哪種效應在會計信息資本配置中發揮主導作用
——基于信貸資本的研究

劉雪妮（博士），牟偉明（副教授），許 珂

一、引言

資本市場存在的主要問題是信息問題和代理問題。基于信息在資本市場中的作用，可以將會計信息發揮配置功能的途徑定位為兩種：一種是通過提供信息降低資本市場供需雙方間的信息不對稱并提高會計信息對未來的預測性，從而達到降低資本成本的目的，這是會計信息的信息效應；另一種是優化資本市場資本配置時存在的代理問題，以信貸資本為例，銀行把資金使用權讓渡給企業，為了能夠有保障地獲取契約約定的回報，銀行會對企業的會計信息提出要求，并以會計信息為依據判斷資金使用情況，約束和監督企業依據契約合理使用資金，以降低自身風險，這是會計信息的治理效應。在信貸資本配置過程中，會計信息對信貸資本成本的影響如何？會計信息是同時發揮兩種效應還是以哪一種效應為主？都是值得探討的問題。本文正是圍繞這些問題開展了理論分析與實證檢驗，發現會計信息質量的提高能夠降低信貸資本成本，并且在信貸資本配置過程中治理效應發揮主導作用。在考慮制度環境差異時發現，制度環境好的地區公司的信息效應發揮得相對較好，能在資本配置過程中體現定價功能，而制度環境差的地區公司的信息效應沒有體現。

二、文獻綜述

會計信息與資本配置的研究一直是會計實證研究的經典領域，隨著研究的不斷深入，研究內容也在不斷地擴展。回顧現有文獻可以梳理出兩個層次的不同線索：第一，從會計信息質量和披露的充分性出發，發現會計信息質量高以及充分披露可以避免信息環境的惡化，傳遞資本配置的相關信息，從而實現資源有效配置。第二，會計信息含量與價值相關性的研究發現，會計盈余具有信息含量，是影響股票價格的主要因素，從而肯定了會計信息在資本市場中的定價作用。

與會計信息與權益資本的研究相比，會計信息與信貸資本的研究一直較少?，F有研究主要集中在兩方面：一方面，在信貸契約的使用中，銀行出于自身利益考慮會對企業會計核算方法進行一定程度的干預和限制，從而會計信息的產生會受到信貸契約的影響，圍繞這方面的研究即信貸契約對會計信息的影響；另一方面，會計信息有利于緩解銀行和企業間的信息不對稱，有助于銀行監督信貸契約執行情況，解決信貸資本配置中的代理問題，圍繞這方面的研究即會計信息對信貸資本配置的影響。根據本文研究的問題，僅對后一方面的文獻進行梳理。

國外方面，Stieglitz等（1981）研究發現，信息不對稱是影響信貸資本配置的重要因素。銀行在信貸資金的配置過程中廣泛運用各種信息進行決策，而會計信息是其中最重要的信息來源。Francis等（2005）研究發現，較低的盈余質量具有較低的債務評級和較高的債務成本。Graham等（2008）以財務報告重述作為會計信息質量的替代變量，發現發生財務報告重述的公司銀行貸款具有更高的利率、更短的期限和更加嚴格的限制性條款，認為這是由于低質量報告增加了銀行的信息風險所致。

國內方面，饒艷超、胡奕明（2005）通過問卷調查的研究方法，發現財務報表中的會計信息被銀行廣泛使用，同時企業誠信狀況、治理結構等非財務信息也受到銀行的充分重視。胡奕明、周偉（2006）發現銀行的貸款數量、期限結構等的確定與企業財務狀況密切相關。姚立杰、夏冬林（2009）發現，銀行在信貸決策中能夠識別信貸企業的盈余質量，無論是長期借款成本、信用借款成本，還是總體借款成本，都會隨著企業盈余質量的提高而有所下降。少數學者還從產權性質、政治關聯等視角探討了會計信息對資本配置的影響。孫錚等（2006）、廖秀梅（2007）研究發現，會計信息可以降低企業和銀行之間的信息不對稱程度，提高信貸決策的正確率。他們還發現，會計信息在公有企業和私有企業中均具有債務契約有用性，但公有企業的會計信息在債務契約中的作用要小于私有企業，并認為公有企業債務契約有用性的降低并不是政府直接干預的結果而是政府隱性擔保的結果。余明桂和潘紅波（2008）、潘克勤（2009）、楊道廣等（2014）發現，具有政治關系的企業能獲得更多的銀行貸款以及更長的債務期限。

以上研究無疑都說明了會計信息對信貸資本的配置會產生影響，但是都未探討會計信息實現資本配置的作用機制是什么。Healy（2001）提出，會計信息披露的必要性在于其能解決管理者和投資者之間的信息不對稱和代理問題，即會計信息具有定價功能和治理功能。會計信息的定價功能在于，會計信息能緩解公司事前的信息不對稱，向投資者提供有助于形成正確資產定價和投資決策的相關信息，減少由于錯誤定價或決策帶來的損失。會計信息的治理功能則在于會計信息能緩解事后的信息不對稱，為反映代理人的努力程度提供衡量尺度和相應的反饋機制，協助締約并監督契約的履行情況。蔡寧等（2008）在分析投資者保護與會計之間的共生互動關系時，提出會計信息披露能夠降低投資者約束管理者的信息成本和激勵成本，實現會計信息治理功能。但是上述研究主要是從理論分析的角度進行，缺少經驗論證。蔡吉甫（2013）利用上市公司的數據經實證分析發現高質量的會計信息可以緩解道德風險和逆向選擇問題，從而有效抑制過度投資行為。本文基于會計信息的兩種功能，考察兩類效應在信貸資本配置中的作用發揮情況并進行比較分析。

三、理論分析與研究假設

由于資金供需雙方存在信息不對稱和動機及利益差異，資本市場至少存在兩類影響資金配置的問題：信息問題和代理問題。在信貸資本配置中，銀行對于企業經營成果和財務狀況的了解一定沒有企業管理者充分，這種信息不對稱會使銀行面臨較大的信息風險。為避免處于信息劣勢可能遭受的利益損失，銀行會傾向于使用平均價值對無法區分的項目進行統一估值，通過提高貸款利率的方式進行補償。這會導致經營狀況好的企業也需要付出高昂的融資代價，使得它們逐步退出債務融資市場；而經營狀況差的企業由于投資收益低，項目回報難以補償融資成本，無法兌現債務契約，最終使債權投資者利益受損，嚴重情況下甚至會導致信貸資本市場的消失。以上這種情況屬于信貸資本配置時由于事前信息不對稱導致的逆向選擇問題，充分的信息披露有助于降低銀行與企業間的信息不對稱，使企業能夠以合理的價格取得需要的資金，同時使銀行能以合理的價格將資金讓渡出去獲得應有的回報。此外，會計信息不僅能反映企業歷史經營成果和財務狀況，而且高質量的會計信息還能較好地預測企業未來的業績狀況，從而降低銀行風險，繼而降低企業信貸資本成本。這一作用的發揮，體現了會計信息的信息效應。

在信貸資本配置中，還存在一類因為事后信息不對稱導致的道德風險問題。在信貸契約簽訂以后，由于雙方動機和利益差異，企業可能改變資金的用途，比如將資金用于發放股東的現金股利、將資金用于更高風險的項目，或者在銀行不知情的情況下繼續借入具有更高優先償還權的債務，這些都有損銀行的利益。為了保護自身利益，銀行一方面會提高資金使用成本，另一方面會在信貸契約中列明很多限制性條款，以限制企業后續的一些經濟行為。為了監督契約執行情況，銀行會根據財務報表所提供的信息，對企業履約情況進行判斷。在這一過程中，會計信息就會發揮治理效應解決代理問題。高質量會計信息能夠使銀行更好地監督和約束資金需求方以保證信貸合約的執行，降低資金供給方自身風險，更好地通過治理效應緩解代理問題，從而降低企業的信貸資本成本。由此提出如下假設：

假設1：其他條件一定的情況下，高質量的會計信息與信貸資本成本負相關，也即會計信息質量越高，信貸資本成本就越低。

在信貸資本市場中，銀行除會計信息之外，還擁有大量通過更多替代性的私人渠道取得和掌握的企業信息，比如通過信貸人員深入企業內部了解相關信息，或者經銀行系統查閱企業往來賬，甚至通過聘請專門的資信評估機構對企業進行評估。因此，會計信息對于銀行的作用可能不如在權益資本市場中大，通過會計信息降低信息不對稱的信息效應相對較小，可能更多地體現為治理效應。在資金提供給企業后，相比其他資金供給者，銀行有較強的治理意識，除對企業會計核算方法進行一定程度的干預和限制外，在參與企業治理時會利用企業所提供的財務指標等相關信息判斷企業是否存在違約行為，并以此對企業日常經營活動進行監督和約束。由于銀行擁有知識專長和信息優勢，相比其他資金供給者能更好地監督資金需求方。由此可見，在信貸資本配置中，會計信息的治理效應相比信息效應可能發揮更大作用。據此提出如下假設：

假設2：信貸資本配置中，在其他條件一定的情況下，會計信息的治理效應大于信息效應。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了滬深兩市A股主板類上市公司2011～2016年共12576個觀測值為初始樣本，在此基礎上為確保數據的有效性，剔除了金融類上市公司、ST及?ST公司、相關變量數據不全和數據存在明顯異常的公司以及行業觀測值不足15個的公司，最后得到7541個觀測數據。本文有關上市公司股票年交易量、流通股總量、換手率等數據來自WIND資訊，相關企業特征數據和財務數據來自CSMAR數據庫。有關制度環境數據參考王小魯的中國市場化八年進程報告。為了控制極端值的影響，本文對主要連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。

（二）變量設定

1.被解釋變量：信貸資本成本（DCST）。參考Anginer等（2015）的研究，本文在具體計算信貸資本成本時采用財務費用除以企業年平均長短期借款余額。

2.解釋變量一：會計信息質量（AQ）。盈余管理程度是會計信息質量的側面反應，多數實證研究都會選擇用盈余管理程度來度量會計信息質量，盈余管理程度越高，會計信息質量越差。本文采用基于行業分類的截面修正Jones模型計算操控性應計利潤DA，并對DA取絕對值。為了便于下文的回歸分析，用1減去DA的絕對值來度量會計信息質量。

3.解釋變量二：信息效應（INEF）。現有研究沒有直接的變量對信息效應進行度量，但對于會計信息不對稱的度量有很多種辦法，比如買賣價差、知情者交易概率法、會計信息披露質量、交易量、換手率等。Chung（2014）提出股票的年周轉率，即某一會計年度普通股交易量除以該年度發行在外的普通股平均數，來測度上市公司的信息披露質量，此后該方法被應用到很多有關信息不對稱的實證研究中。由于會計信息的信息效應可以緩解信息不對稱，在其他因素一致的情況下，會計信息效應越強，信息不對稱程度越低。由于股票年周轉率與信息不對稱之間是一種反向關系，本文采用對信息不對稱指標取倒數的辦法來衡量信息效應，即運用Chung（2014）的股票年周轉率來間接量度會計信息的信息效應。

4.控制變量。本文還控制了一些公司特征變量，具體包括：流動比率（ldb），等于流動資產除以流動負債；有形資產比（tang），等于總資產減去無形資產、商譽和開發支出再除以期初總資產；股東權益比（equr），等于股東權益除以總資產；主營業務利潤率（opem），等于主營業務利潤除以主營業務收入；公司規模（size），等于總資產的自然對數；自有資金率（own），等于經營現金流凈額減去投資現金流凈額再除以期初總資產；公司上市時長（age），用各公司上市年數衡量。

5.模型構建。對于假設1，本文構建如下回歸模型來檢驗：

該模型主要關注AQ的系數a1，預期符號為負，表明會計信息質量越高，信貸資本成本越低。對于假設2，本文構建如下兩個模型來檢驗：首先，檢驗會計信息的信息效應，構建如下回歸模型：

其中：INEF代表會計信息的信息效應；AQ是會計信息質量；roa是總資產利潤率；dual是董事長總經理是否兩職合一；shr1是第一大股東持股比率?；貧w處理時同時控制行業與年度變量。該模型主要關注AQ的系數β1，會計信息質量越高，所發揮的信息效應越強，預期β1符號為正。

其次，為檢驗會計信息的信息效應和治理效應對信貸資本成本的影響差異，在模型（1）中加入INEF，構建如下回歸模型：

相關變量含義與模型（1）、模型（2）一致。該回歸模型重點關注系數λ1和λ2，λ1代表了控制會計信息的信息效應INEF后，會計信息在信貸資本配置中所發揮的治理效應。如果系數λ1和λ2均顯著，說明信貸資本配置中兩種效應同時發揮作用。如果要比較哪種效應更強，需要結合模型（2）進行系數比較，模型（2）系數β1與模型（3）系數λ2相乘得到β1×λ2的值代表了會計信息的信息效應作用程度。

五、實證分析

（一）描述性統計

表1提供了本文主要變量的描述性統計結果，主要包括均值、標準差、最大值、最小值、中位數、上下四分位數和樣本量等。

從表1可以看出，信貸資本成本（DCST）均值為0.012，中位數為0.056，兩者之間的差異不大，說明樣本公司的債務資本成本不存在嚴重偏態。該變量最大值為1.828，最小值為-1.982，標準離差為3.81，標準差為0.267，說明樣本公司信貸資本成本存在較大差異。

表1 主要變量描述性統計

解釋變量會計信息質量的計算基礎是操控性應計利潤，從表1可以看出，操控性應計利潤（DA）的均值為0.069，中位數為0.048，這與多數文章運用修正的瓊斯模型計算的結果基本一致。而該變量均值大于中位數，說明樣本公司這一變量存在一定程度的右偏現象，這與本研究對運用修正瓊斯模型計算的殘差取絕對值有關。該變量的最小值為0.001，最大值為0.432，標準差為0.072，說明樣本公司之間操控性應計利潤存在較大差異，由此計算的會計信息質量（AQ）也存在相應差異。

解釋變量信息效應（INEF）的均值為0.702，中位數為0.485，兩者間差異不大。該變量的最大值為4.472，最小值為0.104，標準離差為4.368，標準差為0.702，說明樣本公司間信息效應差異較大。

控制變量流動比率等的均值與中位數都比較接近，不存在嚴重偏態，說明樣本選擇不存在嚴重偏差，樣本具有代表性。

（二）回歸分析

1.會計信息質量與信貸資本成本的關系。針對會計信息質量與信貸資本成本的關系，本文用多元線性回歸來檢驗，詳細結果如表2所示。

表2第（1）列是控制變量的回歸結果，表2第（2）～（5）列是會計信息質量與信貸資本成本的回歸結果。從中可以看出，無論是全樣本混合回歸，還是控制行業因素、控制年度因素分別進行的截面回歸，模型整體R2都在16%左右，說明該回歸處理整體上解釋度較好。關注自變量的回歸系數發現，會計信息質量和信貸資本成本之間存在顯著負相關關系，說明會計信息質量越高，信貸資本成本就越低。分別控制行業、年度虛擬變量后，回歸得出的會計信息質量系數相比混合回歸有所降低，說明會計信息質量的差異部分由行業、年度因素解釋。

表2 會計信息質量與信貸資本成本回歸結果

本研究在回歸時相應地輸出了各變量的方差膨脹因子，發現不存在VIF大于10的變量，說明變量間不存在嚴重的多重共線性問題，回歸結論具有參考價值，限于篇幅未予列示。上述回歸結果表明，會計信息質量是影響信貸資本成本的重要因素，會計信息質量越高，信貸資本成本就越低。說明會計信息在信貸資本配置中能發揮定價作用，假設1得到了驗證。

2.會計信息的信息效應和治理效應研究。前文理論分析認為，會計信息在信貸資本配置中體現的主要是治理效應。為檢驗這一假設，本文分兩步進行：

第一步，衡量會計信息的信息效應，檢驗會計信息質量與信息效應之間的關系。米運生、譚瑩（2014）對信貸資本的區域配置效率進行的實證研究表明，盡管宏觀經濟嚴重依賴銀行信貸，但信貸配置效率差強人意，且信貸配置效率的區域差異主要體現為省級層面。樊綱、王小魯的市場化指數是基于省級層面的對制度環境的評價，因此，參考王小魯的中國市場化八年進程報告，檢驗在不同制度環境下會計信息質量對信息效應的影響情況，以及在考慮制度環境因素的情況下，會計信息的信息效應和治理效應發揮的作用有沒有差異。制度環境好壞的具體劃分是以2011～2014年各省的市場中介組織的發育和法律制度環境指數的平均數為依據。

表3是會計信息質量與信息效應的多元回歸結果，其中第二列是全樣本回歸，第三、四列是在考慮制度環境基礎上的分樣本回歸。

表3 會計信息質量與信息效應的多元回歸結果

從表3中第二列可以看出，會計信息質量（AQ）與信息效應（INEF）之間呈顯著正相關關系，表明會計信息質量越高，信息效應越高。第三、四列分別是對制度環境好與制度環境差兩類子樣本進行的回歸?？梢钥闯觯贫拳h境好的地區會計信息質量與信息效應之間有顯著正相關關系，而在制度環境差的地區，會計信息的信息效應沒有表現出來，一種可能的原因是在該類地區會計信息質量極低，無法展現信息效應；另一種可能是該類地區由于制度環境差，即便會計信息質量高，其信息效應也無法發揮作用。

第二步，將信息效應變量引入模型（1）中，構建了模型（3）。模型（3）在控制了信息效應的情況下，考察會計信息的治理效應如何發揮作用，并在此基礎上辨析信貸資本配置中哪一效應起主導作用。具體回歸結果如表4所示，其中第二列是全樣本回歸結果，第三、四列是在考慮制度環境基礎上的分樣本回歸結果。

表4 兩種效應同時作用的回歸結果

從表4可以看出，該回歸中會計信息質量（AQ）的系數代表了在控制信息效應的情況下，治理效應發揮作用的情況?？梢钥闯鲋卫硇c信貸資本成本負相關，說明會計信息治理效應越高，信貸資本成本就越低。而信息效應（INEF）的系數并不顯著，聯系表2、表3的結果，說明在影響信貸資本成本的因素中，同時考慮會計信息的信息效應和治理效應時，信息效應的作用相對較弱，治理效應發揮了主導作用，假設2得到了驗證。表4的第三列和第四列是分制度環境好和制度環境差情況下的回歸結果?？梢钥闯?，在制度環境好的情況下，治理效應在信貸資本配置中起主導作用，信息效應不明顯。在制度環境差的情況下，會計信息的治理效應和信息效應都不明顯。

六、穩健性檢驗

為排除研究結論受計量誤差和模型誤設影響的可能，本文進行了如下穩健性檢驗：首先，用股票換手率替代股票年周轉率度量會計的信息效應，實證結論與上述結果一致。其次，用財務費用除以年平均長期借款余額代表信貸資本成本，結果沒有變化。最后，采用聚類穩健標準誤代替懷特穩健標準誤檢驗，主檢驗結果和原結果一致。說明本研究的結論是穩健的。

七、研究結論及建議

資本市場的信息不對稱帶來的交易摩擦會導致資本配置成本偏離其合理水平，造成公司資本成本的扭曲和增加。會計信息是資本市場眾多信息來源之一，在資本配置過程中發揮信息效應和治理效應，緩解資金供需方之間的信息不對稱，緩解兩者間的代理沖突，降低資本成本。本文結合我國不同地區制度環境存在差異的現狀，對會計信息質量與信貸資本成本的關系，以及會計信息的信息效應和治理效應哪種在信貸資本配置中起主導作用的問題進行了研究。研究發現，會計信息質量的提高能夠降低信貸資本成本，并且在信貸資本配置過程中，治理效應發揮主導作用。誠然，本文的研究證實信息效應能夠顯著降低信貸資本成本，但是在同時考慮治理效應的情況下，信息效應的作用幾乎沒有體現。除了可能是因為我國資本市場尚缺乏有效性，企業提供的會計信息還不能較好地滿足資金供給方的需要，以及制度環境因素會影響會計信息效應的發揮等也是重要原因。這說明在信貸資本配置中，除了繼續完善資本市場，還需要進一步提高上市公司會計信息披露質量，完善各地方的制度環境建設。

主要參考文獻：

楊道廣，潘紅波，陳漢文．政治關系、會計信息與銀行信貸資本配置效率——來自中國民營上市公司的經驗證據［J］．投資研究，2014（7）．

蔡吉甫．會計信息質量與公司投資效率——基于2006年會計準則趨同前后深滬兩市經驗數據的比較研究［J］．管理評論，2013（4）．

孫錚，李增泉，王景斌．所有權性質、會計信息與債務契約——來自我國上市公司的經驗證據［J］．管理世界，2006（10）．