，影響企業(yè)盈利能力；導(dǎo)致股權(quán)的過度稀釋；不利于股票市場的發(fā)展。既然股權(quán)融資有如此大的危害，為何我國上市公司依然這么熱衷于股權(quán)融資方式，而不選擇其他的融資方式呢？

（1）股權(quán)融資成本低

從理論上說，利用債權(quán)進行融資，其成本只包括利息和融資費用，股權(quán)融資的成本是殷利和發(fā)行費用。由于股利是在稅后支付的，且發(fā)行條件與發(fā)行費用都較高，二者相比，債權(quán)融資的成本更低點。

然而，從實際上講，股權(quán)融資的成本更低。那是因為我國上市公司大部分是國有企業(yè)剔除掉不良資產(chǎn)采用增發(fā)股票方式上市的，造成我國上市公司大多數(shù)股權(quán)掌握在國有股股東手上，國有股股東出于自身利益，大多數(shù)選擇低股利甚至是不分配股利。正是由于如此，造成我國上市公司的成本比債權(quán)融資的成本低，導(dǎo)致上市公司大量增發(fā)新股票或者進行配股，進行股權(quán)融資。

（2）上市公司內(nèi)部原因

1_上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國上市公司主要有國家股、法人股和流通股三種股權(quán)類型，其中國家股、法人股不能在市場上流通。對于我國大部分上市公司來說，股票價格并不是他們的關(guān)注重點，他們追求的是股票的凈資產(chǎn)。若國家殷股東采取債權(quán)融資，則股票數(shù)量不變，股東權(quán)益反而有降低的可能性，股票凈資產(chǎn)下降，而股權(quán)融資雖然會使股票數(shù)量增多，但是股權(quán)融資會帶來較高的收益，而且股權(quán)融資成本低，所以他們會選擇股權(quán)融資。

2.上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重

上市公司之所以出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重，一方面由于國有股權(quán)比例過高造成的，另一方面與企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管不到位有關(guān)。上市公司內(nèi)部的股東大會召開次數(shù)少，且權(quán)利集中于大股東手中，致使股東大會完全流于形式。董事會與監(jiān)事會也存在同樣的問題。由此造成的內(nèi)部人控制不僅僅使得上市公司融資方式傾向于股權(quán)融資，而且容易使得上市公司運行效率低下，不法行為增多，破產(chǎn)概率增大，不利于企業(yè)本身以及社會經(jīng)濟的健康發(fā)展。

（3）外部環(huán)境

導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)融資偏好的外部原因主要包括證券市場不發(fā)達，缺乏相應(yīng)的法律機制以及投資者的投資行為。

證券市場主要包括股票市場和債券市場，但是這兩個市場發(fā)展并不均衡。在股票市場飛速發(fā)展的時候，債券市場沒有得到相應(yīng)的發(fā)展，這導(dǎo)致我國卜-市公司通過債權(quán)融資方式進行融資受到阻礙。同時，由于股票市場的飛速發(fā)展，導(dǎo)致人們紛紛上市，通過發(fā)行股票融資。而且，證券市場的金融工具單一，使得上市公司無法通過其他渠道進行融資，制度不完善，監(jiān)管不到位，無法有力的限制企業(yè)進行股權(quán)融資。

法律本身是有時滯的，它只能對發(fā)生過的事情進行明確詳細的制定條例，對于未來的事情只能做到預(yù)防作用。而我國的法律存在嚴重的時滯，導(dǎo)致法制不健全，關(guān)于上市公司的法律不完善，對于上市公司來說，缺少法律這個第三方的監(jiān)管，而且法院方面也存在腐敗等問題，使得企業(yè)經(jīng)理人選擇成本低的股權(quán)融資。

理論上來說，投資者應(yīng)該根據(jù)企業(yè)內(nèi)在價值進行投資，并且投資的基本目的是保值。但是由于我國市場嚴重的信息不對稱，扭曲了我國投資者的投資理念，使得我國投資者的投資不是投資，而是投機，其目的也變?yōu)橘嵢」善辈顑r?；谑袌錾贤顿Y的需求，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。