論機構投資者持股對權益資本成本的影響

張步云 趙曉康

【摘要】本文對機構投資者持股與權益資本成本之間關系的相關文獻進行梳理，發現不同的學者研究發現機構投資者在公司治理中可能存在積極主義或者消極主義行為，對權益資本成本的影響也不盡相同。基于對文獻的梳理，提出對未來相關研究的展望。

【關鍵詞】機構投資者 權益資本成本 綜述

一、引言

自2000年中國證監會為推動我國證券市場的蓬勃發展，倡導超常規、創造性地培育和發展機構投資者，至此我國的機構投資者的發展不斷壯大，其對資本市場和公司治理的重要性也日益凸顯。在2004年陸續出臺政策，對于證券投資基金、保險資金以多種方式直接投資資本市場表示大力支持，機構投資者進一步加速發展，呈現各類機構投資者齊頭并進的多元化發展格局。理論上，隨著機構投資者的不斷發展，基于其獨立于公司控股股東和外部中小股東的地位，機構投資者相對于個人投資者在資金籌集和信息獲取方面更具有優勢，因此更加有利于發揮其積極的監督作用，然而不同的學者研究發現機構投資者在公司治理中可能存在積極主義或者消極主義行為，因此機構投資者是否發揮其積極作用仍有待考證。

鑒于機構投資者是否在公司治理中發揮著積極作用，因此其是否能降低內外部股東之間的信息不對稱程度，有助于解決控股股東與中小股東的剝奪問題，以及降低管理者與股東之間的代理成本，進而降低公司權益資本成本的答案也不得而知。

二、相關概念的界定

（一）機構投資者

根據《新帕爾格雷夫貨幣與金融詞典》中的定義，機構投資者作為專業化金融機構，在大多數西方國家主要負責對長期儲蓄資產進行恰當管理。這些機構管理著投資基金、養老基金、人壽保險基金或信托基金，并安排專業人員對這些資金進行專門管理和運用。

根據《Black法律詞典》中的定義，機構投資者就是大的投資者，例如共同基金、養老基金、保險公司以及用他人資本金進行投資的機構等。

根據我國嚴杰編著的《證券詞典》中的定義，機構投資者與個人投資者相對，是將信托資金或自有資金進行證券投資活動的團體。該團體主要包括證券公司、信托公司、投資公司、保險公司、銀行、基金組織和慈善機構等。

（二）權益資本成本

根據《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》中對資本成本的定義：“資本成本是投資者投資商業地產要求獲得的預期收益率。公司經理若以價值最大化為目標，通常把資本成本作為評價投資項目的貼現率或最低報酬率。”根據MM理論，資本成本可劃分為債務資本成本和權益資本成本，權益資本成本也稱為股權資本成本。債務資本成本比較容易確定，一般指的是債務人和債權人之間借款合同中事先約定的借款利率，而權益資本成本是權益投資者所要求的必要報酬率，亦即股東所要求的最低報酬率。

三、機構投資者持股與權益資本成本研究綜述

從目前的研究文獻來看，國內外學者為尚未達成一致結論。從機構投資者本身的性質來看，國外研究者Gillan和Starks研究發現，機構投資者這一群體通常會避免投資某一特定公司，這往往會增加該公司的資本成本。而Ashbaugh等則認為機構投資者持股比例與股權融資成本正相關，其原因可能是因為機構投資者傾向于高風險的投資，并利用其投票權尋求利益。范海峰和石水平從信息披露的角度分析，認為機構投資者持股比例的增加會增強財務信息的透明度，從而可以降低股權融資成本[1]。

石美娟、童衛華（2009）研究發現機構投資者可以發揮其積極的監督作用，憑借其各種優勢降低信息的不對稱程度，進而降低代理成本，促進了公司價值的提升[2]。而唐躍軍、宋淵洋所持觀點則有所不同，研究發現異質性機構投資者的治理效應不同，部分機構投資者仍舊是短期主義者，以“用腳投票”的方式參與或退出公司，以尋求短期利益為主，并不實質參與公司治理[3]。

范海峰和胡玉明（2016）研究發現，證券投資基金作為獨立的機構投資者，能夠有效降低公司代理成本，其持股比例與股權融資成本負相關，而社保基金和保險基金類機構投資者的獨立性較弱，其持股比例與股權融資成本之間的關系不顯著。

Atting（2012）等通過實證分析機構投資者的持股期限對公司權益資本成本的影響，研究發現機構投資者持股期限與權益資本成本呈現負相關的關系，這主要得益于其信息獲取等方面的優勢[4]。

張婉君（2011）的研究表明，機構投資者持股與資本成本呈現負相關的相關關系，但他的研究將機構投資者視為同質性，而沒有考慮不同類型的機構投資者對資本成本的影響及其程度的大小，且研究中沒有采用相關的公司治理類控制變量。

四、結論與未來展望

通過對現有文獻的回顧，我們認為，機構投資者與權益資本成本之間的研究存在以下不足：

（一）對機構投資者對權益資本成本的作用機制有待進一步完善

現有的研究主要是對不同類型的機構投資者對權益資本成本的影響進行驗證，通過回歸分析得出機構投資者是否發揮的良好的治理效應，并未對參與公司的治理的方式進行進一步分析。

（二）缺少對機構投資者與權益資本成本之間動態性和全面性的分析

現有的研究主要是簡單直觀的分析機構投資者持股對權益資本成本的正向和負向作用進行實證檢驗，缺少對機構投資者與權益資本成本之間動態性和全面性的分析。

參考文獻

[1]范海峰，石水平.財務信息透明度/機構投資者與公司股權融資成本[J].暨南學報，2016（4）.

[2]石美娟，童衛華.機構投資者提升公司價值嗎？——來自后股改時期的經驗證據[J].金融研究，2009，10：150-161.

[3]唐躍軍，宋淵洋.價值選擇VS.價值創造——來自中國市場機構投資者的證據[J].經濟學（季刊），2010，02：609-632.

[4]Attig，Cleary，Ghoul，Guedhami.Institutional Investment Horizons and the Cost of Equity Capital[J].Financial Management，2012，12：1-37.