科技型中小企業債務結構與企業績效的關系研究
——基于智力資本視角

馮紅霞，金 輝

（杭州電子科技大學 經濟學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

知識經濟時代，企業間的發展與競爭逐步從物質資本向以智力資本為主導的知識管理水平轉移，企業越來越重視智力資本所帶來的價值增值。作為知識、技術密集型企業的主要資本形式，智力資本代表了企業的核心競爭能力，是企業所控制和擁有的，能夠為企業的生存和發展提供至關重要的人力資源、組織環境、客戶關系等絕對優勢的一種無形資產資本[1]?？萍夹椭行∑髽I作為智力資本的主要孵化地，在知識經濟時代的發展既有機遇又有挑戰，而籌資問題越來越成為科技型中小企業發展的瓶頸。中小企業相對一般企業有其特殊性，其融資過程就是資本結構調整和優化過程。1984年，Myers和Majluf提出了優序融資理論，強調了信息不對稱對企業融資結構和融資次序的影響。Weston和Brigham則提出了企業金融生命周期的假說，從長期和動態的角度解釋了中小企業融資結構變動和融資方式選擇演變的規律性。債務融資結構作為企業資本結構的重要組成部分，不僅深刻影響著企業的經營籌資，更是緊緊把握著企業的長久命脈。

以知識技術為核心的智力資本是企業創造價值與獲得持續競爭優勢的關鍵所在。對科技型中小企業而言，其處于不同智力資本階段時，生產經營呈現出不同的特點，且對風險的承載力、機遇的把握力也存在顯著差異。債務融資水平的高低、長期債務與短期債務的籌資比例以及不同的債務來源都會影響到企業的籌資成本和經營風險。因此，將智力資本作為著眼點，為我國科技型中小企業結合自身智力資本階段選擇合理債務結構、優化債務融資、最大限度提升企業價值提供理論價值和現實意義。其中，創新點主要表現在：第一，將智力資本作為背景因素引入研究，并將其劃分為高智力資本和低智力資本兩個階段，對不同智力結構下企業債務結構價值相關性進行探討，這為債務結構的進一步研究提供了新的視角；第二，從債務融資水平、債務期限結構和債務來源三個維度對債務結構進行全面的考察，以期對科技型中小企業的債務結構形成一個清晰的理解，并據此探究債務結構對企業績效的影響方向和程度。

二、文獻綜述

（一）債務結構與企業績效的關系研究

債務結構對企業績效的影響可以從債務融資水平、債務期限結構和債務來源三部分考慮。債務融資水平反映了企業進行債務融資的能力，通常用資產負債率表示。Jensen和 Meckling（1976）[2]從代理成本視角出發，指出企業股東有侵占債權人利益的動機，而理性債權人為保護自身利益，會追加各種限制性條款，不利于企業發展。張玉明和王墨瀟（2013）[3]指出負債對企業成長具有正向的促進作用，債務的激勵作用在我國中小企業的作用并沒有完全發揮出來。冉茂盛和李文洲（2015）[4]從兩權分離和大股東資金侵占視角出發，探討了企業負債的內在動因，結果表明家族企業的負債行為不是為了發揮債務的治理效應，而是為了私利進行資金侵占，進而損害債權人的利益。

在債務期限結構方面，不同的債務期限所帶來的公司治理效應不同，進而對企業績效的影響方向與程度也有所差異。Ahmad Z.（2012）[5]實證結果表明長期債務和短期債務與總資產報酬率、股本回報率正相關。段偉宇等（2012）[6]認為長期債務可用于投資周期性較長的創新項目，且債權人更有動力積極參與企業的監督管理，因此長期債務與企業成長性正相關，而短期債務則相反。馬紅和王元月（2016）[7]認為目前我國科技型中小企業以流動負債為主，非流動負債為輔，過多的短期債務會加大企業的償債風險和破產風險。

企業的債務來源主要從銀行借款和商業信用入手。童盼和陸正飛（2005）[8]指出銀行較供應商對企業的治理與監督程度更高，其利益不易被侵害，而商業信用的債權人對企業的約束相對較少，股東更易侵占他們的利益。張玉明和王墨瀟（2013）[3]認為商業信用的流動性更高，資本成本也較低，可以發揮積極的治理效應，一定程度上可解決中小企業融資約束問題，因此對于中小企業的成長是有正面的促進作用。唐洋等（2014）[9]探究了不同生命周期階段債務來源對企業績效的影響，實證表明銀行借款在生命周期各個階段均對企業績效負相關，而商業信用僅在衰退期與企業績效正相關。

（二）智力資本與企業績效的關系研究

1991年Stewart正式提出智力資本概念，智力資本研究逐漸興起。陳曉紅等（2010）[10]研究了臺灣新興經濟市場，指出高智力資本會使企業擁有較強的獲利能力、較高的市場溢價，因此給企業帶來較高成長性。萬希和彭雷清（2011）[11]提出了基于智力資本的社會企業運營模式，認為智力資本是社會企業尋求資源最大化的創新指南。Mohammad（2012）[12]通過將智力資本細分為物質資本、人力資本和結構資本三個部分，研究分析這三個部分的增值貢獻率，發現智力資本與企業價值以及企業經營績效呈正相關關系。王玉玲（2015）[13]分析了智力資本對高新技術企業價值的積極刺激作用，認為智力資本的提升意味著人力資本和企業員工創新能力的提高。代明和鐘宇鈺（2017）[14]研究表明技術資本作為智力資本的組成部分，對于人力資本、結構資本和投入資本對企業財務績效的影響具有調節作用。

從上述文獻綜述可知，學者對債務結構和企業績效、智力資本和企業績效關系的研究較為豐富，并從不同角度、不同研究對象分析影響的作用機制，但尚未得到一致結論。但將三者結合，立足于智力資本，并以科技型中小企業為研究對象的相關性研究鮮為有之，作為我國經濟發展的強勁動力，科技型中小企業智力資本的重要性不容忽視。因此，基于智力資本視角，探究科技型中小企業債務結構和企業績效的影響關系，旨在廓清不同智力資本階段的合理債務融資結構，以期達到企業價值最大化的目的。

三、理論分析與研究假設

我國科技型中小企業智力資本水平的高低存在較為顯著的差別，不同的經營方式和運作環境下，就會形成極具差異化的智力資本。劉程軍（2015）[15]在以智力資本為研究背景時，將樣本企業劃分為兩個不同類型：即高智力資本和低智力資本。不同智力資本下，企業在以下四個方面存在顯著差異。第一，人力資本層面。高智力資本下，企業擁有高素質的管理團隊，能夠對企業的日常經營和資金運作情況做出合理的安排和預測，以減少資金的盲目投入。同時，高學歷的人力資本可以很好地滿足企業進行技術創新的人才需求。相對而言，低智力資本下，企業的高素質管理團隊以及高學歷人才比例都相對較少。第二，創新資本層面。高智力資本企業注重技術創新帶來的價值增值，科研技術人員多，研發投入強度大，在市場競爭中能以創新技術贏得市場份額；低智力資本企業創新能力偏弱，企業科研投入不高。第三，流程資本層面。高智力資本下，企業組織架構較為完善，各經營流程上，資金運轉效率高，呆滯資金較少，可以充分發揮債務融資效果；而低智力資本企業較多處于初級成長階段，管理者往往關注資金能否滿足企業的日常經營活動，從而忽視了資金使用效率情況。第四，關系資本層面。高智力資本企業的產品供銷渠道較為完善，上下游企業關系也較為穩定，對客戶而言，產品也有一定的用戶粘性，而低智力資本的企業仍未形成良好穩定的供銷關系，客戶關系較為薄弱。

因此，將從如下方面探討不同智力資本下債務結構的選擇及其與企業績效的關系。

第一，在債務融資水平上，高智力資本企業創新能力強、經營效率高，完善的組織管理架構和風險管理機制可以幫助企業提高資金使用效率，充分發揮債務籌資的激勵作用。同時，較高的智力資本使得企業具有較強的資金籌劃能力，能夠正確識別項目的可行性以便獲取最大的資金回報，促進企業績效水平的提升。

H1：債務融資水平對高智力資本企業的正向影響更大。

第二，在債務期限水平方面，當企業的智力資本較好，管理者對于企業的資金需求以及運營周期能夠做出合理的預期，可妥善安排長短期債務資金的配比。此外，高智力資本企業良好的信用評級和風控管理使其更易獲得銀行等金融機構的長期借款，減少不必要的貸款支出，進一步促進企業的快速發展。

H2：長期債務對高智力資本企業績效更有利。

第三，在債務來源方面，銀行借款一般需要抵押物，申請審批手續繁瑣，且在貸款期內，企業有義務定期向銀行進行相關業務披露及報告，無形中增加了融資成本。相較于低智力資本企業，高智力資本企業有效的風險管理、良好的信用評級以及完善的日常經營管理活動使其在正規的金融機構中凸顯優勢，使銀行借款在一定程度上促進企業績效水平的提升。

H3：銀行借款對高智力資本企業績效更有利。

四、研究設計

（一）數據來源

科技型中小企業是指產品技術含量高，具有較強的核心競爭力，能夠根據市場需求適時進行技術創新的中小型企業，一般集中在信息技術、計算機電子、生物工程等行業，因此以創業板信息技術行業、計算機和通訊設備制造業、制藥和生物科技行業為研究對象，參照2011年國家頒布的《關于印發中小企業劃型標準規定的通知》，同時剔除了ST、*ST股以及數據存在缺失的企業，最終以218家創業板上市公司為研究樣本，研究時間跨度為2013—2017年共5年。研究所用原始數據均來源于同花順iFinD數據庫、國泰安CAMAR數據庫以及企業公布的定期財務報告，數據處理所用軟件為EViews8.0。

（二）智力資本測度

1.智力資本指標選取。借鑒智力資本四元論以及李東偉和李建良（2012）[16]的智力資本指標選取，并結合科技型中小企業的特點，從人力資本、創新資本、流程資本和客戶資本四個維度出發，選取了12個特征指標。具體的變量測量指標及定義如表1所示。

表1 智力資本指標選取

2.智力資本測度結果及分類。對智力資本的12個具體測量指標進行因子分析，量化智力資本，最后以統計分析得出的指標均值作為基準，將智力資本分為高智力資本和低智力資本兩類。具體分析過程如下：

首先，對12個初始指標按年度進行KMO檢驗和 Bartlett球度檢驗，2013—2017年的KMO值依次為 0.738、0.704、0.712、0.678、0.693，說明初始指標適合進行因子分析。同時，五年的Bartlett球度檢驗P值均接近0，進一步判斷12個指標適合進行因子分析；其次，按年度選取特征根大于1的因子，均選取3個因子，其采用方差最大法旋轉因子后的累計方差貢獻率分別為0.825 7、0.836 4、0.815 6、0.793 7、0.773 8。累計方差貢獻率大于75%，說明2013—2017年所抽取的因子均能解釋初始指標的絕大部分信息；再次，用初始指標的線性組合來求各因子得分；最后，以各因子的方差貢獻率為權重，由各因子的線性組合得到樣本企業智力資本的綜合得分。表2是智力資本綜合得分的描述統計量。

表2 智力資本綜合得分描述統計量

這里需要說明的是由于因子分析法對智力資本的12個初始指標進行了標準化處理，使得每個初始指標的均值為0，標準差為1，因此所抽取的公共因子的均值為0，故由此計算而來的智力資本綜合得分的均值也為0。同時，根據智力資本綜合得分的均值對樣本企業進行分類，當智力資本綜合得分大于零時，將其劃分為高智力資本；智力資本綜合得分小于零時，劃分為低智力資本，按上述方法對218家企業的1 090個樣本數進行劃分。

表3 2013—2017年智力資本綜合得分分類統計表

由表3可知，高智力資本企業樣本數占總樣本的43.12%，低智力資本企業占56.88%，整體而言，高智力資本企業占比不高。從均值看，兩組樣本的智力資本綜合得分呈現上升趨勢，說明近五年科技型中小企業的智力資本在不斷優化。

（三）變量選取

1.被解釋變量。選取了凈資產收益率、總資產報酬率、銷售凈利率、每股收益、總資產周轉率、應收賬款周轉率、營業收入增長率和總資產增長率這8個指標，運用因子分析法計算出科技型中小企業績效的綜合得分，作為回歸模型的被解釋變量。

2.解釋變量。選取資產負債率作為債務融資水平的代理變量，同時參照段偉宏等（2012）[6]和顧婧等（2015）[17]的方法，用流動負債來表示短期債務，非流動負債來代表長期債務。銀行借款包括短期借款和長期借款，商業信用主要包括應付票據、應付賬款和預收賬款。

3.控制變量。結合科技型中小企業的特點，選取企業規模、股權集中度、企業年齡、實際稅率和資產擔保價值為控制變量。其中，企業年齡可以反映企業的發展階段，實際稅率反映企業的政策環境，資產擔保價值反映企業有形資產的占比情況。具體的變量定義與度量指標如表4所示。

（四）回歸模型的設定

以債務融資水平、債務期限結構和債務來源為解釋變量，以企業績效為被解釋變量，構造面板數據計量模型，對比分析高智力資本和低智力資本下科技型中小企業債務結構與企業績效之間的關系。面板數據模型設定如下：

其中，i為第i家樣本企業，t為第t年（共5年），εit為隨機誤差項。

表4 變量定義與度量指標

五、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

基于218家創業板上市的科技型中小企業2013—2017年的數據，對高智力資本企業和低智力資本企業的主要變量進行描述性統計分析，結果如表5所示。

表5 變量描述性統計

由表5可知，高智力資本企業績效均值大于低智力資本企業績效，說明高智力資本在一定程度上促進企業績效的提高。在債務融資水平方面，高智力資本資產負債率高于低智力資本，說明高智力資本企業能夠通過債務融資籌集到更多的資金。但總體來看，企業債務融資水平并不是很高。從債務期限結構看，高智力資本短期債務低于低智力資本，長期債務高于低智力資本。從債務來源看，高智力資本企業的銀行借款較多，而低智力資本企業商業信用占比較大。高智力資本企業有較好的資質獲得更多的銀行借款，而商業信用相較于銀行借款，取得成本低，流動性較大，在很大程度上也能滿足低智力資本企業的融資需求。

（二）回歸結果分析

實證過程利用EViews軟件分別對高智力資本和低智力資本企業進行面板數據分析。為確定模型形式，對兩組樣本依次進行F統計量檢驗和Hausman檢驗，檢驗結果表明兩組樣本均應建立個體固定效應模型。表6是兩組樣本的F檢驗和Hausman檢驗結果以及個體固定效應回歸結果。

表6 高智力資本和低智力資本企業個體固定效應回歸結果

（1）模型1、2、3的回歸結果顯示，債務融資水平與企業績效正相關，且對高智力資本企業績效的正向影響更大。由前文的描述性統計可知，我國科技型中小企業債務融資水平普遍偏低，在這個水平區間，債務融資所帶來的委托代理問題、破產風險等問題較小，反之債務融資帶來的資金注入、債權人的監督激勵作用以及積極的信息傳遞效應可以幫助企業提高管理效率、優化資源配置，促使企業快速發展。

對于高智力資本企業，完善的組織管理架構和風險管理機制可以幫助企業提高資金使用效率，降低償債風險，充分發揮債務籌資的激勵作用。同時，高智力資本企業能夠科學合理的規劃運用資金，在復雜的投資環境中正確選擇最有效益的項目，從而提升企業績效水平。低智力資本相對而言，自身發展不夠全面，對資金的利用效率不高，因此債務融資水平對高智力資本企業績效的正向影響更大。

（2）模型1、3的回歸結果顯示，短期債務比例與企業績效正相關，但對高智力資本企業績效的正向影響更大。科技型中小企業不同于一般企業，其資產規模較小，無形資產占比較大而可抵押的固定資產一般較少，且信用評級不高，因此，有融資需求的企業往往傾向于流動性強、申請手續簡便的短期債務。

長期債務比例與高智力資本企業績效正相關，但與低智力資本企業績效負相關。當企業的智力資本較好時，高素質、高學歷的管理者對企業資金運轉及回籠周期有良好的洞見，企業可以有效合理地配置長期債務。同時，穩定性較高的長期債務籌資可以更好的幫助企業進行周期性較長的科研創新項目。此外，高智力資本企業良好的信用評級和風控管理使其更易獲得銀行等金融機構的長期借款，進一步促進企業的快速發展。當科技型中小企業智力資本較差時，企業缺乏對長期資金的合理籌劃能力，且隨著長期負債的增多，企業的貸款前期及貸款后期融資成本顯著增加，這使得長期負債無法充分發揮作用。

（3）模型2、3的回歸結果顯示，銀行借款與高智力資本企業績效正相關，但與低智力資本企業績效負相關；商業信用與企業績效正相關。

銀行借款一般需要抵押物，申請審批手續繁瑣，且在貸款期內，企業有義務定期向銀行進行相關業務披露及報告，無形中增加了融資成本。但期限較長的銀行借款是長期債務的重要來源之一，高智力資本下，風險低、穩定性高的長期銀行借款可以幫助企業進行周期性較長的科研創新項目，使銀行借款在一定程度上促進了高智力資本企業績效水平的提升。

相較于銀行借款，商業信用在取得時無需抵押且申請手續簡便、無利息支付、融資成本較低、貫穿于企業生產經營的各個環節，可增強企業上下游的粘合性，可在一定程度上緩解科技型中小企業特別是低智力資本企業的融資約束問題。

六、結論

基于智力資本視角，探究了科技型中小企業債務結構與企業績效之間的關系，主要結論如下：第一，債務融資水平與企業績效正相關，且對高智力資本企業績效的正向影響更大；第二，從債務期限維度看，短期債務比例與企業績效正相關，且對高智力資本企業績效的正向影響更大，長期債務比例與高智力資本企業績效正相關，但與低智力資本企業績效負相關；第三，從債務來源維度看，銀行借款與高智力資本企業績效正相關，但與低智力資本企業績效負相關；商業信用與企業績效正相關?？傮w來講，不同智力資本下，債務結構對科技型中小企業績效水平的影響方向和程度均存在一定的差異。

為實現科技型中小企業快速成長，推動我國社會經濟健康發展，應重點關注以下方面：第一，科技型中小企業的債務融資水平普遍較低，且多以短期債務為主，企業可增加融資性租賃、企業債券等融資比例，拓寬債務融資渠道，實現債務融資方式多樣化，同時結合資金使用周期合理配比長短期債務，促進企業的持續健康發展；第二，企業應重視智力資本對企業績效的推動作用，同時，結合自身所處的智力資本階段，優化調整債務期限結構，合理安排債務融資水平和債務來源，以期達到企業價值最大化的目標。