人民幣國際化背景下外匯儲備的投資組合研究

薛 蒙

（南京審計大學(xué)金融學(xué)院，南京211815）

2008年爆發(fā)于美國并影響世界的金融危機使得以美元為本位貨幣的國際貨幣體系備受爭議，隨著區(qū)域乃至國際上對外貿(mào)易越來越多元化，對于國際貨幣體系改革的呼聲越來越大，其中一個改革方向就是國際貨幣多元化，通過多元化國際貨幣體系來降低以美元為主導(dǎo)所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險。在此背景下，中國作為世界第二大經(jīng)濟體，并且是世界上外匯儲備最多的國家，人民幣國際化將成為全世界所關(guān)注的問題。

2015年11月30日，IMF（國際貨幣基金組織）宣布把人民幣納入SDR（特別提款權(quán)）貨幣籃子，標(biāo)志著新的國際貨幣體系即將誕生，人民幣將在國際舞臺起到越來越重要的作用，同時人民幣入籃對于人民幣國際化無疑是重要一步，將對中國外匯儲備乃至世界金融產(chǎn)生重要影響。人民幣入籃后，中國外匯儲備雖有所減少，并一度出現(xiàn)外匯儲備連續(xù)下降的趨勢，但是截至2017年11月末，中國外匯儲備規(guī)模仍為31193億美元，比10月份上漲101億美元，升幅達到了0.3%，并連續(xù)10個月實現(xiàn)了外匯儲備回升。如此巨大的外匯儲備，必定會成為國內(nèi)外學(xué)者們研究的熱點。羅素梅（2015）以中國目前巨量外匯儲備面臨不斷貶值為背景，通過構(gòu)建VAR模型，表明出口依存度、國內(nèi)生產(chǎn)總值、利率、匯率和FDI（外商直接投資）分別在不同時期決定了外匯儲備的可持續(xù)性。宿玉海（2014）采用隨機稀疏樹模型模擬價格波動的不確定性，將收益性、流動性和安全性納入統(tǒng)一的目標(biāo)函數(shù)，最后得出中國外匯儲備管理當(dāng)局在不同偏好下儲備資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例。李靜怡（2017）以Agarwal模型為基礎(chǔ)，對中國近二十年的外匯儲備規(guī)模進行實證研究，結(jié)果表明中國外匯儲備處于過剩狀態(tài)。

從以上學(xué)者的研究可以看出，隨著中國綜合國力的越來越強，國家外匯儲備也達到了頂峰，前者在保障中國國際清償力和國際收支平衡的同時，由于其數(shù)量龐大，其貶值風(fēng)險和流動性風(fēng)險也應(yīng)當(dāng)引起外匯管理當(dāng)局的重視。

一、人民幣國際化進程

要探究人民幣國際化進程，首先要了解什么是人民幣國際化。李建國（2014）認(rèn)為中國的人民幣進入國際貨幣流通領(lǐng)域，行使國際貨幣的職能，進而演變成為國際通用貨幣的過程與狀態(tài)稱為人民幣國際化。這是我們研究人民幣國際化的出發(fā)點。在中國外匯儲備量如此巨大的情況下，人民幣國際化有諸多益處。第一，如果在國際貿(mào)易、國際投資和國際金融資產(chǎn)及負(fù)債的交易中能用人民幣計價，發(fā)揮人民幣計價的國際化功能，中國各類經(jīng)濟主體就可以有效地規(guī)避匯率波動風(fēng)險。第二，通過人民幣金融交易的國際化功能，中國的企業(yè)和金融機構(gòu)可以更便捷地參與到國際經(jīng)濟活動中，為中國企業(yè)“走出去”奠定基礎(chǔ)。第三，通過人民幣價值儲備職能的國際化，可以穩(wěn)定中國在國際舞臺中的地位，實現(xiàn)國家利益和全球利益的雙贏。表1給出中國最近十年以來，人民幣國際化進程中的歷次大事件。

通過下面表格可以看出，中國貨幣管理當(dāng)局為推進人民幣國際化已經(jīng)訂立了很詳細(xì)的計劃，逐步完善人民幣國際化進程，人民幣國際化已經(jīng)取得了巨大的成績，主要體現(xiàn)在雙邊貨幣互換規(guī)模的擴大、跨境結(jié)算使用量上升以及離岸市場的發(fā)展壯大。

二、中國外匯儲備現(xiàn)狀

改革開放后，中國外匯儲備逐年上升。在建國初期，中國外匯儲備只有1.57億美元。改革開放之后，在國家政策及經(jīng)濟全球化的促使下，中國外匯儲備快速增長，到1996年年底，中國外匯儲備首次突破1000億美元。中國入世之后，中國外貿(mào)總額屢創(chuàng)新高，利用外資總額也越來越多，根據(jù)國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，中國于2006年外匯儲備超過日本，以10663.4億美元成為世界上最大外匯儲備國。究其原因，羅素梅和張逸佳（2015）認(rèn)為主要由以下三個因素造成，第一，中國改革開放初期倡導(dǎo)發(fā)展出口導(dǎo)向型經(jīng)濟，大量勞動密集型產(chǎn)品的出口為中國帶來了大量的外匯儲備，導(dǎo)致經(jīng)常項目出現(xiàn)大量順差。第二，中國近年來保持較高速度的經(jīng)濟增長，國際地位空前提高，因此，吸引許多國際“熱錢”前來投資，以此導(dǎo)致中國資本和金融項目出現(xiàn)順差。第三，中國長期保持較高水平利率，套利機會吸引了大量外國投資，進一步增加了資本和金融項目順差。此后，依賴于對外貿(mào)易的擴張，中國外匯儲備每年都在增長，并于2014年6月底達到39932億元的最高峰。人民幣入籃后，國家外匯儲備雖有所減少，并一度出現(xiàn)外匯儲備連續(xù)下降的趨勢，但是截至2017年11月末，中國外匯儲備規(guī)模仍為31193億美元。

表1 人民幣國際化進程

楊小榮、王鳳羽（2013）認(rèn)為外匯儲備的飛速增長見證了中國綜合國力的增強，提高了國際信用評級機構(gòu)對中國的信用評級，威懾了國際金融市場上各類投機者，為中國參與國際事務(wù)奠定了基礎(chǔ)。但是機遇與挑戰(zhàn)并存，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到巨量外匯儲備所帶來的風(fēng)險，保持較高外匯儲備的穩(wěn)定無疑要確保人民幣（M2）的有效供給，如果外匯儲備過多，則會增加國家通貨膨脹的壓力。另外，外匯儲備原本可以用于國際貿(mào)易提高就業(yè)水平和收入，或者可以豐富儲備資產(chǎn)，推進國際儲備多元化，而持有儲備則意味著放棄了以上收益，因此產(chǎn)生機會成本。同時也應(yīng)該認(rèn)識到，中國外匯儲備的巨大增長是與國家特定時期的國家政策相關(guān)的，隨著人民幣國際化進程的加快，中國經(jīng)濟增長方式必然迎來轉(zhuǎn)變，從而影響外匯儲備來源。所以，在新形勢下，我們應(yīng)該以新的經(jīng)濟增長模式和新的國際環(huán)境為前提，分析中國外匯儲備可持續(xù)性的決定因素，并以此實現(xiàn)中國外匯儲備的發(fā)展前景的合理預(yù)期。

三、實證分析

（一）模型介紹

現(xiàn)通過灰色關(guān)聯(lián)模型進行實證研究，灰色關(guān)聯(lián)理論的核心思想是通過對比各個比較序列與參考序列幾何形狀的相似程度來判斷序列間的關(guān)聯(lián)度，通常情況時曲線之間緊密型越高，序列間的關(guān)聯(lián)性就越大，曲線之間緊密型越低，序列間的關(guān)聯(lián)性就越小，以此來判斷引起系統(tǒng)發(fā)展的主要因素和次要因素。

（二）模型建立

以外匯儲備量為參考序列：x0(t)，其中x0(t)={x0(k)|k=1，2，3，…，n}，進出口規(guī)模、國內(nèi)生產(chǎn)總值、M2 供應(yīng)量、對外負(fù)債狀況和外商直接投資（FDI）[進出口規(guī)模：年度出口額減去年度進口額；國內(nèi)生產(chǎn)總值：年度GDP；對外負(fù)債狀況：外債余額]為比較序列：xi(t)，其中 xi(t)={xi(k)|k=1，2，3，…，n}，（i=1，2，3，…，N）。

為了對不同變量進行數(shù)據(jù)比對，需要對參考序列和比較序列進行處理。設(shè)x0＇（k）=x0（k）/x0（1），x0＇（k）=xi（k）/xi（1），1為確定的基礎(chǔ)序列。

下一步則是計算關(guān)聯(lián)系數(shù)，從而確定關(guān)聯(lián)度。Ri（k）=(|ΔX＇|min+θ|ΔX＇|max)/[|ΔX＇（k）|+θ|ΔX＇|max]，關(guān)聯(lián)度：ρi=∑Ri（k）/n。其中ΔX＇（k）=xi＇（k）-x0＇（k），θ為分辨系數(shù)，根據(jù)以往經(jīng)驗θ一般取0.5為好。另外，關(guān)聯(lián)度 ρi的取值范圍為[0，1]，取值越大表明關(guān)聯(lián)程度越高，反之，則越小。最后，將計算所得的各序列的關(guān)聯(lián)度按照從到大小的順序進行排列，例如，ρ1＞ρ2，則表明參考序列x0（t）與比較序列x1（t）的關(guān)聯(lián)度更為密切。

選取中國2005-2015年十年間的相關(guān)數(shù)據(jù)為本次實證研究的數(shù)據(jù)來源，以進出口規(guī)模、國內(nèi)生產(chǎn)總值、M2供應(yīng)量、對外負(fù)債狀況和外商直接投資（FDI）為比較序列，以外匯儲備量為參考序列，然后運用灰色關(guān)聯(lián)法對數(shù)據(jù)進行實證研究。

（三）模型結(jié)果

通過以上模型計算，得到了各比較數(shù)列與參考數(shù)列外匯儲備變量的關(guān)聯(lián)度，并根據(jù)關(guān)聯(lián)度進行升序排名，見表2。

表2 關(guān)聯(lián)度排名

通過表格，我們可以看到，進出口規(guī)模與外匯儲備的關(guān)聯(lián)度最高，達到了0.7320，其次是M2供應(yīng)量，與外匯儲備量的關(guān)聯(lián)度達到了0.6823。排名最靠后的外商直接投資也達到了0.6263的關(guān)聯(lián)度水平。通過以上排名，可以了解到中國外匯儲備量目前受進出口規(guī)模的影響最大，這主要受國家改革開放的國策以及企業(yè)“走出去”政策的影響，但隨著中國經(jīng)濟體制改革的深化和對外開放程度的越來越大，國家和地區(qū)間的聯(lián)系越來越緊密，以上比較數(shù)列的排名定會出現(xiàn)新的趨勢。

四、結(jié)論

以灰色關(guān)聯(lián)法為模型對中國外匯儲備量的影響因素做了關(guān)聯(lián)度的測算。發(fā)現(xiàn)影響中國外匯儲備量的因素主要有進出口規(guī)模、M2供應(yīng)量、國內(nèi)生產(chǎn)總值、外債余額以及外商直接投資等。以上經(jīng)濟變量分別在短期和長期對中國外匯儲備變動產(chǎn)生影響。短期內(nèi)，由于中國出口存量及流量均以達到歷史頂峰，并且與之前粗放型政策不同，當(dāng)下國家在號召企業(yè)“走出去”的同時也比較注重企業(yè)質(zhì)量，所以短期來看，進出口規(guī)模將成為影響外匯儲備變量最主要的因素。長期來看，保持經(jīng)濟增長的穩(wěn)定無疑要確保M2的有效供給，在國內(nèi)生產(chǎn)總值保持穩(wěn)定的同時，但是如果外匯儲備過多，則會間接增加通貨膨脹的壓力。外債規(guī)模和外商直接投資對中國外匯儲備的影響處于第四位和第五位，隨著中國經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)型，以及人民幣國際化程度越來越大，以上兩個因素的影響將會更加微弱。

五、建議

人民幣加入SDR，標(biāo)志著人民幣將成為國際儲備貨幣，在以后的國際貿(mào)易中扮演越來越重要的角色，國際間將慢慢興起以人民幣為結(jié)算貨幣或儲備貨幣的浪潮，所以中國外匯管理當(dāng)局可以從以下角度考慮改善外匯儲備的投資組合管理：

首先，要控制外匯儲備投資組合的風(fēng)險，強化國內(nèi)金融體系建設(shè)，確保匯率政策的有效性，防止短期投機風(fēng)險。其次，削弱外匯儲備中美元的主導(dǎo)地位，適當(dāng)增加其他貨幣的儲備比重，調(diào)整美元資產(chǎn)的期限構(gòu)成，增加黃金資產(chǎn)的持有比例，建立戰(zhàn)略資源儲備，例如，石油資源、礦產(chǎn)資源等。最后，充分發(fā)揮進出口規(guī)模對外匯儲備的影響效應(yīng)，通過繼續(xù)推行“一帶一路”戰(zhàn)略，鼓勵企業(yè)“走出去”，擴大對外直接投資比例，使中國巨大的外匯儲備成為造福周邊國家的良藥。

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