我國風險投資的創新創業友好度及其對策分析

尹國俊，謝智賢

（杭州電子科技大學 經濟學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

創新創業活動與風險投資具有共生關系，創新創業活動離不開風險投資的支持。2016年國務院印發《“十三五”國家科技創新規劃》，文件要求要深刻認識并準確把握經濟發展新常態的新要求和國內外科技創新的新趨勢，加速邁進創新型國家行列。這充分說明了發展創新創業的必要性。經過30年的努力，我國創業投資事業取得了長足的發展，并成為世界第二大創業投資市場。但近些年來，風險投資在我國創新創業領域發揮重要作用的同時，也出現了一系列問題，無論是風險投資的運行，還是政府部門的監管，都存在偏離促進創新創業活動的“初心”。風險投資偏離了促進創新創業活動的宗旨（沈麗萍，2015）[1]，出現投資階段成熟化（馬軍偉、王劍華，2011；錢野、2014；崔毅、陳培，2014；劉俊、朱欣民等，2014）[2-3]、投資領域傳統化（單威，2017）[4]、投資工具非股權化、股權比例小規?；ê罱ㄈ省⒗顝姡?009）、增值服務功能弱化（成海燕、王凱，2014；趙瑋、溫軍，2015；黃福廣、張曉等，2015）[5]、公司治理邊緣化（謝科范、彭華濤，2003；劉俊、朱欣民，2014）、持股期限短期化（李娜、隋靜，2015）[6]等特征。這種發展趨勢對風險投資行業的持續健康發展以及創新創業活動帶來了極大的障礙，回歸風險投資本源迫在眉睫。文章將風險投資和創新創業活動緊密聯系在一起，通過研究風險投資對創新創業活動的作用機制，構建出風險投資的創新創業友好度指數，并借以對我國風險投資支持創新創業的程度做出明確判斷，提出引導風險投資回歸其本源的對策建議，以促進風險投資和創新創業活動協同發展。

二、風險投資支持創新創業的機理分析

風險投資在創新創業企業的發展中發揮著重要的作用。風險投資機構通過為創業企業提供風險資本入股創業企業，為企業提供長期的資金支持和多元化的增值服務，并監督企業的經營管理，進而促進企業的創生和發展（王啟飛，2012；高蓉，2007；龍 勇，2011；Yi Yang，2012；Sophie Pommet，2017）[7-8]。結合已有的文獻和理論，我們將風險投資支持創新創業活動的作用機制概括為資本投資機制、技術積累機制、監督管理機制、社會資本提供機制，重點分析這些機制作用于創新創業活動的路徑與機理，并對影響機理進行驗證。

（一）風險投資支持創新創業的路徑

從風險投資運作的角度出發分析風險投資支持創新創業企業的路徑。第一步，風險投資從眾多創業企業中篩選出具有發展潛力的創新創業企業；第二步，風險投資與篩選出來的創新創業企業簽訂合作協議，合作協議的內容以投資安排、資金的投放以及股權持有為主；第三步，風險投資輔助創新創業企業經營，它是風險投資運作的實質階段，是對合作協議內容的實施。在風險投資輔助經營階段，風險投資通過占有董事會席位、控制總經理任免權、審核決定重大資本預算和股權投資的方式參與創新創業企業的管理；在創新創業企業發展早期，風險投資將融通的風險資本投入創新創業企業中，并在創新創業的后期發展階段進行增資，明確風險投資持有年限以及股權出售時機與規范；同時為創新創業企業提供技術支持，幫助其進行產品開發以及推動技術創新；除此之外，風險投資還為創新創業企業提供信息與關系網絡，幫助創新創業企業進行市場開發、制定生產規劃、制定經營戰略，還利用其聲譽作為擔保，為創新創業企業提供進一步的服務。通過以上步驟，風險投資對創新創業企業進行支持，并獲得創新創業成果。風險投資支持創新創業企業的路徑如圖1所示。

圖1 風險投資支持創新創業企業路徑圖

1.資本投資機制。在我國，大多數創新創業企業都處于初創階段，與那些已經擁有一定客戶基礎和銷售網絡，現金流充裕的成熟企業相比，大多數的初創企業經歷著財務上的困境（王啟飛，2012）。而且，企業成長越快，資金鏈越會顯得捉襟見肘。另外，由于大多數創業企業都處于企業發展的早期階段，對投資人吸引不足，而且創新創業企業由于其自身原因及外界因素導致其信息披露程度較低，傳統金融機構在篩選被投企業時，容易存在信息不對稱的問題（盧智健，2012）[9]。在簽訂投資合約前，由于對被投企業信息評估不完全，容易產生逆向選擇問題，導致一些發展潛力大，具有高增長潛力的企業落選，一些被投企業商業價值較低反而入選。在簽訂合約之后，由于傳統金融機構對被投企業的激勵約束不夠完備，大多數創業企業的管理者對風險資本的運作經驗欠缺，缺乏風險意識，使得初創企業迅速倒閉。Yi Tan，Hong Huang&Haitian Lu（2013）基于中國中小企業來證明被風險投資的公司IPO被低估，公司業績表現差，部分原因是由于逆向選擇導致?；谛畔⒉粚ΨQ所產生的不良后果，通過傳統融資方式獲得資金也非常困難，企業往往只能依靠自身的積累或內源融資獲得資金，但是這些資金遠遠不能滿足企業的發展需求。而風險投資的出現可以幫助科技型中小企業克服資金困難，風險投資機構對創新創業的投資，不僅包括資金的支持，還包括除資金支持外的各種增值服務（買憶媛、李江濤，2012），加速高新技術成果的產業化，逐漸成長為新興企業或產業部門。同時，崔毅、陳培（2014）實證結果表明：風險投資早期進入被投企業對企業技術創新的影響作用更大，而在后期進入被投企業對企業技術的創新影響不顯著，甚至產生抑制作用。相對于無風險投資支持的企業，有風險投資支持的企業發展更穩定，更容易走出資金困境（馬琳、張佳睿，2013），且風險投資持有期越長，公司創新成果越大（焦躍華、黃永安，2014）。風險資本的注入能夠有效改變市場的資源配置（李成、王婷，2015）[10]，促進行業的市場化，通過資本提升有效帶動創新增值，促進企業的經營（米建華、謝富紀，2009；戚湧、丁剛，2014）。我們將這種風險投資機構將募集來的風險資本以股權或者類股權投資的方式投入到創業企業的早期階段，以幫助有巨大發展潛力的初創企業快速發展的作用機制定義為資本投資機制。結合理論分析，將資本投資機制的影響因素概括為風險投資對創新創業活動的投資金額、投資階段、投資期限以及投資領域等?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出如下假設：

H1a：獲得風險投資資金支持的創新創業企業發展得更好。

H1b：風險投資進入創新創業企業的階段越早，對創新創業企業的成長影響越顯著。

H1c：風險投資進行后期增資且持有時間越長，對創新創業企業創業的成長影響越顯著。

2.監督管理機制。在風險投資過程中，具有專業才能的風險投資家籌集資金，篩選出合適的投資對象，然后將風險資本轉移給風險企業家，同時為風險企業提供一系列包括戰略、組織和管理等企業所需的技能增值服務，風險投資提供的管理支持和資源網絡可以推動產品創新和管理創新，促進創業企業逐漸成長為新興企業（劉亮，2011），并在風險企業發展相對成熟后，將所投資金由股權形態轉化為資金形態予以撤回（馬琳、張佳睿，2013）。由于風險投資人大多擁有豐富的管理經驗，可以幫助公司創始人科學地管理公司，使公司快速進入正軌（陳孝勇、惠曉峰，2014）。程越楷（2013）[11]實證研究的結果發現，風險投資機構持股使被投資公司的資本投資行為更激進，具體來說風險投資機構的持股比例與派駐的董事占董事會席位比例與被投資企業資本投資行為的激進程度正相關。風險投資機構的介入可以最大程度上優化資源的配置和調整組織管理機構，使企業的資源配置更加合理，組織機構更加科學（Bollingtoft&Ulhoi，2000）。在實際經濟中，風險投資機構有著雙重身份，在風險資本的籌集階段，風險投資機構作為風險資本的籌集者，其充當著代理人的角色，風險資本的出資者承擔著委托人的角色。在風險資本的運作階段，風險投資機構作為出資者，充當著委托人的角色，而創新創業企業作為受資者，充當著代理人的角色。盧智?。?012）認為風險投資機構活動對科技風險企業績效有積極的影響作用，且風險投資機構活動通過影響科技風險企業的公司治理和企業能力繼而作用于其企業績效。蘇婷（2014）實證后發現風險投資對企業規模存在正效應，風險投資對企業治理結構存在正效應。風險資本通過治理行為，提供價值增值服務，監督企業經營，對創業企業的發展做出巨大貢獻。風險投資不同于其他投資方式，風險投資機構除了提供初創企業發展所需要的資金，還參與企業的管理，風險投資機構對企業進行監督管理是為了實現企業的“價值增值”，這也是風險投資區別于傳統投資的重要特征。結合委托代理理論，本文將這種風險投資進入創業企業持有股份并參與企業監督管理而促進創新創業企業健康平穩發展的作用機制定義為監督管理機制。結合理論分析，將監督管理機制的影響因素概括為風險投資在創新創業活動中的股權占比、管理層人數以及行業相關度等。

基于上述理論分析，本文提出如下假設：

H2a：風險投資在創新創業企業中的持股比例越高，對創新創業企業的成長影響越顯著。

H2b：風險投資派駐的管理人員所占比例越高，對創新創業企業的成長影響越顯著。

3.技術積累機制。風險投資是創新型企業的重要推手，對企業的創新發揮著重要的作用（Henry Etzkowitz，Chunyan Zhou，2012）[12]，對產業技術創新具有重要的促進作用，技術與制度的協同創新共同推動著產業演化和變革。有風險投資支持的高新技術產業能夠明顯提高人力資源決策、市場化和股票期權選擇的專業化水平，對公司經營和創新產生積極影響（Carlos Nunes José，Gomes Santana，2014）[13]。處于初創期的企業，需要大量的資金用于技術研發和創新。風險投資的進入將彌補其研發資金的缺口，初創企業將增加研發投入，不斷更新技術以增強產品的競爭力，以獲得市場的占有率。企業的技術積累主要體現在專利申請的數量上，風險投資的進入會增加初創企業的專利申請數量，而且還在一定程度上提高了全要素生產率的增長率（Ron Christian Antonc，2012）[14]。與沒有風險投資支持的企業相比，有風險投資支持的企業在獲得的專利方面表現更好，且風險投資持有期越長，企業獲得的專利越多，但風險投資在創業企業IPO后減持會使企業未來的創新績效變差（焦躍華、黃永安，2014）。對于外部融資依賴度比較高、技術密集型產業的企業來說，風險投資對企業的創新更加顯著，風險投資持有期較長、風險投資回報較高的公司，未來創新績效較好（焦躍華、黃永安，2014），風險投資機構與創新企業的有效結合是帶動創新資本提升的關鍵，只有有效改變風險投資市場的配置，才能激發企業提高創新傾向（李成、王婷，2015）。創新創業企業作為“資源的獨特集合體”，并不是企業所擁有的資源都可以獲得競爭優勢。有學者將能夠通過整合上升為具有優勢競爭能力的資源定義為能力資源。這種資源要嚴格地滿足三個條件：第一，能力資源要是行業內密集使用的資源，且經過恰當整合后能上升為企業的能力；第二，能力資源是具有持久的競爭優勢的資源；第三，能力資源是具有比較優勢的資源。創新創業企業要提高資源的利用效率，適應市場的競爭，就要積極地組織管理創新，然而，創新創業企業一般都是初創企業，缺乏管理經驗，風險投資機構提供的管理支持能幫助企業更好地制定公司的運營戰略，提高公司的運營效率和資源的優化配置。本文將這種風險投資進入而促進創新創業企業技術創新，將科學技術轉化成產業成果的作用機制定義為技術積累機制。結合理論分析，將監督管理機制的影響因素概括為風險投資在創新創業活動中的股權占比、管理層人數等。

基于上述理論分析，本文提出如下假設：

H3a：研發投入的增加，對創新創業企業的發展影響是正向的。

H3b：專利申請量的增加，對創新創業活動的發展促進作用是正向的。

4.網絡資源提供機制。風險投資的本源是為初創企業發展提供所需要的資金，參與企業的管理，與此同時，還為創新創業企業提供網絡資源。風險投資家所擁有巨大的網絡資源對初創企業的成長至關重要。這些資源主要包括融資渠道、高層管理人員的重要來源、業務往來網絡、專業服務機構和有價值的戰略信息五大方面。同時，風險投資機構還可以以其所擁有的資產做保證，為初創企業申請傳統金融機構的貸款。風險投資機構也可以利用其產品銷售渠道為初創企業提產品的銷售以及其他資源，促進企業的創新技術轉化成創新產品，進而實現經濟效益。從風險投資本身而言，學者研究發現風險投資聲譽的高低、關系資源的復雜度（申軍靜，2011）、經營年限的長短、規模的大?。ㄕ勔?、楊曄，2011）[15]、有無外資背景（程越楷，2013）等都會對風險投資的運行績效產生顯著影響。申軍靜（2011）認為有較高聲譽的風險投資對創新企業的凈資產收益率有正面的影響，風險投資的關系資源越多，創業企業總資產收益率越高；談毅、楊曄（2011）通過對我國中小企業板的實證研究發現，風險投資經營年限越長、規模越大，其所積累的聲譽越大，對創業企業的績效影響越大；程越楷（2013）通過實證研究發現，相對于具有內資背景的風險投資而言，具有外資背景的風險投資在投資行為上越激進，對創業企業的績效影響越大。季國民（2015）通過實證研究結果發現，風險投資的介入會提升企業績效，風險投資持股比例高有利于企業績效的提升、聲譽高的風險投資機構能夠提升企業績效、國有背景風險投資機構參股企業的績效總體上低于非國有背景風投機構參股企業。

風險投資不但為初創企業提供發展所需要的資金，更是積極地參與到創業企業經營管理和監督中去，風險投資家利用自身在資本市場、原料市場和產品市場等方面的資金優勢及人脈關系為創業企業發展提供幫助，以使創業企業有更好的發展潛力、盈利能力和運營狀況，幫助企業快速發展以實現資金退出并獲得高額價值回報。結合逐名理論，本文將這種風險投資機構以其自身龐大的關系網絡為創業企業提供生存發展環境，促進其快速成長的作用機制定義為網絡資源提供機制。結合理論分析，將網絡資本提供機制的影響因素概括為風險投資的投資背景、投資聲譽以及投資經驗等。其中，投資聲譽受到風投成立年限、風投總資產等因素的影響，風投經驗受到累計投資輪次、投資總額以及投資企業數的影響。

基于上述理論分析，本文提出如下假設：

H4a：風險投資機構成立時間越長，其所能提供的網絡資源越多，對創新創業企業發展的促進作用也越大。

H4b：風險投資機構所投資的企業數越多，其投資經驗越豐富，對創新創業企業發展的促進作用也越大。

H4c：風險投資機構管理的基金個數越多，管理的資本量越大，其所擁有的資源越豐富，對創新創業企業的促進作用也越大。

（二）風險投資支持創新創業機理的驗證

1.模型建立。為驗證風險投資支持創新創業活動機制的有效性，即風險投資的資本投資機制、技術積累機制、監督管理機制、網絡資源提供機制等四大機制是否支持創新創業活動，我們采用結構方程模型（SEM）進行驗證：

η=Rξ+ζ

X=?xξ+σ

Y=?yη+θ

其中，η代表內生潛變量，在本文中表示創新創業企業的成長；ξ代表外生潛變量，在本文中表示資本投資機制、技術積累機制、監督管理機制以及網絡資源提供機制；R代表外生潛變量對內生潛變量的影響，即四大機制對創新創業企業的影響；ζ代表結構方程殘差。X代表外生指標組成的向量，在文中指投資金額、投資階段、投資次數、專利數量、研發強度、股權占比、管理層人數、機構成立年限、累計投資輪次、管理基金數以及管理資本；Y代表內生指標組成的向量，在本文中指創新創業企業成長，即企業退出率、投資收益率以及資產負債率；?x代表外生指標和外生潛變量之間的關系，是外生指標在外生潛變量上的因子負荷矩陣；?y代表內生指標和內生潛變量之間的關系，是內生指標在內生潛變量上的因子負荷矩陣；σ和θ分別代表指標X和Y的誤差項。根據已有理論分析，在Amos上構建初步的SEM模型如圖2所示。

2.實證分析。文章以IDG風險投資基金、紅杉資本中國基金、軟銀中國風險投資基金、鼎暉風險投資中心、深圳市創新投資集團有限公司、軟銀賽富投資顧問有限公司、聯想投資有限公司、高盛中國、蘭馨亞洲投資集團、凱鵬華盈中國基金等國內100家知名投資機構2016—2017年投資數據作為樣本數據。運行后的模型，標準化結果如圖3所示。

圖2 初步SEM模型

圖3 SEM模型運行結果

將結果整理帶入模型后的數據如下：

通過對上述結果的分析，可以得出以下結論：

（1）風險投資是通過資本投資機制、技術積累機制、監督管理機制以及網絡資源提供機制四大機制對創新創業企業的成長產生影響。四種機制對創新創業活動的影響顯著性的大小依次為：資本投資機制、網絡資源提供機制、監督管理機制以及技術積累機制。

（2）資本投資機制對創新創業企業的發展有顯著正向促進作用，風險投資投資金額越充分、投資階段（進入時期）越靠前、投資的連續性（投資次數）越強，越有利于創新創業企業的發展，三個指標對資本投資機制的影響顯著性的由大到小依次為投資階段、投資次數以及投資金額；監督管理機制對創新創業企業的發展有顯著正向促進作用，風險投資股權占比越合適、管理層人數越合理，對創新創業企業的發展促進作用就越明顯，兩個指標對監督管理機制的影響顯著性的由大到小依次為管理層人數以及股權占比；研發強度和專利申請數量對技術積累機制有顯著正向影響，且專利數量對技術積累機制的影響作用最大，兩個指標對技術積累機制的影響顯著性的由大到小依次為研發強度和專利申請數量；風險投資機構提供的網絡資源對創新創業企業的發展具有正向促進作用，且風險投資機構提供的網絡資源越多，對創新創業企業發展的促進作用越大，風險投資機構能提供的資源的豐富度緊密依賴于其成立的時間、累計投資創業企業的輪次、企業管理的基金個數及其管理的資本規模，且網絡資源提供機制受到管理基金個數的影響程度最大，四個指標對網絡資源提供機制的影響顯著性的由大到小依次為管理基金個數、累計投資輪次、管理資本量以及機構成立年限。

（3）投資金額、投資階段、投資次數、機構成立年限、管理層人數、累計投資輪次、管理基金個數以及管理資本量對創新創業企業成長的直接效果值均為正，這說明該部分因素對創新創業的成長均呈正的促進作用；專利數量、研發強度對創新創業企業成長的直接效果值為負，這可能受到樣本局限性的影響，因為目前風險投資進入創新創業企業的階段偏后期會對創新創業的發展有一定的抑制作用；股權占比、對創新創業企業成長的直接效果值一正一負，股權占比對創新創業企業成長的影響效果為負值，這說明了風險投資機構占有創新創新創業企業的股權比例越高，越不利于創新創業企業的成長。

三、風險投資創新創業友好度指數的構建

風險投資的本源是對處于成長期未上市的企業提供資金支持和增值服務，進而促進初創企業的持續健康發展。本部分基于上一部分風險投資支持創新創業企業的研究，從四大機制的影響指標中通過熵權法篩選出相應的指標，構造出評判風險投資對創新創業企業支持力度的模型，并將構建的指數命名為創新創業友好度指數。

（一）指標選取

在構建創新創業友好度指數之前，為了使獲得的指標更加科學、精確。熵權法可以用于評價問題中的確定指標權重以及剔除指標體系中對評價結果貢獻不大的指標。本部分將利用熵權法對已有的指標進行重新篩選。

（1）以IDG風險投資基金、紅杉資本中國基金、軟銀中國風險投資基金、鼎暉風險投資中心、深圳市創新投資集團有限公司、軟銀賽富投資顧問有限公司、聯想投資有限公司、高盛中國、蘭馨亞洲投資集團、凱鵬華盈中國基金等國內100家知名投資機構2016—2017年投資數據作為樣本數據，14個評價指標，形成原始的數據矩陣：

其中rij為j個指標下第i個樣本機構的評價值。

（2）求各指標權重：

（Ⅰ）先計算第j個指標下的第i個投資機構的指標值的比重用pij，pij（i=1，2，3，…，100；j=1，2，3，…，14）：

將R中的數據帶入，可得：

（Ⅱ）其次，計算第j個指標的熵值ej：

將P中的數據帶入，可得：

（Ⅲ）再者，計算第j個指標的熵權wj：

將E中的數據帶入，可得：

（Ⅳ）確認指標的綜合權數βj：

根據文章理論部分的研究，本部分將指標重要性的權重確定為 αj，j=1，2，3，…，14，結合指標的熵權wj就可以得到指標j的綜合指數，將上一部分各指標的直接作用效果的權值作為指標的權重αj。

本部分各指標重要性的權重是根據第二部分的實證結果中各指標對創新創業成長的直接結果加權取權重后獲得：

將α，W的值帶入可得：

（二）創新創業友好度指數構建

從前文的實證結果以及理論分析可知，企業退出率、投資收益率、資產負債率三個指標是因變量，專利數量、研發強度對創新創業企業的成長影響不顯著，因而在構建創新創業友好度指數體系時，要將上述五個指標去除。

對（1）計算出各指標的權重進行調整后的各數據如下：

根據（1）部分計算出各指標的權重，本文將創新創業友好度指數的計算公式定義如下：

其中，l為創新創業友好度；βi（i=1，2，3，…，9）為指標權重，αi（i=1，2，3，…，9）為各指標的直接效果的加權值，qi（i=1，2，3，…，9）為指標值（即為機構成立年限、投資收益、管理資本、企業退出率、管理基金個數、累計投資輪次、管理層人數、投資金額、投資階段、投資次數、專利數量、研發強度、股權占比以及資產負債率）。

根據上述創新創業友好度指數的計算方式，可以得到樣本投資機構的創新創業友好度：

（三）創新創業友好度指數的有效性驗證

本部分以IDG風險投資基金、紅杉資本中國基金、軟銀中國風險投資基金、鼎暉風險投資中心、深圳市創新投資集團有限公司、軟銀賽富投資顧問有限公司、聯想投資有限公司、高盛中國、蘭馨亞洲投資集團、凱鵬華盈中國基金等國內100家知名投資機構2016—2017年投資數據作為樣本數據。根據獲得的樣本數據構建了創新創業友好度評判模型，并利用評判模型計算出各樣本機構的創新創業友好度，為了驗證該部分構建的創新創業友好度指數的有效性，本部分將利用創新創業友好度與新增創新創業企業數的相關關系來進行說明。

首先，將樣本中風險投資機構的創新創業友好度指數按升序排列，可得以下數據：

樣本風險投資機構新投資的創業企業數如下：

其次，將樣本風險投資機構的創新創業友好度作為自變量，新增創新創業企業作為因變量，利用EVIEWS軟件對這兩組數據進行相關性分析，計算相關系數。在散點圖中，橫軸表示樣本風險投資機構的創新創業友好度指數，縱軸表示新增創新創業企業，從散點圖的分布狀況來看（見圖4），創新創業友好度指數與新增創新創業企業基本呈線性相關關系。

圖4 創新創業友好度指數與新增創新創業企業數關系圖

最后，從線性擬合結果來看（見表1），常數項的回歸系數為13.058 56，自變量的回歸系數為6.442 876，且常數項和自變量的回歸系數的檢驗值（p值）都為0.000 0，因而說明其通過顯著性檢驗，又因為方程的可決系數是0.952 666，進一步說明自變量和因變量之間存在線性回歸關系，即樣本風險投資機構的創新創業友好度指數和新增創新創新創業企業之間存在顯著的線性回歸關系。

表1 創新創業友好度指數與創新創業企業退出率擬合結果分析

通過EVIEWS的線性擬合后，我們可以得到樣本風險投資機構的創新創業友好度指數和創新創業企業退出率的擬合方程為：

通過以上一系列實證，進而可以說明創新創業友好度指數在樣本數據上是有效的。

四、我國風險投資創新創業友好度分析

本部分樣本是以IDG技術風險投資基金、紅杉資本中國基金、軟銀中國風險投資基金、鼎暉風險投資中心、深圳市創新投資集團有限公司、軟銀賽富投資顧問有限公司、聯想投資有限公司、高盛中國、蘭馨亞洲投資集團、凱鵬華盈中國基金等國內100家知名投資機構2008—2017年投資數據為研究對象。獲取數據的方法是從各投資公司的官網上查閱相關方面的數據。其它補充數據則來自投中、清科等金融網站、中國統計年鑒、中國科技統計年鑒、中國創業風險投資發展報告等。本部分運用離差標準化方法進行了數據標準化處理，并設定10年內創新創業友好度指數最低為60，最高為100，其他年份的創新創業友好度在最低分的基礎上加上指數極差與標準化數據的乘積作為標準化后的創新創業友好度指數。通過對樣本數據的整理，2008—2017年的創新創業友好度指數及各指標的影響指數如表2所示。

表2 2008—2017我國創新創業友好度指數及各指標指數

本部分對構建創新創業友好度指數的各影響指標進行加權平均后得到了各指標的影響指數，具體情況如圖5所示，通過對數據分析，可以得出：

（1）近年來，我國風險投資的創新創業友好度呈遞減趨勢，風險投資偏離了促進創新創業活動的宗旨。2008—2012年期間，我國創新創業友好度指數平穩增長，總體呈遞增趨勢，尤其是2012年創新創業友好度指數達到十年中的峰值；2012—2017年期間，我國創新創業友好度指數逐年遞減，且2013年后我國的創新創業友好度指數驟降，2015年我國創新創業友好度指數達到了十年來的最低水平。從上文實證發現，創新創業友好度指數與新增創新創業企業數休戚相關，創新創業友好度指數又代表著風險投資支持創新創業活動的力度，通過近5年來的創新創業友好度指數的數據呈遞減的趨勢，可以得知風險投資的運行偏離了促進創新創業活動的“初心”，風險投資偏離了促進創新創業活動的宗旨。

圖5 2008—2017年創新創業友好度指數及各指標影響指數

（2）風險投資對創新創業活動支持力度的弱化在各個指標上的表現各不相同。相對于管理層人數指數、機構成立年限指數、股權占比指數以及管理層人數指數而言，投資次數指數、投資階段指數、管理資本指數、投資金額指數以及累計投資輪次指數對我國創新創業友好度指數的影響程度更大。但在2008—2012年期間，各指標的指數總體都呈遞增趨勢，2012—2017年期間各指標出現了大幅下滑的趨勢。投資金額指數、投資次數指數以及投資階段指數的下降，說明風險投資對創新創業活動在資金支持力度上弱化，風險投資進入企業的階段后移，以及在后期企業發展的增資方面更趨于保守；股權占比指數及管理層人數指數的下降，說明風險投資對于創新創業活動的監督管理弱化，創新創業企業的資源配置以及組織管理機構得不到有效的優化，公司的治理偏向邊緣化；機構成立年限指數、管理資本量指數、管理基金個數指數以及累計投資輪次指數的下降，這從側面說明風險投資以其聲譽為創新創業企業提供信息與資源網絡的意愿下降，風險投資為創新創業活動提供增值服務的功能弱化。

五、研究結論及對策

（一）研究結論

本文通過對2016年以及2017年中國風險投資Top100的風險投資機構的投資數據進行分析，研究我國風險投資作用于創新創業企業的作用機制以及構建出風險投資友好度指數。通過實證分析得出的結論如下：

第一，風險投資對創新創業企業的發展具有正向的促進作用。通過結構方程模型（SEM）結果分析，風險投資對創新創業活動的促進作用是通過資本投資機制、監督管理機制、技術積累機制以及網絡資源提供機制等四大機制實現的，但資本投資機制、監督管理機制以及網絡資源提供機制相對于技術積累機制的作用更顯著，也就是說風險投資對創新創業的促進作用是四大機制共同作用的結果。

第二，風險投資作用于創新創業企業的四大機制是眾多指標共同作用的結果。通過結構方程模型（SEM）結果分析，資本投資機制是通過風險投資的投資金額、投資階段以及投資次數實現對創新創業活動的促進作用，且風險投資的投資階段對創新創業活動的影響最顯著；監督管理機制對創新創業活動的促進作用主要體現為股權占比以及派駐管理層，且風險投資的管理層占比對創新創業活動的影響最顯著；網絡資源提供機制主要受到風險投資的機構成立年限、累計投資輪次、管理基金個數以及管理資本量的影響，其中風險資本的累計投資輪次、管理基金個數以及管理資本量對創新創業活動的促進作用更顯著；技術積累機制相對于其他三個機制而言，對創新創業活動的促進作用相對較弱，這主要是受風險資本進入創新創業的時期的影響，由于樣本數據中的企業多為中后期的企業，因而技術積累機制對創新創業活動的作用不是很顯著，但技術積累機制受到專利數量及研發強度的影響是顯著的。

第三，我國風險投資的創新創業友好度指數與新增創新創業企業的數量呈正的相關性?；陲L險資本作用于創新創業活動的四大機制，并結合熵權法構造出來的創新創業的友好度指數是有效的。通過實證結果分析，創新創業友好度指數與新增創新創業企業的數量呈線性關系。隨著創新創業友好度指數的增加，新增創新創業企業的數量是增加的，即我國的創新創業友好度指數對創新創業企業活動發展有著重要的影響作用。

第四，近年來我國創新創業友好度指數呈下滑趨勢。通過描述性統計分析發現，指數投資次數指數、投資階段指數、管理資本指數、投資金額指數以及累計投資輪次指數對我國創新創業友好度指數的影響程度更大，創新創業友好度指數的下滑，說明我風險投資的運行偏離了促進創新創業活動的“初心”，風險投資偏離了促進創新創業活動的宗旨。

（二）對策建議

針對我國創新創業友好度指數下滑，風險投資對創新創業活動支持力度弱化的問題，我們提出以下建議：

第一，完善風險投資的資本投資機制。針對我國風險投資對創新創業的資金支持力度弱化，投資階段后移以及對企業后期發展增資保守的問題，政府要鼓勵壯大風險投資機構數量，吸引更多的風險投資機構積極投資早期創新創業企業，完善風險資本的準入和退出機制，解決風險投資機構投資早期創業企業的后顧之憂，同時要推進國有創投企業、政府引導基金的體制機制改革，降低投資早期創新創業企業的門檻，讓更多的創新創業企業獲得足夠的資金進行發展。

第二，加強引導風險投資對創新創業企業的監督管理。針對我國風險投資對創新創業的監督管理的弱化問題，政府要加強引導風險投資對創新創業的企業監管，完善監督管理機制。要深化風險投資機構對創新創業企業的監督考核以及激勵約束等考核機制。繼續深化新股發行體制改革，進一步加大對創業創新擬上市企業的支持力度，適當加大新股供給，推動創業板形成合理的市場定價機制；拓寬創業板制度的包容度，支持尚未盈利對接實體經濟關鍵領域；鼓勵風險資本支持創新經濟，明確對賭協議法律效力。

第三，鼓勵風險投資強化對創新創業企業增值服務的支持。為了引導風險投資回歸其本源，要推動創業、創新、創投協同互動發展，把眾多“創客空間”等創業服務平臺、項目孵化平臺與風險投資機構更加有效對接在一起，不斷提高“雙創”的成活率、成功率、成效率。財政扶持科技擔保公司，推動科技擔保機構服務天使投資企業；同時大力發展政府引導基金，鼓勵創業投資機構投資種子期企業，完善風險資本的準入和退出機制，解決創業投資機構投資早期創業企業的后顧之憂。