論融資約束假說與貨幣政策的沖擊性

譚崇俊

【摘 要】 貨幣政策就是金融政策。本文分析了貨幣政策在微觀公司投資當中的傳導途徑和作用機理。研究結果看出，金融貨幣政策能夠在公司對外融資產生影響，而沖擊到公司的投資經營方面。金融政策產生的沖擊性在民營公司投資當中所表現出的力度要遠大于對國營公司的力度。所以，改善信貸業當中的不平衡性，消除民營公司融資方面的困難，可以有效的保障民營經濟在我國的穩步發展。

【關鍵詞】 貨幣政策沖擊 所有權性質 信貸融資約束

企業投資

引 言

詳細了解微觀性的公司投資活動，成為了掌握宏觀性投資行為特性的前提和基礎。對公司本身來看，投資活動將會在公司今后的發展及公司價值的提升方面產生重大影響。文章會著重從微觀視角探討中國金融政策在公司投資活動方面產生的差異化和沖擊作用。

1 理論分析和假說

1.1 金融政策傳導途徑

為驗證金融政策在信貸行業中的傳導特性，文中借助了Zingales（1998）和Rajan的方式，建立起了可以考量對外融資的依靠度的FD指標，運算公式見（1）：

由于FD指標是一個很大的數字，在文中將其以[0，1]區間的標準化形式表現。就得到了假說 1：H1：金融政策的沖擊力度對于那些高度依賴對外融資公司的投資經營活動產生非常大的影響。

1.2 金融政策與融資約束的差異化作用

本文對公司的所有權性質進行了深化區分，通過上述討論，總結出假說 2：H2：在金融政策的信貸傳遞途徑前提下，金融政策對民營公司的投資方面的沖擊力明顯強于對國有公司的作用力度。

2 選樣、建立模型、涉及變量

分析相關文獻中有關公司投資決策方面產生干擾的情況（Hubbard et al.，1993；Lang et al.，1996），我所采用的公司投資的基礎性實例模型見（2）：

該模型中，下標中的j、i、t 分別表示所屬行業、企業、所處年份，β及α為預估指標，變量詳細表述見表 1。

為驗證文中的假說，基于模型（2）之上，本人深入使用了金融政策同FD的互動性，將加權性貸款利率的改變（DRate）作為金融政策的量值，是需要重點關注的預估性指標，體現了金融政策借助FD影響公司投資活動程度的高低情況。（2）式中相同的變量參見前面說明。值得重視的是，公式（3）里并沒有獨立使用金融政策這一項指標，這是由于金融政策的獨立性信息包含于時間的固有效應里。

3 實例驗證結論分析

表2當中列出了公司投資活動和金融政策的功效評估。列（1）的內容是使用實例模型公式（2）進行估算的結論，可見到State的參數顯然是個負值，這就證明了國有公司的投資力度總的來看要比民營公司低，Cashflow的參數是個正值，這說明公司的資金流加大將使得公司的投資力度加大，另外，Tobinq 也是正值，這個表明投資機遇好的時候，公司會加大投資力度。Size的參數為正數， 表明公司的投資規模大小會產生相應的推動作用，而 Lever參數為負，同Lang （1999）結果是相同的。 債率高的情況產生的作用或許利用強制公司債務償還，能夠降低公司的投資力度，也或許導致公司的投資能力受限制，這是由于多數的投資收益轉移到了債權人名下。另外，公司的配股增發行為也可以起到推動投資活動的功效。在表2中，（2）列在加權方式下貸款利率的改變的基礎上衡量了金融政策，同時驗證了金融政策的沖擊性作用于公司的投資活動的信貸傳遞途徑。從其結論可以看出，MP同FD的交叉參數在5%情況下的時候更為明顯，說明FD更大的公司在其投資活動方面更容易受到金融政策改變帶來的沖擊。簡單來說就是：金融政策收緊時（銀行上調貸款的利率），公司依賴對外融資程度高的投資活動將明顯減少，反之，金融政策放寬的時候（銀行下調貸款的利率），若公司依靠對外融資程度高的投資活動將明顯增加。所以，證實了假說1的真實性。為驗證假說2，在表 2的（3）及（4）兩列中更深化的分析了所有權不同的公司。對比了金融政策在民營及國有兩類公司的投資活動方面的差異化作用，從中看出，民營企業受金融政策的沖擊力度更為巨大些：依賴對外融資程度越大的民營公司面對的金融政策變動帶來的沖擊力度也越大，相反，國有公司的投資行為對這一影響反應較為遲鈍。這個結論可以認定金融政策在信貸傳遞途徑方面對民營公司的功效更明顯些，但其在國有公司當中的作用力卻非常小，這證明了假說 2的正確性。

結束語

實例驗證說明，金融政策對于公司的投資活動對外融資方面依賴度較高企業沖擊力度更大，從而證明了國內的金融政策對微觀公司投資活動作用的信貸途徑確實是存在的。民營公司的融資情況受到的影響在金融政策收緊時尤其嚴重，就是說金融政策對民營公司的對外融資溢價的沖擊力度更為明顯，金融政策經由信貸途徑對民營公司的投資活動所產生的沖擊力度比對國有公司的沖擊力更強烈。

【參考文獻】

[1] 姜國華，饒品貴.宏觀經濟政策與微觀企業行為——拓展會計與財務研究新領域[J].會計研究，2011，（3）：9-18.

[2] 劉金全.貨幣政策作用的有效性和非對稱性研究[J].管理世界，2002，（3）：43-51.