企業(yè)合并中的價值評估

【摘 要】 本文在綜合國內(nèi)外并購價值評估理論的基礎(chǔ)上，總結(jié)了幾種較成熟的價值評估方法，結(jié)合具體情況進(jìn)行了深入探討。通過針對寶山鋼鐵股份有限公司換股吸收合并武漢鋼鐵股份有限公司進(jìn)行案例分析，進(jìn)而為我國大型國企并購當(dāng)中價值評估尤其是價值法評估提供方法借鑒與建議。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購 目標(biāo)企業(yè) 價值評估

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展及市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，并購已成為企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級的重要手段，是企業(yè)發(fā)展壯大的必由之路。自19世紀(jì)90年代以來，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家己經(jīng)歷五次并購狂潮。我國企業(yè)并購自20世紀(jì)80年代開始，至今已經(jīng)歷起步、粗放發(fā)展與逐步成熟三個時期，所涉及的行業(yè)領(lǐng)域、區(qū)域范圍均呈現(xiàn)加速擴(kuò)大與增加的趨勢。

目前，我國并購市場尚未完善，與國外相比，并購在實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、理論研究、法律環(huán)境等方面都不成熟。在目標(biāo)企業(yè)的價值評估方面，還沒有形成統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，交易過程沒有體現(xiàn)并購的真正內(nèi)涵，價值評估方法不客觀科學(xué)，是導(dǎo)致并購企業(yè)“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”等的低效率現(xiàn)象發(fā)生的主要原因。

二、現(xiàn)行評估方法下的需求結(jié)構(gòu)分析

對目標(biāo)企業(yè)估值，當(dāng)代流行的企業(yè)價值評估方法很多，但總的來說可分為幾大流派資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對比較乘數(shù)法以及實(shí)物期權(quán)定價法等幾種方法。

（一）資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法

1.重置成本法。重置成本法是根據(jù)資產(chǎn)在全新情況下的重置成本減去按重置成本計算的已使用年限的累計折舊額，考慮資產(chǎn)功能變化等因素。

2.市場價值法。市場價值法以資產(chǎn)的現(xiàn)行市場價格作為價格標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)以確定被評估資產(chǎn)價格的一種資產(chǎn)評估方法。一般公式為并購價值同樣資產(chǎn)在全新條件下的市場價格*成新率-經(jīng)濟(jì)性耗損資產(chǎn)現(xiàn)行市價。

3.清算價值法。財產(chǎn)清算價值方法是通過估算目標(biāo)企業(yè)的凈清算收入來估算并購價格的方法。估算的基礎(chǔ)是對企業(yè)的不動產(chǎn)價值進(jìn)行估算。估算所得到的是目標(biāo)企業(yè)的可能的變現(xiàn)價格，構(gòu)成并購價格的底價。

4.公允價值法。公允價值是指將目標(biāo)企業(yè)在未來持續(xù)經(jīng)營情況下所產(chǎn)生的預(yù)期收益，按照設(shè)定的貼現(xiàn)率市場利率或平均收益率折算成現(xiàn)值，并以此確定其價值。

（二）收益折現(xiàn)法

收益折現(xiàn)法中的收益是指企業(yè)未來的預(yù)期收益，而不是已實(shí)現(xiàn)的收益，評價時的總體思路為，在對企業(yè)自身獲利潛質(zhì)及外界經(jīng)營環(huán)境因素的影響進(jìn)行綜合考慮的前提下，基于企業(yè)歷史數(shù)據(jù)，對企業(yè)的未來收益進(jìn)行估計，并根據(jù)未來經(jīng)營風(fēng)險及投資期望報酬率確定折現(xiàn)率，在此基礎(chǔ)上，通過計算收益現(xiàn)值從而得到企業(yè)價值。

1、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法—DCF法（DiscountedCashFlow）自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的計算原理為：

自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法首先是確定預(yù)測期間，其次需要預(yù)測企業(yè)自由現(xiàn)金流，然后計算企業(yè)的預(yù)測資本成本，最后根據(jù)公式預(yù)測終值以及現(xiàn)金流量的折現(xiàn)。

（三）市場比較法

1、可比公司分析法

可比公司分析法是以交易活躍的同類公司的股價和財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出一些主要的財務(wù)比率，然后以這些比率作為乘數(shù)計算得到非上市公司和交易不活躍的上市公司的價值。同樣的，還有市價收入比、市價現(xiàn)金流量比、市價賬面價值比等方法。

2、可比交易法。

該方法是根據(jù)相似的標(biāo)的具有相似的交易價格原理，進(jìn)行估價。通過統(tǒng)計同類公司在被并購交易中的價格平均溢價水平確定目標(biāo)公司價值的方法。

可比交易法主要步驟首先，選擇可比交易；第二，選擇及計算乘數(shù)（如市場價格乘數(shù)）；第三步計算被估價公司價值估計數(shù)；最后計算估價數(shù)的平均數(shù)。

三、寶鋼換股吸收合并武鋼的案例分析

（一）寶鋼股份概況

寶鋼股份系經(jīng)中國國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會批準(zhǔn)，由上海寶鋼集團(tuán)公司獨(dú)家發(fā)起設(shè)立，于2000年2月3日于上海市正式注冊成立，并在上海證券交易所掛牌上市的一家大型國有企業(yè)。寶鋼股份主要下屬企業(yè)擁有全資及控股一級子公司共計17家，主要涉及制造業(yè)、鋼鐵貿(mào)易業(yè)、以及一些金融類公司。

（二）武鋼股份概況

經(jīng)國家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會批準(zhǔn)，武鋼股份由控股股東武鋼集團(tuán)以其下屬冷軋薄板廠和冷軋硅鋼片廠的全部經(jīng)營性資產(chǎn)，采取發(fā)起設(shè)立方式于1997年注冊成立。

（三）合并方案概述

寶鋼股份與武鋼股份進(jìn)行換股吸收合并，寶鋼股份為本次合并的合并方暨存續(xù)方，武鋼股份為本次合并的被合并方暨非存續(xù)方。換股實(shí)施完成后，寶鋼股份應(yīng)當(dāng)辦理相關(guān)變更登記手續(xù)，武鋼股份應(yīng)當(dāng)辦理注銷登記手續(xù)。

寶鋼股份的換股價格最終確定為4.60元/股，武鋼股份的換股價格最終確定為2.58元/股；由此確定武鋼股份與寶鋼股份的換股比例為1：0.56。

四、關(guān)于可比公司法與可比交易法實(shí)用性分析

（一）可比公司法分析

1、選取可比公司的標(biāo)準(zhǔn)和范圍。寶鋼股份與武鋼股份主要從事鋼鐵行業(yè)，主要產(chǎn)品為普碳鋼類鋼鐵產(chǎn)品，相關(guān)產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于多個下游行業(yè)和領(lǐng)域，因此本次交易的可比公司的選取范圍為A股普鋼類上市公司。

2.使用指標(biāo)

常用的估值指標(biāo)主要包括市盈率、市凈率、市銷率和企業(yè)價值比率。以上估值指標(biāo)是否適用于合并雙方分析如下：

若充分考慮到目前市場情況，選擇可比公司市凈率、市銷率及EV/EBITDA估值區(qū)間，作為本次寶鋼股份、武鋼股份換股發(fā)行價格的估值參考區(qū)間，對應(yīng)2016年6月30日市凈率和2015年底市凈率為0.63-1.21倍，對應(yīng)2016年上半年年化市銷率為0.38-0.54倍，對應(yīng)2015年度市銷率為0.40-1.11倍，對應(yīng)2016年上半年年化EV/EBITDA為6.84-14.07倍。

3.評價

綜上，本次交易寶鋼股份的換股價格對應(yīng)的2016年6月30日市凈率為0.66倍，低于可比公司對應(yīng)市凈率平均值和中值，處于可比公司對應(yīng)市凈率的估值區(qū)間內(nèi)；寶鋼股份的換股價格對應(yīng)的2016年上半年年化市銷率為0.48，高于可比公司對應(yīng)市銷率的平均值和中值，處于可比公司對應(yīng)市銷率的估值區(qū)間內(nèi)；寶鋼股份的換股價格對應(yīng)的2015年度市銷率為0.46倍，低于可比公司市銷率平均值和中值，處于可比公司市銷率估值區(qū)間內(nèi)；寶鋼股份的換股價格對應(yīng)的2016年上半年年化EV/EBITDA為6.94，低于可比公司EV/EBITDA平均值和中值，處于可比公司EV/EBITDA估值區(qū)間內(nèi)。

本次交易武鋼股份的換股價格對應(yīng)2016年6月30日市凈率為0.96倍，高于可比公司對應(yīng)市凈率平均值和中值，并處于可比公司對應(yīng)市凈率估值區(qū)間內(nèi)；武鋼股份的換股價格對應(yīng)2016年上半年年化市銷率和2015年度均為0.45倍，低于平均值和中值，處于可比公司市銷率估值區(qū)間內(nèi)；武鋼股份的換股價格對應(yīng)的2016年上半年年化EV/EBITDA為9.04，略低于可比公司EV/EBITDA平均值和中值，處于可比公司估值區(qū)間內(nèi)。

五、企業(yè)合并中價值評估的方法建議

市場法是企業(yè)價值評估方法中對外部條件依賴性最強(qiáng)的一種方法，對外部條件要求也最高，需要有一個充分發(fā)達(dá)、活躍的公開市場，市場中存在著足夠數(shù)量的與評估對象相同或相似的參考企業(yè)，能夠收集并獲得參考企業(yè)的市場信息、財務(wù)信息。因此，市場法的應(yīng)用很大程度上受到市場發(fā)達(dá)程度的影響。而中國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展受歷史較短、資本市場尚不屬于成熟市場、關(guān)聯(lián)交易大量存在等因素影響，使得市場法應(yīng)用在很長時間受到非常大的外部制約。

建設(shè)市場法評估所需的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫。伴隨著中國資本市場的蓬勃發(fā)展，近年來市場并購交易空前活躍，積累了大量的市場信息，為評估數(shù)據(jù)服務(wù)地發(fā)展創(chuàng)造了條件。因此，未來研究的重要基礎(chǔ)工作就是要緊密圍繞市場法評估的需求，繼續(xù)動態(tài)跟蹤信息，分析歸納信息。

加強(qiáng)對市場法評估實(shí)踐的法律法規(guī)建設(shè)。法律法規(guī)是進(jìn)行一切交易的原則與指引，也是維護(hù)一切交易順利進(jìn)行的保證。我國的并購產(chǎn)生時間晚，還處于初級發(fā)展階段，盡管我們在相關(guān)法律的設(shè)計上加快了步伐，但是面對日益發(fā)達(dá)的證券市場和金融工具，如何加強(qiáng)對相關(guān)并購活動以及損害中小股東行為的監(jiān)管與懲罰。

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作者簡介：胡謙（1993），男，漢，安徽，碩士，上海大學(xué)，上海市，201900，研究方向：公司治理與財務(wù)分析。