“一帶一路”國家金融生態多樣性與中國對外直接投資

楊 柳，張友棠（博士生導師）

一、引言

“一帶一路”建設旨在加強沿線國家的政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通、民心相通，促進經濟要素有序自由流動、資源高效配置和市場深度融合，共同打造開放、包容、均衡、普惠的區域經濟合作架構。其中，資金融通是“一帶一路”建設的重要支撐。構建多元協同的“一帶一路”金融生態體系，有助于充分發揮金融的引導、聚合作用，促進產業格局和價值鏈條在“一帶一路”沿線優化整合，推動沿線國家經濟合作與共同繁榮。

然而，各國金融運行的內外部環境，包括金融資源獲取度、金融深度、金融效率、金融制度環境及營商環境制度等存在很大差異，因而“一帶一路”建設中的資金融通在努力滿足參與國利益訴求的同時，也會受到東道國獨特金融生態環境的制約（陳濤，2017）。由此可見，現階段對“一帶一路”沿線國家金融生態多樣性進行研究，可以為中國海外投資企業提供融資方面的指導，為實現“一帶一路”戰略的資金融通提供支持。現實問題在于，“一帶一路”沿線各國的金融生態多樣性是否對中國的對外直接投資產生拉動作用？“一帶一路”沿線國家金融生態的金融發展程度、金融運行環境等因素對中國對外直接投資是否產生顯著的促進作用？“一帶一路”沿線歐洲國家和亞洲國家的金融生態多樣性對中國對外直接投資的作用是否有差異？鑒于此，本文試圖對“一帶一路”沿線國家的金融生態多樣性對中國對外直接投資的影響展開研究。

本文研究的創新之處主要體現在以下方面：其一，從金融資源獲取度、金融深度、金融效率、金融穩定性、金融制度環境五個維度構建了一套系統的國家金融生態多樣性評價體系，利用因子分析法將五個維度的評價指標合成國家金融生態多樣性指數，刻畫了“一帶一路”沿線各國的金融生態多樣性水平，拓展了金融生態多樣性的研究領域；其二，首次基于“一帶一路”視角，通過引入金融生態多樣性指數及其各維度指數，拓展了經典投資引力模型，實證檢驗了金融生態多樣性對中國對外直接投資的影響程度，研究結論更加深入細致；其三，通過進一步研究，發現亞歐國家的金融生態多樣性對中國對外直接投資的影響存在差異，為中國針對性地開展“一帶一路”沿線國家的資金融通合作及東道國金融生態環境建設提供了政策建議，特別是對中國企業“走出去”具有重要的指導意義，有助于提升“一帶一路”沿線國家的經貿合作水平。

二、文獻回顧與理論分析

Dunning（1981）的國際生產折衷理論認為，各國要素稟賦和技術上的差異決定了其在比較優勢和國際貿易分工模式上的不同。金融作為現代經濟的核心，能夠通過緩解企業融資約束來推動一國要素稟賦和比較優勢的動態改善，進而提升一國對國際貿易及外國直接投資的吸引力。Berman、Hericourt（2008），Manova（2013）分別通過經驗研究和理論研究發現，跨國的金融發展和融資約束顯著影響了企業的出口決策和表現。魏志華（2012、2014）發現，良好的金融生態環境能夠通過減少政府行政干預、提高企業融資保障、降低企業外源融資成本和改善金融法制環境等方式緩解融資約束，降低融資成本。張國林、任文晨（2015）研究指出，中國高新產品出口比重的提升以及中國國際貿易出口結構的優化受到了中國金融生態多樣性發展的顯著影響。蔣冠宏（2016）利用世界銀行2012年中國企業調查數據實證檢驗了融資約束對企業出口模式的影響，研究發現，由于融資約束的存在，企業在進行出口決策時更傾向于選擇間接出口。蔣冠宏、張馨月（2016）進一步研究發現，東道國的金融發展對中國企業對外直接投資有顯著影響，并且發達國家和發展中國家的影響作用存在差異。據此，本文提出如下研究假設：

假設：東道國金融生態多樣性水平越高，吸引的中國對外直接投資越多。

通過文獻回顧和理論分析，可以發現目前國內外關于金融生態多樣性的研究較多地集中在金融發展對融資約束的作用機理及其經濟后果上，金融生態多樣性的研究還存在兩個問題：第一，綜合評價國家金融生態多樣性的文獻比較匱乏；第二，缺乏從“一帶一路”的視角，實證金融生態多樣性對中國對外直接投資影響的文獻。因此，基于“一帶一路”視角研究金融生態多樣性對中國對外直接投資的影響是具有理論和學術價值的。

三、模型構建

（一）“一帶一路”國家金融生態多樣性評價指標體系設計

1.評價指標體系構建原則。①系統性原則。金融生態是一個復雜的系統，它包括金融活動的諸多方面，因此在進行金融生態多樣性評價時，只有將金融資源、金融深度、金融效率、金融制度環境和企業營商環境等評價指標視為一個整體，才能客觀反映宏觀經濟與金融生態的關系。②科學性與實用性相結合原則。在遴選金融生態多樣性評價指標時，所選指標應簡潔明了，數據來源真實可靠，能夠反映實體經濟邏輯、金融生態環境微觀意義、金融生態環境與經濟發展的客觀關系。③可比性與互補性相結合原則。可比性要求評價指標能夠在不同國家和不同年份間進行對比，評價具有連續性，同時針對金融生態多樣性的某一維度，需至少選取兩個及以上的評價指標，在一定程度上彌補評價指標數量過少導致信息不全面所帶來的缺陷。

2.評價指標體系的構建。根據金融生態環境評價指標體系構建原則，充分借鑒世界經濟論壇發布的《全球競爭力報告》和世界銀行數據庫相關資源，結合“一帶一路”各國金融生態多樣性特征，構建涵蓋金融資源獲取度、金融深度、金融效率、金融穩定性和金融制度環境等五個方面的金融生態多樣性評價指標體系，如表1所示。

（二）“一帶一路”國家金融生態多樣性指數模型構建

首先，為消除基礎指標量綱量級和自身變異大小的影響，本文借鑒張亞斌（2016）的處理方法，將國家金融生態多樣性評價指標進行標準化處理，使用SPSS 19.0軟件和均值化后的協方差矩陣進行主成分分析。使方差最大化旋轉，最終得到主因子得分和每個主因子的方差貢獻率。由于前四個主成分已經提取了75.65%的信息量，因此采用其確定相應權重具有較強的合理性。表達式如下：

表1“一帶一路”國家金融生態多樣性評價指標體系

其次，根據主成分表達式，分別用每個主成分各指標的系數乘以相應貢獻率，再除以所提取兩個主成分的累積貢獻率，然后求和得到綜合評價模型。“一帶一路”國家金融生態多樣性綜合指數（Financial Ecological Diversity Index，FEDI）可以表示為：

其中，分別用評價指標權重乘以標準化后的規范值，求和后得到各國金融生態多樣性的維度指數及綜合評價指數。

四、“一帶一路”國家金融生態多樣性對中國對外直接投資的影響

（一）數據、變量說明與模型構建

1.樣本與數據來源。本文借鑒鄒嘉齡等（2016）的做法，在剔除數據缺失的東道國以后，最終所選研究樣本為41個沿線國家，研究的時間段為2007～2015年。本研究中東道國的國內生產總值（GDP）、人均國內生產總值（GDPP）及中國對外直接投資數據均使用2010年不變美元價格。

2.變量說明。

（1）被解釋變量。統計數據顯示，中國對外直接投資（OFDI）并不連續，很多對外直接投資流量數據出現負數或零值的情況，無法通過取對數使實證模型更符合經典線性模型假設。因此，本文在借鑒現有文獻的基礎上，將被解釋變量設定為中國對外直接投資的存量數據。

羅漠，我是孤兒，十二歲那年夏天，父母出去旅游，雙雙出了車禍。他們的朋友說，他們生前那樣恩愛，死后一定也是神仙眷侶。

（2）核心解釋變量。“一帶一路”國家金融生態多樣性是本文的核心解釋變量。以根據前文測度的FEDI及其各維度指數作為其代理變量。

（3）其他控制變量。本文基于已有文獻的常用做法，選取6個控制變量：用東道國GDP來反映一國的市場規模；用東道國GDPP來反映東道國經濟發展水平；用東道國貿易總額占國內生產總值的比重（Open）來衡量東道國的市場開放程度；用東道國勞動力人數（Lab）來反映東道國的勞動力豐裕程度；用東道國燃料、礦石和金屬的出口額占商品出口總額的比重（Nr）來反映東道國的自然資源稟賦狀況；用東道國與中國的雙邊距離和國際加權平均油價的乘積（Dis）表示東道國的距離成本（蔣殿春、張慶昌，2011）。各變量的理論含義、預計符號及數據來源等見表2。

3.模型構建。本文根據“一帶一路”沿線國家的經濟發展特點，在經典引力模型基本設定基礎上，引入國家金融生態多樣性、勞動力規模、資源稟賦、經濟發展水平和市場開放程度等解釋變量。由于本文采用的對外直接投資存量持續期間較長，變量具有長期性，故加入被解釋變量的滯后一期變量OFDIit-1作為解釋變量。并且為了克服變量內生性對模型結果的影響，使用系統GMM模型進行實證檢驗。本文設定的模型為：β6Nrit+β7FEDIit+γt+μi+εit

上述模型中：i表示東道國，t表示年份，Ln表示對變量取自然對數；α為常數項，βi為待估參數，μi為國家效應，γt為時間效應，εit為隨機擾動項。

（二）實證檢驗及結果分析

本文采用Stata 14.0軟件、基于系統GMM模型對“一帶一路”沿線41個國家2007～2015年的跨國面板數據進行實證檢驗。首先，采取自然對數法在很大程度上控制了異方差問題；其次，VIF值都小于10，表明變量間不存在系統多重共線性問題。

本文首先僅將控制變量納入模型進行回歸估計［模型（1）］，然后引入FEDI變量，以考察生態多樣性對直接投資的總體影響［模型（2）］，最后引入“一帶一路”國家生態多樣性各維度指數變量替代FEDI，分別考察國家金融多樣性不同方面對吸引中國對外直接投資的影響作用［模型（3）～模型（7）］，回歸結果如表3所示。

為考察東道國金融生態多樣性對中國在“一帶一路”沿線國家直接投資的總體效應，本文進一步引入東道國金融生態多樣性綜合指數（FEDI），回歸結果如表3的模型（2）所示。從中可見，金融生態多樣性綜合指數的回歸系數為1.715，并通過了1%水平上的顯著性檢驗。這說明，“一帶一路”國家金融生態多樣性與中國對外直接投資正相關，金融生態多樣性水平越高，該國吸引中國的對外直接投資越多。然而在模型（2）中，市場規模和經濟發展水平對中國對外直接投資影響系數的絕對值顯著降低。

為系統考察金融生態多樣性各維度指數對中國對外直接投資影響的差異性，分別引入金融資源獲取度指數（fa）、金融深度指數（fd）、金融效率指數（fe）、金融穩定性指數（fs）和金融制度環境指數（fl）五個金融生態多樣性維度指數替代金融生態多樣性綜合指數（FEDI），得到模型（3）～模型（7）。對比結果不難發現，各維度指標的影響呈現出顯著的差異性。其中，金融資源獲取度指數和金融穩定性指數通過了1%水平上的顯著性檢驗，且系數為正，表明這兩個指標對中國對外直接投資的促進作用和提升空間最大。這是因為金融資源獲取度較高，有助于企業獲得更高質量和更多品種的金融服務，擴張了企業融資渠道，也降低了融資成本和對外直接投資的門檻，因而促進了企業對外直接投資（蔣冠宏、張馨月，2016）。同時，金融市場的穩定有利于避免東道國經濟政策變動導致的金融風險，有助于增強投資者信心。其次，金融深度指數、金融效率指數和金融制度環境指數至少滿足10%的顯著性水平檢驗，系數為負，這可能說明中國企業對外直接投資主要考慮融資的渠道和成本，東道國金融運行的效率和質量與中國對外直接投資尚未融合形成較強的互促效應。

表2 主要變量定義

表3 “一帶一路”國家拓展投資引力模型的估計結果

（三）穩健性檢驗

為了進一步驗證上述結果的穩健性，本文采用兩種方法進行穩健性檢驗。一方面，本文用對外直接投資流量數據替換對外直接投資存量數據進行檢驗［模型（8）］，借鑒Busse、Hefeker（2007）的方法，用公式替代對外直接投資流量，這樣既解決了對外直接投資流量數據為零或負值的問題，也更好地保證了估計結果的有效性。另一方面，本文還采用固定效應模型［模型（9）］進行檢驗。結果顯示，“一帶一路”國家金融生態多樣性與中國對外直接投資規模始終顯著正相關，且變量系數符號也與前文的估計結果基本一致。因此，有理由認為本文的結論是穩健的。

表4 穩健性檢驗

表5 金融生態多樣性與市場規模、經濟發展水平間的關系檢驗

（四）進一步研究

“一帶一路”沿線中歐洲國家和亞洲國家的金融生態多樣性存在差異。金融生態多樣性對于中國對歐洲國家和亞洲國家對外直接投資的影響是否存在差異？金融生態多樣性是否提高了歐洲國家企業吸引中國資本的競爭優勢？本文進一步對歐洲國家和亞洲國家進行分組檢驗。

表5列示了主要變量的回歸結果，歐洲國家金融生態多樣性回歸系數［見模型（10）］要高于亞洲國家［見模型（11）］，這說明歐洲國家的金融生態多樣性對中國對外直接投資的吸引力更大。金融市場發展擴大了企業融資渠道且降低了融資成本，這為企業對外直接投資提供了更好的融資平臺和“資金池”。歐洲國家的金融市場規模較大，金融產品和資源豐富，金融體系完善，金融穩定性比亞洲國家高，因而歐洲國家可以為中國企業提供更好的融資渠道和金融服務。相比之下，亞洲國家由于金融市場發展的滯后性和不完全性，其金融生態多樣性水平較低，對中國對外直接投資的吸引能力稍弱。

五、結論與啟示

本文在構建“一帶一路”國家金融生態多樣性評價體系的基礎上，測度了“一帶一路”沿線41個國家的金融生態多樣性水平，并基于拓展投資引力模型實證考察了金融生態多樣性及其不同維度對中國對外直接投資的影響。主要研究結論如下：第一，東道國的金融生態多樣性、經濟發展水平、市場規模、勞動力豐裕程度、距離成本和自然資源稟賦對中國對外直接投資有顯著影響，東道國金融生態多樣性水平的提升促進了中國對外直接投資的增長；第二，金融生態多樣性各維度指數中，金融資源獲取度指數和金融穩定性指數對中國對外直接投資增長的貢獻最大；第三，由于“一帶一路”沿線歐洲國家和亞洲國家經濟發展階段的差異，兩類國家的金融生態多樣性對中國對外直接投資的影響存在差異，歐洲國家的金融生態更容易吸引中國對外直接投資。

本文蘊含的政策啟示主要包括以下方面：

第一，中國企業要統籌利用“一帶一路”國家金融資源。金融生態多樣性水平的提高，擴大了海外投資企業的融資渠道，降低了融資成本。中國金融市場發展的滯后性和不完全性給中國企業，特別是非國有企業的融資帶來了極大的困難。正值實施“一帶一路”戰略之際，中國海外投資企業可以尋求投資東道國金融機構的資金支持，提高國際開發性金融機構提供的各類境外資金的使用效率，不斷提升企業自身管理本外幣資產負債的能力及對復雜的中長期融資產品和避險工具的運用能力，將企業融資風險中有關貨幣、利率、期限錯配等風險控制在合理、可控的范圍之內。與此同時，中國海外投資企業應在東道國法律框架內，了解當地金融支持政策，積極謀求與東道國優勢企業開展戰略性合作的機會，在降低市場進入成本的同時提高與國外市場的契合度。積極利用國內和國外兩個金融市場、兩種金融資源來提升企業效率和市場競爭力。

第二，中國政府要積極協調構建“一帶一路”金融合作平臺。“海外投資，金融先行”，“一帶一路”金融生態多樣性體系的頂層設計是開展多邊金融合作。目前“一帶一路”沿線國家已形成以世界銀行、亞洲開發銀行等傳統多邊開發金融機構為主，以亞洲基礎設施投資銀行、金磚國家新開發銀行為代表的新興多邊開發金融機構為有機補充的全方位多層次金融生態多樣性體系，可以為“一帶一路”沿線國家提供資金、技術與跨國協調。在“一帶一路”建設中，中國政府應積極依托國際金融機構開展有效的多邊金融合作，注重利用國際金融機構旗下的多邊投資擔保機構和解決投資爭端國際中心的服務與機制，對金融風險進行有效監控，及時對金融爭端進行處理。此外，“一帶一路”沿線部分國家的經濟較為落后，財政實力相對薄弱，為防范金融風險、增強合作效果，中國政府應引導企業進行相關投融資活動時遵循國際通行規則，遵守東道國的法律法規，重視與東道國政府、企業、非政府組織等開展交流合作。

第三，“一帶一路”沿線各國要提供政策性金融支持。在促進東道國國別發展戰略及投資計劃對接的基礎上，中國應與“一帶一路”沿線國家積極協調，共同制定區域基礎設施發展戰略或規劃，推動沿線各國金融支持政策的貫徹落實。各國政策性金融機構、出口信用機構應加強合作與協調，積極創新金融產品和服務，實現融資促進和風險分擔。同時，“一帶一路”沿線各國應逐步降低和消除準入壁壘，進一步推進金融機構和金融服務網絡化布局，推動金融服務對接，實現資本市場和金融基礎設施融通，發揮國際、區域金融中心作用，加強金融監管當局間的交流與合作，推進社會信用體系建設，強化公司治理，完善市場中介服務。

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