我國公司并購中杠桿收購問題研究

楊洋

【摘 要】 杠桿收購是公司收購中的一種特殊模式，它的實質在于在資本市場舉債收購公司，即向銀行借款或投資者融資來收購目標企業，承諾以所收購重組企業將來的現金流和利潤償還負債。公司并購賦予效率較高的小企業利用 杠桿兼并大企業的支點，猶如“蛇吞象”。

【關鍵詞】 公司并購 杠桿收購

一、引言

2005 年 12 月 13 日，中國最知名的童車及兒童用品生產制造商江蘇好孩子集團的大部分股權轉讓給太平洋聯合集團，這家在香港注冊，專門從事控股型收購的金融機構，從而宣告國內第一例真正意義杠桿收購案落下帷幕。

這是國內首例真正意義的杠桿收購案例：由外資金融機構以好孩子集團的資產作為抵押，以負債形式籌措收購所需部分資金，并且由外資銀行提供杠桿支持。這一里程碑式的事件表明，隨著我國對方開放的不斷深入以及金融市場化改革的不斷深化，杠桿收購這一國際上資本運作中最具標志性的業務已經從我國特有的土壤中生根發芽并逐步實現同國際的接軌。

二、杠桿收購的相關內容及理論

杠桿收購是指收購主體以要收購的目標公司（通常是上市公司）的資產和未來現金流為抵押和擔保來舉債融資，收購目標公司的一種并購模式。通常在杠桿收購的財務結構中，股權投資占 10%～20%，負債占 80%～90%。大多數杠桿收購公司并不為相應的債務融資提供擔保，而完全以目標公司資產和未來現金流作為融資擔保。這與經濟生活中大量的、重要的創新一樣，它是在經濟主流領域以外發展起來的一種新的收購形式。杠桿收購雖然是在金融的邊緣地帶發展起來的，但由于它運用了大量的金融工具和財務杠桿，已逐漸演變為一種強而有力的融資收購技術，同時又成為對資本市場、公司治理與價值創造產生重大影響的一項金融工程。

杠桿收購是一種經典的公司再造活動，是實現公司價值增值的手法，其主要動機和目的是通過收購的方式追求和提升股東價值。杠桿收購的操作模式通常是以高比例負債的融資方式，使收購中的投資者和管理者能以較小的投資買入較大比例的資產。其行為的基本經濟目的是收購者由于受長期利益驅動，把公司經理階層從公司雇傭者的身份通過收購變為公司所有者的身份，以此增強公司管理層責任感與主動性，從而使公司管理層與股東結成利益共同體，再對目標公司進行治理，剝離、變賣非核心資產，突出主業、強化經營管理、提高效率、增加利潤，從而實現股東價值增值。而收購過程的貸款者只分享固定利息，少量分享公司資產的價值增值部分。

三、我國杠桿收購的基本狀況及存在的問題

第一，中國經濟的快速增長為杠桿收購創造了條件。中國的市場經濟正在不斷完善，各個產業的企業、各種所有制結構的企業不斷地快速發展壯大。上世紀 90 年代中國大企業開始摸索多元化的經營模式。然而，由于競爭的越來越激烈，市場環境和自然資源的限制，企業的多元化經營陷入困境。為了加強企業的核心競爭力，增強行業競爭力，必須剝離非核心業務，其中杠桿收購和 MBO是有效途徑。

第二，公司治理效率有較大的提升空間。中國企業普遍存在大量的低效率或無效率資產和非經營性資產，核心資產在全部資產中的占比較低，導致整體效益底下，市盈率也就不能反映公司核心資產的真實價值。另外，中國公司的治理結構還不完善，缺乏經理層持股等激勵機制，所以公司治理效率提升的空間巨大。如果實施杠桿收購，一方面剝離非經營性資產、低效率或者無效率資產，并用來償還債務，降低公司負債率；另一方面，完善公司的治理結構，建立健全公司內部的激勵約束機制，提高公司的市場價值。

第三，并購的法制環境不夠完善。一方面，中國現有關于上市公司收購重組的法律法規不健全。另一方面，現行法律法規的有些條列與國際通行的杠桿收購準則不一致。

第四，資本市場的結構性不平衡主要是指上市公司的股本結構不合理，其權益融資所占比例過大，股票市場與債券市場發展不均衡，債券市場嚴重滯后，資本市場的功能還不完善。

第五，第一、存在大量非流通股。除了全流通股，中國上市公司的股本結構中還有國有股和法人股。法人股、國有股是不可流通的，導致流通股在交易、定價、資源配置及風險規避方面不平等，引起價格扭曲、結構失衡和配置資源錯亂的現象。第二、國有股比例過大，政企不分、政資不分。同時，國有股東約束軟化，內部人控制現象嚴重，委托-代理關系混亂，沒有有效的公司治理結構。第三、權益融資比例過高。國內企業尤其是上市公司往往依賴權益融資，因為權益融資利息成本。

四、完善我國杠桿收購機制的對策建議

第一，有計劃地擴大股票市場容量。增加股票品種，形成多格局的股票市場。建立完善的市場制度，加強監管。加大引入機構投資者的力度，增強股民的監督功能。

第二，擴大債券市場容量，增強流動性。增加債券市場的產品種類，比如企業債券回購交易。既要擴大債券市場容量，又要增強市場的流動性，為杠桿收購創造良好的環境，提供更實用的融資工具和渠道。加快建設場外交易市場，讓場外市場也成為有效的融資渠道。首先，在法律層面上，應該肯定場外交易市場合法的定位。然后，讓場外市場能最大程度地彌補主板市場缺陷的功能。實行自律性監管和集中監管相結合的監管原則。

第三，適當放寬對債券發行的條件限制，降低門檻。該允許資產良好的中小民營企業發行債券獲取資金，用于杠桿收購。逐步放開對債券發行的限制，能擴大資本市場上的容量，提供更豐富多層次的金融產品和工具。風險小的債券收益少，風險高的債券收益大，具體都由投資者選擇的，不加以任何的限制和規定。這樣將有更多的中小民營企業有機會發行債券，融得資金，運用杠桿收購迅速發展擴大。也活躍了市場氛圍，實現企業的優勝劣汰。

【參考文獻】

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