猛虎束于籠：積極對沖外債風(fēng)險

文/辛士軍 編輯/王亞亞

企業(yè)赴境外發(fā)債，既有利于企業(yè)“走出去”提高國際影響力，也可以擴大企業(yè)融資渠道、降低資金成本。隨著境內(nèi)政策的松綁，大部分境外發(fā)債的中資企業(yè)都將外債資金調(diào)回境內(nèi)使用，因而不可避免地會涉及到外債資金的匯率風(fēng)險管理問題。隨著人民幣匯率雙邊彈性的增強，如何有效降低外債資金風(fēng)險，及時鎖定融資成本，已成為當(dāng)前企業(yè)面臨的重大課題。

外債資金風(fēng)險隱患

企業(yè)將境外發(fā)行的美元債券所募資金回流境內(nèi)使用，近端美元必然要結(jié)匯成人民幣流入境內(nèi)，而未來又會面臨美元債務(wù)償還的問題，所以必須要通過相關(guān)的金融工具及時鎖定遠(yuǎn)端購匯還債的成本。

企業(yè)如果不對遠(yuǎn)端購匯進(jìn)行風(fēng)險管理，會面臨哪些挑戰(zhàn)呢？首先，如果是美元浮息債，在美聯(lián)儲未來幾年大概率多次加息的背景下，公司會面臨很大的利率風(fēng)險，從而增加企業(yè)的財務(wù)成本。2017年下半年以來，Libor一路上漲，加之美元加息、縮表、稅改的合力，大有出現(xiàn)“美元荒”的可能。美元一旦利率走強，負(fù)有美元浮息債務(wù)的企業(yè)，債務(wù)負(fù)擔(dān)就會加重。

其次，龐大的匯率敞口對企業(yè)年終的審計報告會造成較大影響。特別是現(xiàn)在人民幣匯率早已不再是長期單邊升值的情形下，外債會留下龐大的匯率敞口，每年會由此產(chǎn)生大幅估值損益波動。這會給企業(yè)帶來必須要面對的難題。

此外，債務(wù)到期時，美元兌人民幣匯率水平將直接決定企業(yè)最終整體融資的成本。如果人民幣較發(fā)債期初結(jié)匯時升值，企業(yè)的融資成本將比較低，甚至獲得收益；但如果人民幣貶值，很可能會使企業(yè)整體境外融資成本高于直接在境內(nèi)發(fā)債的成本，顯然得不償失。

或許有些企業(yè)選擇境外發(fā)債就是看中了外幣債券的低票息率，并不打算鎖定未來購匯匯率。尤其是2017年人民幣匯率的超預(yù)期強勢，更堅定了這類企業(yè)的信心。但是，如果看一下近兩年歐元匯率的走勢，可能抱有不鎖定外債匯率風(fēng)險敞口的人也會心生畏懼。2015年3月歐洲央行正式啟動量化寬松的貨幣政策后，歐元利率、匯率持續(xù)走低，歐元區(qū)成為不少企業(yè)的“免費發(fā)債池”，包括越來越多的中國企業(yè)也紛紛嘗試借入以歐元計價的債務(wù)，以降低融資成本（當(dāng)時，將美元債換成歐元債利率會降低約1.5%左右）。 2015年和2016年，中資歐元債發(fā)行量較前幾年成倍增加，且不少企業(yè)甚至在2017年年初就預(yù)期2017歐元對美元將跌至平價，希望通過持有該敞口從匯率中大賺一筆?？上觳凰烊嗽?，2016年年底至2017年，歐元對美元上漲了13.5%，歐元對人民幣上漲了8%，匯率的大幅波動遠(yuǎn)大于利率的降低。可以想象，那些沒有對歐元外債風(fēng)險敞口進(jìn)行鎖定的企業(yè)，在2017年會出現(xiàn)怎樣的匯兌損失。

據(jù)德勤公布的《2016全球外匯調(diào)查報告》，全球60%左右的企業(yè)缺乏對外匯風(fēng)險敞口的重視。2017年9月初中國人民銀行取消了遠(yuǎn)期購匯準(zhǔn)備金，降低了遠(yuǎn)期購匯成本。筆者測算，當(dāng)前企業(yè)匯率風(fēng)險管理成本年化約2%。而2%，很可能是當(dāng)前人民幣一個月就能達(dá)到的波動幅度。如9月8日，美元兌人民幣的最低價為6.4350，到了9月29日，最高價達(dá)6.6820，三個星期波動幅度達(dá)3.8%。圖1中可以看出，自2010年以來，美元兌人民幣1年的實現(xiàn)波動率由0.4%上漲到現(xiàn)在的3.2%。這表明，在人民幣匯率波動幅度不斷加劇期間，如果企業(yè)不進(jìn)行風(fēng)險對沖，其面臨的匯率風(fēng)險會擴大近10倍。

面對以上問題，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自己的風(fēng)險偏好、市場預(yù)期，結(jié)合外債期限、銀行資源、市場環(huán)境等內(nèi)部、外部因素，對是對沖全部風(fēng)險敞口還是部分敞口，能否匹配期限對沖或選擇錯配期限對沖，是承擔(dān)利率風(fēng)險還是匯率風(fēng)險等進(jìn)行通盤考慮。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)再尋求外部銀行或其他專業(yè)咨詢機構(gòu)設(shè)計相應(yīng)的外債資金風(fēng)險解決方案。

量身定制風(fēng)險解決方案

筆者以近期某企業(yè)于境外發(fā)行的五年期10億美元債券為案例，將其外債資金的匯率風(fēng)險管理思路分享給讀者。

一是長期限的資本市場匯率風(fēng)險管理，國際上大多通過貨幣掉期交易進(jìn)行。所謂貨幣掉期，是指交易期初按照一定的匯率交換兩種貨幣的本金，同時定期交換兩種貨幣的利息，期末再將兩種貨幣本金按照期初交換的匯率換回的交易形式。由于目前國內(nèi)人民幣外匯貨幣掉期市場深度不夠，美元端缺乏長期限定價曲線，所以銀行對客戶報價需要通過外匯掉期的報價進(jìn)行折算。所謂外匯掉期是指交易雙方約定在一前一后兩個不同的交割日進(jìn)行方向相反的兩次貨幣交換。此外，銀行一般會對客戶三年以上的報價加入更多的風(fēng)險溢價，點差會急劇拉寬（買賣價差約1.5%）。綜合以上情況，筆者就這筆五年期的美元外債建議企業(yè)直接通過外匯掉期鎖定匯率（見圖2）。

圖1 美元兌人民幣年化波動幅度

圖2 貨幣掉期報價走勢

就產(chǎn)品本身設(shè)計而言，外匯掉期和貨幣掉期的本質(zhì)是一致的，都是在交易不同貨幣之間的利率。不同的是，外匯掉期直接將利差反映在匯率的報價中，而貨幣掉期則是以利息的形式交易利率差異。從定義中可以看出，外匯掉期更簡潔，只涉及一個期限前后兩個匯率價格；而貨幣掉期更精確和個性化，可以根據(jù)客戶需求自主選擇本金和利息的交換方式、利息支付方式等（見圖3）。

二是國內(nèi)銀行間市場的外匯掉期交易流動性最好的，還是一年以內(nèi)的（買賣價差在萬分之四左右）。有少量的曲線交易者會介入兩年期交易，但大多兩年期及以上交易者均為套期保值目的，而且大家交易方向趨于一致，缺少對手盤。從實際情況看，掉期曲線的陡峭形態(tài)也會影響期限選擇，期限越長越陡峭，且能夠給予五年期授信額度的銀行也不多，這些因素均會增加企業(yè)的避險交易成本（見圖4）。最終筆者建議這家發(fā)債企業(yè)在境內(nèi)做兩年期人民幣外匯掉期，年化成本1.68%；在境外做兩年后至第五年的外匯掉期（2Y*5Y），年化成本1.77%。

圖3 貨幣互換鎖定利率、匯率風(fēng)險

圖4 境內(nèi)外美元兌人民幣掉期點的期限結(jié)構(gòu)

三是目前市場上兩年期掉期的日均交易量很小，而這家企業(yè)發(fā)行的外債資金規(guī)模比較龐大（10億美元），常規(guī)詢價很容易對市場造成沖擊。所以這家企業(yè)還需要設(shè)計在外匯市場的詢價、成交策略，以避免價格被自己越買越高的被動局面。該客戶的策略是，通過先少量詢價確定市場價并成交，再雙邊詢價且不透露方向，然后在一定價差內(nèi)快速掃貨，趁市場沒有跟風(fēng)買進(jìn)時全部平倉完畢。

四是通過套期保值會計的處理方式，避免會計報表的巨大匯兌損益波動。套期保值會計將套期保值工具（外匯掉期）的浮動盈虧作為被套期保值項目（外債資金）賬面價值的調(diào)整，兩者同期計入損益，將市場風(fēng)險對損益影響相互抵消，使套期保值“鎖定成本或收益”的經(jīng)濟實質(zhì)得到反映。

通過以上四個步驟，這筆10億美元的外債資金成功實現(xiàn)了風(fēng)險管理。

當(dāng)然，如果企業(yè)出于其他考慮也可以調(diào)整相應(yīng)策略。如：預(yù)期人民幣未來升值，想要更為主動地參與市場形勢，那么可以選擇部分外匯敞口進(jìn)行對沖，或者分批次、分波段進(jìn)行風(fēng)險敞口對沖，或者買入適當(dāng)美元對人民幣看漲期權(quán)，以做部分保護。如果預(yù)期人民幣未來貶值幅度有限，企業(yè)為了降低成本，也可以在鎖定遠(yuǎn)端購匯匯率的同時賣出美元對人民幣價外看漲期權(quán)。

對于風(fēng)險偏好較低、成本約束不顯著的企業(yè)，可以在離岸市場通過長期限人民幣外匯貨幣掉期交易，將外債資金的所有匯率、利率風(fēng)險全部對沖掉。

如果企業(yè)出于流動性或授信期限等原因，僅鎖定了前兩年的風(fēng)險，又擔(dān)心之后三年的成本會上升，可以配置些1Y*2Y的掉期產(chǎn)品，以降低久期敞口。

如果企業(yè)自身對未來美元或人民幣利率有預(yù)期，可以將其利率換成固定或浮動利率。對于有特殊條款的外債，比如歐元浮息債會要求利率取值不能為負(fù)值，則需要通過利率期權(quán)來進(jìn)行利率風(fēng)險對沖。

現(xiàn)如今，很多行業(yè)競爭格局已基本穩(wěn)定，行業(yè)息稅前利潤率處于相對較低水平，特別是工業(yè)、零售、批發(fā)業(yè)等行業(yè)利潤率，基本穩(wěn)定在5%；而當(dāng)前G7（美國、英國、法國、德國、日本、意大利、加拿大）國家的貨幣匯率的隱含波動率都在7%—10%，加之市場還會偶爾出現(xiàn)“黑天鵝”事件（如2015年初的瑞郎脫鉤事件時，瑞郎對歐元一度暴漲30%，2016年英國脫歐事件致英鎊對美元當(dāng)日跌超10%等），因此，如果匯率波動加大而企業(yè)風(fēng)險管理滯后，則企業(yè)的匯兌損失有可能會蓋過主業(yè)收益，甚至導(dǎo)致巨虧。當(dāng)前，企業(yè)對于龐大的外債資金不應(yīng)靠豪賭人民幣匯率降低風(fēng)險管理成本。通過巧妙地設(shè)計套保方案，企業(yè)的外債資金風(fēng)險管理成本同樣可以大幅降低。隨著企業(yè)跨幣種資產(chǎn)和負(fù)債配置行為日趨活躍，企業(yè)套期保值的意識不斷強化，加之國內(nèi)外匯市場的不斷完善，相信今后企業(yè)在外債資金風(fēng)險管理方面將會更加成熟。