我國企業海外及非洲并購現狀與風險應對

◎李春暉 劉思遙

在“一帶一路”倡議引領下，我國越來越多的企業通過國際化經營，在全球范圍內配置資源，提升自身國際競爭力，其中海外并購成為企業“走出去”的重要途徑。

我國對外直接投資情況

1.進入快速發展新階段

隨著“一帶一路”倡議的深入推進，我國對外投資進入了快速發展的新階段。2015年，我國對外直接投資超過實際使用外資，首次出現資本凈輸出局面。2016年，我國躍居全球第二大對外投資國。2017年，我國非金融類對外直接投資超過1200億美元。包括海外并購在內的對外直接投資快速發展，在促進我國國內產業結構調整、經濟轉型升級中的作用逐步顯現。

2.存量位居全球第六

據商務部統計，截至2016年底，我國對外投資存量全球排名躍居第六位，年末境外企業資產總額超過5萬億美元。2.44萬家境內投資者在國（境）外設立對外直接投資企業3.72萬家，分布在全球190個國家（地區）；我國對外直接投資累計凈額（存量）達13573.9億美元，在全球占比提升至5.2%。

3.集中在發展中經濟體

我國對外投資的國家或地區集中度高，主要仍集中在發展中國家。截至2016年底，我國對外投資存量的84.2%分布在發展中經濟體，在發達經濟體的存量占比為14.1%，另有1.7%的存量分布在轉型經濟體。德勤公司2016年的一項調研顯示，70%的受訪央企表示未來國際化方向會向“一帶一路”傾斜；計劃參與“一帶一路”項目的國企中，78%表示未來會增加海外投資規模。受此影響，國有企業海外并購的重心開始從歐美發達經濟體，逐漸向“一帶一路”區域轉移，亞洲、非洲的新興經濟體成為新的“走出去”投資并購熱點。

4.投資行業熱點轉向明顯

近年來，我國企業海外并購交易數量最集中的十大行業依次是制造業、金融服務、能源、計算機、文化娛樂、消費、汽車零配件、半導體、傳媒和醫療健康。國內企業希望通過收購獲得海外先進技術和管理經驗，主要表現在一些新興技術領域，如工業自動化、機器人、傳感器和新能源汽車等。國內消費升級需求帶動文化娛樂和傳媒行業海外并購成為另一熱點，如電影制作、后期特效、移動互聯網廣告、電腦游戲及虛擬現實等相關產業。同時，高檔時裝品牌、高檔化妝品、進口食品飲料、高檔珠寶及出境旅游等需求也帶動對海外品牌的收購趨勢。另外，金融服務業也是2016年以來我國企業海外并購的另一熱點領域。面對金融危機后部分海外金融機構的資金需求，我國金融機構抓住機遇開拓海外市場，并通過收購金融服務公司或海外市場富有經驗的金融團隊補足自身需求。

根據普華永道數據，2017年上半年我國企業涉及房地產、酒店等領域的對外投資大幅下滑，房地產業對外投資同比下降82.1%，占同期對外投資總額的2%；文化、體育和娛樂業對外投資同比下降82.5%，占同期對外投資總額的1%。與之相對應，流向租賃和商務服務業、制造業、批發和零售業以及信息傳輸、軟件和信息技術服務業的對外投資分別占同期投資總額的28.3%、18.3%、12.7%和11.4%，對外投資結構得到進一步優化。

我國對非洲直接投資情況

近年來，受全球對非直接投資下滑影響，我國對非投資也連年下滑。2016年我國對非直接投資流量24億美元，同比下降19.4%；占我國對外直接投資流量的1.2%，比2015年下降0.8個百分點。截至2016年末，我國對非直接投資存量398.8億美元，占我國對外直接投資存量的2.9%，比2015年下降0.3個百分點。不過這一下降勢頭在2017年得到扭轉，2017年1-6月，我國對非洲非金融類直接投資流量為16億美元，同比增長22%，我國在非洲設立的境外企業數量及其覆蓋率也有所上升（見圖）。

圖 中國對非直接投資流量

1.國家分布較為集中

從投資流量來看，我國對非直接投資主要集中在南非、加納、埃塞、贊比亞、安哥拉、烏干達、喀麥隆與埃及等國家。從投資存量來看，主要分布在南非、剛果（金）、贊比亞、阿爾及利亞、尼日利亞、埃塞、加納、津巴布韋、安哥拉、坦桑尼亞、毛里求斯、蘇丹及肯尼亞等國家。

2.行業分布相對集中

2016年，我國對非投資存量主要分布在5個行業，依次為建筑業113億美元（占比28.3%，同比上升0.9個百分點）、采礦業104.1億美元（占比26.1%，同比下降1.4個百分點）、制造業50.9億美元（占比12.8%，同比微降0.5個百分點）、金融業45.6億美元（占比11.4%，同比上升1.5個百分點）、科學研究和技術服務業19.1億美元（占比4.8%，同比上升0.6個百分點）。截至2016年末，上述5個行業投資存量合計332.7億美元，所占比重高達83.4%，比2015年的82.3%提高1.1個百分點。

3.我國在非洲設立的境外企業數量小幅回升

截至2016年末，我國在非洲設立的境外企業為3254家，占我國在全球設立境外企業總數的8.8%，比2015年的9.6%有所下降。我國在非洲設立的境外企業主要分布在贊比亞、尼日利亞、埃塞、南非、坦桑尼亞、肯尼亞、安哥拉及烏干達等國家。

4.我國境外企業的覆蓋率有所提高

截至2016年末，非洲54個國家中，除索馬里、斯威士蘭外，我國企業均有投資，比2015年新增了對布基納法索的投資。

我國企業跨境并購特點

1.并購支付以現金為主

從國內企業的并購支付方式看，海外投資并購交易中使用現金交易居多。現金支付具有靈活便捷的特點，可規避國內諸多審批環節，加快交易進程，提高并購成功率。現金支付也可反映出國內優秀企業融資環境相對較為寬松，可通過債權融資、定向增發等多種方式，獲得企業并購所需的大量資金。融資渠道的成熟與金融工具的日趨完善，為海外并購提供了嶄新的市場空間，進一步豐富了我國企業的資金來源。

2.交割成功率偏低

與西方及其他亞洲買家超過85%的交割成功率相比，目前我國企業在交易宣布或簽署收購協議之后的交割成功率不超過65%。我國企業在提交非約束性報價之后，不超過15%的交易能夠最終完成，這一比例較西方及其他亞洲國家投資人偏低。

3.行業轉變趨勢明顯

并購標的行業由資源型逐漸轉向技術、品牌及渠道等領域，這要求交易雙方在并購整合期間有更加充分的交流。我國投資人與西方賣家在文化、語言、經驗、管理理念、行事風格及未來愿景上的分歧在部分并購項目中更加明顯地加大了交易難度。

4.溢價現象仍存在

根據德勤調查結果，我國企業在并購國外上市公司的交易中支付高于前一周股價35%-45%的溢價比較普遍，而西方買家往往僅支付20%-25%溢價。在并購交易中，我國買家的報價往往高于西方買家10%-15%，即使如此仍有部分我國買家被拒絕。另外西方賣家為彌補我國買家在交易中的潛在風險和不確定性，往往對我國企業提出更高的“分手費”，部分交易中“分手費”高達交易金額的10%-15%；而西方買家的“分手費”僅為2%-5%。

5.從內保外貸向多元化的金融支持渠道發展

中資銀行為“走出去”企業提供的主要融資模式是內保外貸，即由母公司在國內申請開立融資性保函或備用信用證，擔保境外企業在境外銀行取得貸款授信。但內保外貸業務涉及外債管理，而近年來“走出去”中資企業數量日益增多，因此現有業務已不能滿足中資企業需求，越來越多的大型企業開始以其海外并購的目標資產或目標公司的財務狀況和現金流，按照市場化運作模式進行融資安排。

成熟市場國家的企業在并購資金的支持渠道上有更多選擇，在并購手段上也更加靈活，這種格局的形成需要強大的開放金融市場體系和具有國際水平的操作機構。就我國目前的情況看，由中資銀行扮演支持企業海外并購的主力軍角色，是現實條件下的唯一選擇，但是對于越來越多參與海外并購的我國企業來說，更多樣化的金融支持勢在必行。

我國企業跨境并購面臨的主要風險

海外并購涉及不同國家的法律法規，相比國內并購難度系數更高，對我國企業來說隱含更多風險和挑戰。

1.境外監管環境和政府阻力

近年來境外國家對外國投資的安全審查制度趨嚴，部分敏感地區的敏感行業受到特別關注；很多反壟斷和審查制度聚焦于我國國有企業。如澳大利亞聯邦政府以國家安全為由，拒絕我國國家電網和長江基建對“澳大利亞電網”（Ausgrid）的投資申請。最終新南威爾士州政府決定以208億澳元的價格，將Ausgrid50.4%股份出售給本國企業IFM Investors和Australian Super，這一交易價格比此前我國公司的251億澳元出價低43億澳元。

我國企業在海外并購過程中面對來自當地政府的阻力，主要應對辦法是提高收購價格，促使出售股權的股東來游說當地政府通過交易。如中海油在收購加拿大石油公司尼克森（NYSE：NXY）的時候，付出了61%的溢價，較北美本地石油公司之間并購的30%的溢價整整高出一倍。

2.交易與融資的不確定性

融資渠道的來源、資金到位時間及融資證明文件等的不確定性，以及新的監管形勢下資金“出海”的障礙和不確定性對中資企業走出去并購投資帶來一定困難。如以奇虎360為首的我國財團原本打算以12.4億美元收購挪威瀏覽器公司Opera，但由于在最后期限前難以獲準轉移資金出境而導致了交易失敗或瀕臨失敗。中聯重科收購美國第二大工程機械制造商特雷克斯（Terex）失敗也曾一度被傳出因外匯管理審批而受阻。

3.交易前期準備不足

中資企業在海外并購初期較易出現缺乏全面標的搜索與評估能力的問題；對項目與企業自身業務協同效應的評估易出現不準確的情況；在項目評估期間缺少當地資源，過度依賴中介機構提供信息，難以制定清晰的收購和整合戰略。如2015年11月，上市公司得利斯計劃以1.4億澳元的價格收購澳大利亞第四大牛肉生產企業Yolarno。2016年7月，得利斯公告稱在收購Yolarno過程中，由于盡職調查、審計和評估等事務復雜，相關工作未能達到合同中規定的6月30日截止日期要求而終止并購。中海油參股50%的Bridas公司在收購BP持有的阿根廷泛美能源股份時，因對當地法律了解不足最終終止交易。

4.勞工阻力

我國企業海外并購易受到來自于勞工的阻力。如上市公司三安光電曾傳出計劃72億歐元收購德國照明巨頭歐司朗（OSRAM），后傳出交易失敗，表面上是政府出面拒絕，真實原因是該企業員工的強烈反對。德國工會力量強大，工人可以成為公司監事，通過監事會否決董事會決議。因此進行海外并購時需要充分考慮到該交易對企業員工造成的影響，并妥善準備處理預案。

5.不熟悉并購流程，或內部審批流程與國際并購程序不一致

我國企業投資人往往不熟悉或不遵循流程化的競標收購而導致交易失敗。如在保密協議階段花費大量時間，導致收到信息備忘錄過晚；初次報價意向書階段，不熟悉常用估值方式或估值范圍太寬，不遵守賣方或投資銀行制訂的時間表等。在管理層訪問階段準備不充分，缺乏對未來戰略的深層討論；盡職調查階段對中介機構的遴選欠妥，無條理或報告不完備缺乏有約束力的要約等。

我國企業跨境并購中的風險應對

1.充分估計整合過程中的困難和阻力

中資企業在并購過程中應有意識地加強對非洲地緣政治、營商環境和當地并購程序的了解，充分估計并購后非洲業務與企業自身業務整合過程中的阻力，形成整體性的跨境并購戰略。同時，進一步關注和及時調整內部審查和批準流程，使其與國際并購程序相一致，積極協調買方與賣方并購審批流程不對稱所引發的問題。

2.切忌扎堆并購，盡量避免競價戰

近年來，越來越多的我國企業開展出海并購，國內優質資產的激烈競爭也助推了中資企業海外投資進程。在并購過程中，企業應注重與相關部委的密切溝通和及時匯報，了解同行業企業對外并購的戰略和進程，以及國家對相關行業的支持政策，避免對熱門行業和熱門資產的盲目扎堆和競價戰，增進我國企業間出海并購的協同效應。

3.與機構合作，雇傭熟悉當地企業的財務顧問

中資企業可以通過與專注非洲投資的基金或機構合作，共同組建熟悉當地市場和當地并購規則的團隊，選聘信譽良好、具有豐富經驗、對業務投入的當地專業顧問和投行，定期確認標的情況及跟進并購流程；也可嘗試與當地第三方機構、私募基金等合作進行收購，通過與當地投資機構的利益綁定，借重其對當地市場、行業、規則和監管法規的了解，輔助我國企業完成盡職調查、篩選標的及價格談判等工作。

4.嘗試非控制權轉移的并購

目前，我國企業海外并購大都追求控制權轉移，但從全球并購交易、并購溢價的歷史數據來看，51%以上控制權轉移的并購平均溢價30%以上，而低于50%的并購平均溢價約為10%。控制權轉移帶來的高溢價往往使企業完成并購后實現盈利蒙受巨大壓力。在海外并購標的的遴選過程中，我國企業不應忽視非控股權轉移的參股型并購機會和小而美的投資標的。對標的企業控股權轉移的追求會帶來更高的整合風險，同樣標的體量越大也使并購后的整合風險越大，失敗的風險越高。參股或合營型并購，降低了并購中高溢價的風險，通常也可以達到同樣的并購目的，并越來越展現出其在海外并購市場中的獨特價值。

5.注重資金方案設計

展望未來，可以預見資金方案設計將是決定我國企業海外并購交易成功的關鍵一環。海外賣家會更為關注我國買家的資金來源和時間確定性問題，與之相對應的，我國買家在交易談判伊始即要對資金籌集和出境等問題進行考量和設計。具有境外子公司實體及境外資金的買家，將有可能獲得更多談判籌碼。建議將海外投資并購作為企業戰略重要環節的中資企業早做準備，考慮以合適的方式建立相關海外公司實體，并在資金籌劃方面做好多種準備，以便為企業長期戰略所服務。