基于因子分析法的上市公司并購績效研究

【摘 要】 本文以2014年我國滬深A股市場發生并購的上市公司為研究對象，使用會計指標研究法，并基于因子分析法構建企業的并購績效綜合評價模型從而得到并購公司的綜合績效得分。結果表明，并購當年公司績效比前一年下降，但在并購完成后1-3年上市公司績效提升，從長期來看有利于企業并據此提出建議。

【關鍵詞】 并購績效 財務指標研究法 因子分析法

1.引言

我國資本市場真正意義上的并購活動是自流通股與非流通股同股同權后，隨著《上市公司收購管理辦法》和《重大資產重組管理辦法》的實施，政府放寬了對企業并購的管制，簡化了非借殼上市的程序，把我國的并購活動推向新一輪高潮。但大量且頻繁的并購活動是否真正起到資源配置的作用，增加了企業財富？基于此，本文對2014年資本市場發生的大規模并購事件深入研究，不僅可以對并購行為進行事后評價，還能對有并購意向的公司提供相關參考。

2.文獻回顧

目前研究公司并購績效的方法主要有兩種：一是基于股價變動的事件研究法，即超額收益法；二是基于財務指標的會計研究法，包括EVA法、DEA法。

2.1 事件研究法的國內外研究成果

事件研究法是通過比較并購事件公告日前后公司股價的變動，計算其波動形成的超常收益，通過對累計超常收益的檢驗并購宣告對相應的上市公司的股票所產生的價格波動的績效，一般用于評價短期績效。

Fama、Fisher、Jensen等（1969） 提出的累計平均收益率模型，使其走向成熟。陳信元等（1999）以1997年滬市發生的并購重組事件為研究對象，利用事件研究法檢驗資產重組效果，得出市場對公司的兼并收購無顯著反應。李丹（2012）通過實證分析2009-2011年滬深兩市發生的并購事件后得出結論，在并購公告宣布后，并購公司的股價明顯下跌，股東財富受到損失，累計異常收益率為負。

2.2 會計研究法的國內外研究成果

會計研究法是將收購前與收購后的企業財務指標之間進行多重回歸比較或是將收購后公司的各項指標與行業平均水平比較，通常用于檢驗長期績效的變化。

Mueller（1980）采用會計研究法的盈利指標研究了7個國家的企業并購績效，結果顯示不同國家的企業并購績效結果并不一致，但從總體上看，并購對企業在并購后3-5年的盈利水平影響甚微。Mantravadi[5]（2008）選取凈資產收益率、營業利潤率等指標來衡量并購績效，研究發現企業的并購績效在并購后三年出現下滑。馮根福和吳林江（2001）的實證結果表明，企業的并購績效先升后降，還指出不同的并購類型其績效表現不同。

3.研究方法與樣本選擇

3.1 模型的構建

我國資本市場體制尚不完善，并且相當數量的企業并購有政府介入，使用事件研究法存在一定的局限性，而財務數據研究法不受資本市場有效性的約束，隨著企業經營業績考察期的延長，最終也會反映在財務報表上。因此本文選擇財務數據研究法，利用因子分析法構建的并購績效綜合評價模型為：

其中，是第j個樣本在第t年的并購績效的綜合得分；而為第n個因子的得分系數；是第j個樣本在第t年于第n個因子上的得分。

3.2 樣本的選取與指標體系的構建

本文所涉及的上市公司并購重組交易數據主要來自國泰安數據庫，研究對象為滬深兩市在2014年度完成并購重組交易的上市公司在2013-2017上半年的績效變化情況。根據以下標準對數據進行處理：（1）剔除了并購金額較少的公司（2）刪除了財務數據不全和異常的公司（3）刪除ST或者*ST類公司。經過對數據的清洗和處理，最終得到了196個符合條件的并購事件。

筆者參考財政部2002年頒發的《企業績效評價操作細則（修訂）》的通知，以其規定的企業績效評價的基本指標和修訂指標為依據并結合上市公司披露的相關財務信息，選取反映企業盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力的九個財務指標作為評價體系，具體指標如下表3.2：

4.實證分析

4.1 KMO和Bartlett檢驗

首先對數據進行KMO和Bartlett球形檢驗判斷是否適合進行因子分析，表明KMO=0.642>0.5，Bartlett球形檢驗顯著性為0<0.05為高度顯著，可知原有變量可以進行因子分析。

4.2 提取公因子

上述操作以后計算相關系數矩陣和載荷矩陣，提取出特征值大于的公共因子，并方差貢獻率及其累積方差貢獻率進行解釋，提取結果如下表4.1：

可看出選取有三個因子的特征根大于1，且其旋轉后的累積方差貢獻率為62.929%，那么利用這三個因子來評價上市公司的并購績效是具有解釋力的。

4.3驗證性因子解釋力檢驗

由于原始的因子往往帶有主觀性，于是對因子載荷矩陣進行最大方差正交旋轉以進一步檢驗各因子的解釋能力，相關結果如表4.2所示：

根據結果選取占比大作為重要因子變量，第一重要因子f1是每股收益（X1）、 凈資產收益率（X3）和總資產報酬率（X2），稱為獲利能力因子。第二重要因子f2是營業利潤率（X4）和資產負債率（X6）稱為運營能力因子。第三重要因子f3是應收賬款周轉率（X7）和營業收入增長率（X9）稱為成長能力因子。然后據得分系數矩陣便可得到2017年提取的公因子的函數表達式，具體結果如下：

結果表明，并購績效呈現短期波動性。并購當年公司績效大幅下降并達到最低，可能是并購定價過高或未達到協同效應，而在并購后前兩年持續升高，績效變為正值且比并購前績效更高，說明并購的優勢顯現，公司在并購中得到好處，但是并購后第三年最大最小值差距懸殊，均值呈現出下降的趨勢，說明并購的短期效應逐漸消失，公司績效開始下滑。我們可以做出預期：上市公司的并購行為在短期內會帶來績效的提高，但從中長期來看仍然呈下降趨勢。

5.結論及建議

5.1 并購前慎重決策與合理利用中介機構

從實證結果來看，長期來看并購績效呈下降趨勢。公司應制定合適的并購戰略，并根據戰略選擇目標公司，重視并購后的整合問題。我國公司并購交易并不經中介機構，而中介機構在降低交易風險等方面經驗豐富，應該加強中介機構的建設，促進并購活動公正與規范。

5.2 并購后的資源整合問題

在研究期間，樣本公司的績效出現了先升后降，并購后短期內公司業績小幅上升。但在并購后第三年公司的績效開始下降。上市公司取得控制權后，若不重視對目標公司的資源、人才方面整合，將無法發揮協同效應，失去并購的意義甚至危及企業生存。因此應該重視對并購之后的全方位整合，形成獨特的競爭優勢，實現公司做大做強的目標。

【參考文獻】

[1] Dolley J C. Common Stock Split-ups—Motives and Effects [J].Harvard Business Review，1933，12 （1） ：70-81.

[2] Fama E， Fisher L， Jensen M，et al. The Adjustment of Stock Prices to New Information[J]. International Economic Review，1969，（10）.

[3] 陳信元，張田余.資產重組的市場反應—1997年滬市資產重組實證分析[J].經濟研究，1999（9）：47-55.

[4] 李丹.我國A股上市公司并購績效的實證研究[D].西南財經大學，2012.

[5] Mueller D. The determinants and effects of mergers： an international comparison[M].Cambridge： Oelgeschlager，Gunn&Hain;，1980.

[6] DrPramodMantravadi， Reddy A V.Post-Merger Performance of Acquiring Firms from Didderent Industries in India[J]. International Research Journal of Finance & Economics，2008，28.

[7] 馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經濟研究，2001（1）：54-61.

作者簡介：郭俊?。?991—），女，山東濰坊，碩士研究生，青島大學，研究方向公司金融。