信托參與PPP項目的PPP基金模式研究

■//錢書成

一、引言

信托作為國內發展最快的金融子行業，在與地方政府合作的基礎設施投融資領域有著良好的業務基礎。國務院43號文明確要求將地方政府債務全部納入預算內管理，禁止其他形式的政府融資或擔保行為，對信托公司傳統基礎設施類信托造成了很大沖擊。因此，作為信托公司最重要收入來源和業務方向，信托公司迫切尋找新的投融資模式，延續與地方政府在基礎設施領域的合作。作為目前有關部門大力推廣的PPP模式，已成為各類社會資本和金融機構的關注熱點。信托在參與PPP項目時具有先天的制度優勢，在PPP項目發起、實施、運行的各個環節，信托公司可以扮演多個角色。PPP基金模式作為信托公司參與PPP項目的方式之一，已經在PPP項目中進行過了積極嘗試。

二、信托參與PPP的制度優勢

信托制度體現之共有制原理與PPP模式共有制結構相通，項目公司和信托財產的獨立性也很類似。信托原理的應用能夠解決PPP項目模式實施推廣中的很多現實問題和困難。可見，信托制度與PPP模式在法律和制度原理層面上有著很高的契合性。正是因為這種契合性的存在，信托在參與PPP項目時才具有先天的制度優勢。

（一）信托共有制與PPP模式中的合作結構

首先，信托共有制以信任為基礎，以信托為平臺，實現了資源向資本的轉換。PPP模式通過引進社會資本，授予項目公司特許經營權形式，發揮社會資本方的技術和管理等比較優勢，增強了運營效率，促進了創新及公平競爭等，整合并優化了社會資源。

其次，將信托制度嫁接進PPP模式優勢明顯，不僅可以通過合同與信托關系兩種途徑明晰政府、項目公司和社會資本方的責、權、利，明確交易條件、履約保障等，而且可以構建和優化項目投融資結構、投資回報機制等，積聚資源合力，優化風險分配。

最后，信托共有制和PPP模式的根本是社會關系。在PPP模式中，政府、項目公司、社會資本方及中介機構等通過交易邊界或合同約定，各自發揮其比較優勢，社會關系得到了解放和重構，為社會創業及創新提供了較大的空間，提高了資源的利用效率，實現了資本效益的合理性和普遍性，比較好的解決了公共基礎設施投入大和地方財政資金緊缺之間的矛盾。

（二）信托財產獨立性與PPP模式中的SPV

第一，約定經營范圍和目的。一般性商業公司的經營范圍和目的比較寬泛，可以從事任何法律允許的經營活動，但是PPP項目一般會在項目協議中專門約定，SPV只能圍繞特定的項目開展經營活動。SPV股東的其他投資風險不能波及到本項目，項目資產只能作為項目自身負債的責任財產，而不能用于償還股東的其他負債。

第二，風險獨立性。SPV成立后，PPP項目風險隔離至項目公司，社會資本方以向SPV出資為限對外承擔其所負的經濟責任，典型的PPP模式中的SPV，其融資架構也會采用項目融資，債權人對SPV的授信不是基于對其的信用考察，而是基于對項目自身商業邏輯的判斷。倘若項目出現重大經營或財務風險，債權人為維護其利益介入或清盤SPV，債權人只能從項目資產中受償，難以從社會資本方股東的其他資產中索償。

第三，經營獨立性。SPV成立后，其經營管理權力獨立于政府和社會資本方等出資者，SPV獨立經營管理其所有的資產，社會資本方按出資額或事先約定獲取投資分紅，政府主要承擔監督管理和考核責任，但特許經營期內不得干預項目公司經營管理，特許經營權屆滿，社會資本方投資的股權按約定移交給政府或政府指定的機構。

三、信托參與PPP項目的PPP基金模式

通過與地方政府合作發起設立PPP投資基金，對符合條件的PPP項目進行分散化債權或股權投資，是信托公司參與PPP項目的重要方式之一。

（一）主要特征

第一，由受托人代表的信托計劃、地方政府指定機構及其他產業社會資本共同成立PPP引導投資基金管理公司。該基金管理公司將作為未來基金的發起人和管理人，根據基金形式的不同相應的擔任有限合伙型基金的GP或契約型基金的基金管理人，負責基金募集及投資運作；第二，通過發起設立集合資金信托計劃或資金池認購PPP基金的優先級有限合伙人，通過結構化設計實現風險收益的重新劃分，其他合作機構以及相關財政資金認購次級份額；第三，基金的投資運作方式可以靈活多樣，首先，既可以進行控股型投資，也可以進行參股型財務投資；再次，投資方式也可以綜合采用委托貸款、PE直投、夾層投資、融資租賃等單一或多種資金運作方式。

（二）模式評價

第一，PPP項目作為各地基礎性建設項目，往往有政府的產業引導和區域開發的屬性。成立PPP基金有利于整合資本力量，更有針對性地對接產業或區域的開發建設，充分發揮政府投資引導作用。PPP基金既可以擔任政府出資方角色，也可以在具體PPP項目中擔任社會資本角色，從而解決合格社會資本不足的問題。第二，通過設立PPP基金政府可以更大程度的杠桿撬動社會資本參與PPP領域，節約政府財政資金投入。第三，通過PPP基金優先、劣后的結構化設計，并由地方政府以財政資金認購劣后級基金份額，從而間接實現對政府信用的綁定，進一步降低投資風險。第四，通過設立PPP基金，可以在PPP項目投資過程中實現分散投資，實現規模效應，降低單個項目的投資風險。第五，通過與地方政府合作設立PPP基金，能夠使信托公司與地方政府就一定區域內PPP項目達成戰略合作和頂層設計，增加后續具體PPP項目的成功機會。

四、PPP投資基金模式應用

（一）案例概述

一方面以產業引導基金模式投資于PPP領域已經成為以信托公司為代表的大型金融機構參與PPP業務的重要方式之一，另一方面財政部于2015年頒發專門針對地方政府以財政資金發起設立政府引導基金的政策文件，旨在規范財政資金使用，引導產業發展。在上述雙重背景下，作為行業龍頭的中信信托首先與浙江省寧波市政府達成了合作設立PPP產業引導基金的合作意向，并簽署了合作框架協議。該投資基金在設計理念、操作運營上充分體現市場化原則，總規模250億元，期限15年，采用有限合伙模式，是政府與市場有效結合、資本與管理雙項運作的一次大膽嘗試。中信信托在浙江省的信托業務有著良好的業務基礎，中信信托設立基金旨在進一步創新與寧波市政府合作模式，加深與寧波市政府的合作關系，繼續以PPP等新型投融資模式擴展在基礎設施融資、公共事業服務等領域的支柱業務。

圖1　交易結構圖

（二）方案設計

1.交易結構。

2.基金管理規模。該基金總規模250億，寧波市出資50億作為劣后級有限合伙人，中信信托負責社會募資192.5億元擔任優先級有限合伙人，GP管理公司跟投7.5億元。

3.基金投資范圍。根據寧波市PPP模式推廣運用規劃，基金將用于經財政部門認可且通過財政承受能力論證的PPP項目。對于標的項目已經成功列為財政部或省級示范項目的，或者納入國家發改委項目儲備庫范圍的，將獲得優先投融資的機會。

關于基金具體投資標準，針對股權層面原則不超過資本金的一半，并且最多不超過4億元，且與項目社會資本方出資按比例同步到位。采取債券投入的，每一個項目不超過子基金規模的20%。基金在同一個項目上也可以根據項目特點綜合采用股債結合的資金運用方式。

4.基金收益來源。結合項目收費特點，對于公益類項目，基金收益來源于政府支付的購買服務費；對于準公益項目，收益來源于項目自身收入及政府支付的財政補貼；對于經營類項目，收益來源項目自身經營性收入現金流。根據基金投資運用方式，對于貸款類項目，收益主要來源于貸款利息；對于權益類項目，收益主要來源于項目公司的利潤分紅或者股權轉讓推出溢價。

5.基金投資決策。中信信托及其他合作方設立管理公司及內設投資決策委員會，負責基金具體項目投資的審定，以及對項目進行前期可行性審查，出具審查報告，同時負責資金召集、資金投放、項目監管、基金賬戶管理、間隙資金運作等方面工作，并做好全流程信息披露。

（三）案例特點

基金采用優先劣后分層設計，并由財政資金認購劣后級基金。優先劣后結構化分級設計，是當前金融市場較為常用的結構安排。通過基金內部分級，對風險和收益進行重新劃分。引導低風險低收益投資偏好的投資者認購優先級，高風險高收益投資者或政府引導資金認購劣后級。

基金投資決策及基金日常管理均由中信信托牽頭負責，政府方僅負責篩選和組建項目庫，并不直接參與運營，充分體現投資運作的市場化、專業化原則。

基金投資模式靈活，既可以以股權方式進行投資，擔任PPP項目社會資本，也可以以債券方式為PPP項目提供融資。

此次中信信托和寧波市人民政府的合作，是在政府投融資領域體制和機制的創新，是將PPP模式從單純的融資手段提升到轉變政府職能手段的大膽嘗試，也是中信信托作為行業領軍企業繼續深耕與地方政府合作業務的信心體現。

1.吸引社會資本。由于寧波市及下屬政府將以財政資金認購基金的劣后級份額，因此該產品首先有著明顯的引導扶持性質。對于對PPP領域還有疑慮的社會資本，通過財政資金率先投入并承擔劣后級風險，起到鼓勵引導和帶頭投資的作用，從而擴大PPP模式的推廣力度。

2.增加資金杠桿。由于PPP領域投資巨大，單純依賴于地方政府財政或企業自有資金都很難支持。通過基金模式，通過結構化的風險收益重新設計，引入各種類型的金融機構和閑置社會資本認購優先級，可以撬動更大規模資金進入PPP領域。

3.發揮專業優勢。寧波市政府十分認可中信信托作為國內第一大信托公司的專業能力，強調專業的事交給專業機構去做，政府只做好監督引導工作，其他具體工作包括基金募集、設立、投資、推出，均委托中信信托業務團隊以市場化原則實施。

五、結論

盡管PPP模式有著廣闊的發展空間，但是目前信托公司參與PPP項目仍然面臨著眾多現實困難和問題。未來信托公司要形成標準化、可復制、可推廣的PPP業務模式，需要解決包括不限于資金來源、推出渠道和制度障礙等多方面的問題。以上問題的解決，既需要國家有關部門給予相關政策支持，也需要信托公司自身發揮主觀能動性，不斷開展金融創新和業務實踐，探索出一條有中國特色的信托參與PPP的成功道路。

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