美聯儲“縮表”的影響及中國的應對之策

[摘 要]過去十年中，為應對國際金融危機的沖擊，美聯儲進行了三輪貨幣量化寬松政策，使其資產負債表達到了4.5萬億美元。在2017年6月的議息會議上，美聯儲在宣布當年度第二次加息的同時，公布了“縮表”的具體計劃。文章介紹了美聯儲“縮表”的背景及含義，結合當前經濟形勢，分析了其對美國經濟、全球經濟和中國經濟可能產生的影響，并在此基礎上提出中國的應對之策。

[關鍵詞]美聯儲；“縮表”；影響；應對之策

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.11.008

1 美聯儲“縮表”的背景及含義

2008年以來，為應對國際金融危機，美聯儲不斷降低利率，從2008年底到2014年10月經過三輪量化寬松后，利率最低降到0～0.25%。與此同時，通過購買美國國債及其他證券、債券（主要是按揭支付證券、政府機構債券等），使美聯儲的資產負債表從次貸危機前的1萬億美元擴張到目前的4.5萬億美元。隨著經濟形勢的好轉，美聯儲在2015年12月實施了金融危機后的首次加息，標志著美國貨幣政策進入緊縮周期，到2017年底，美聯儲已加息五次。在加息的同時，美聯儲還在醞釀縮減資產負債表（以下簡稱“縮表”）。

何謂“縮表”？“縮表”，就是指美聯儲通過賣出美國國債和其他證券、債券等資產，回收美元，收緊流動性，進而縮減資產負債表規模。“縮表”可在一定程度上彌補加息的不足，使貨幣政策更趨正常化。

2 美聯儲“縮表”的影響

“縮表”，可以看作美國貨幣政策回歸正常化的標志。加息提高資金成本，而“縮表”則是直接從市場抽離基礎貨幣，使流動性趨緊，效果更為顯著。美聯儲的“縮表”，不僅會對美國經濟產生影響，而且也會對全球經濟和中國經濟帶來較大影響。

2.1 對美國經濟的影響

一是“縮表”會提高中長期利率，對投資和經濟增長產生影響。利率會通過各種渠道對經濟產生影響，中長期利率提高將限制企業增加投資，使經濟增速下滑。與此同時，長期利率提升會增加企業債務負擔，影響金融的穩定。在美聯儲貨幣回歸正常化的過程中，加息將引導短期利率上行，抑制市場上的投機性資金供給；“縮表”可階段性釋放國債和MBS（抵押支持證券）資產，提升美債收益率。

二是“縮表”會提振美元指數，影響美元匯率走向。“縮表”會幫助美元重新建立全球信譽，從而降低美元加息的負面效應。在QE期間，美聯儲通過購買國債、證券及其他債券等方式間接向市場發行美元，造成市場流動性泛濫，損害了美元信譽。此時，美聯儲通過賣出國債、證券及其他債券等資產，收緊市場流動性，將有利于減少市場的投機資金，進而增強美元信心，重塑美元信用。

三是“縮表”會豐富和完善美國貨幣政策的操作方式。國際金融危機爆發以來，美聯儲在通過QE和降息來應對經濟衰退的同時，還通過調整資產負債表的結構和總量來影響中長期利率和各種證券、債券的收益率。此次通過“縮表”以及與利率調整的互動，構成了一個完整的貨幣政策操作模式。通過對加息、“縮表”這兩種政策手段的組合使用，可以提高貨幣政策正常化的效率。

四是“縮表”能夠增強美國金融體系的穩定性。經過之前三輪的貨幣量化寬松政策后，釋放出大量流動性資金，但這些資金并未有效進入實體經濟，而是大量涌入股票市場和房地產市場，形成了新的泡沫和風險。因此，通過“縮表”可以回收資金流動性，減少市場上的投機性資金，有效改善金融體系的資產資金比例，從而提升美國金融體系的穩定性。

2.2 對全球經濟的影響

一是美聯儲“縮表”將使全球資產價格承壓，使市場流動性趨緊。經過三輪QE之后，過剩的美元在國內找不到合適的投資回報率，通過直接投資、跨境借貸、購買國際債券等方式，流到新興經濟體。隨著加息、“縮表”以及疊加特朗普的減稅效應，美元在全球的流動性將大為減少。此時，新興經濟體為回收本國貨幣的流動性，將會大量賣出美元，全球市場將迎來資金緊張的局面，這對新興經濟體的匯率和全球大宗商品的價格走勢將帶來巨大沖擊。

二是美聯儲“縮表”有可能加劇新興經濟體的債務風險。美國貨幣政策的正常化將會提高融資成本，從而提升全球實際利率。在貨幣流通性緊縮的背景下，新興經濟體的海外債務風險將會急速上升。當美聯儲收緊流通性時，全球市場上流動的美元將會變少，資本將會加速回流到美國，這對當前已存在泡沫的新興經濟體的股市、債市和樓市來說，將可能是沉重一擊。

三是美聯儲“縮表”能減輕比加息對各貨幣寬松國家的沖擊。美國的貨幣政策正常化開啟之后，對于尚處在貨幣寬松周期的歐洲和日本來說，會面臨過量流動性資本追逐有限避險資產的問題。美聯儲通過出售美元優質資產，有助于緩解歐洲、日本等國避險資產缺失問題，從而減輕國際金融市場因美聯儲加息后引發的負面效應。

2.3 對中國經濟的影響

整體而言，美聯儲“縮表”會對中國經濟產生較為不利的影響，主要表現在資本外流、外匯儲備估值損失、債券市場承壓、人民幣貶值、人民幣資產價格下降等方面。

一是人民幣貶值的壓力依然存在，資本外流形勢嚴峻。美聯儲啟動“縮表”的同時還將進一步加息，進而推高美元指數。美元的強勢回歸，將使美元加速回流美國，此時，中國將面臨資金外流壓力，導致人民幣匯率承壓。長期來看，人民幣的貶值壓力從根本上取決于國內經濟的增長，同時又與外部市場緊縮的節奏密切相關。

二是我國外匯儲備估值面臨損失，減弱其變現能力。截至2017年10月，我國持有1.19萬億美元國債，仍為美國第一大債權國。美聯儲持有的美國國債規模約為2.5萬億美元，比中國多一倍。因此，美聯儲減少投資或拋售美國國債，會造成美債資產價格下跌，給我國外匯儲備帶來估值損失。同時，美聯儲通過減少對美國國債的持有，會影響美債的國際需求和流動性，這將會降低我國外匯儲備的變現能力。

三是我國國內債券市場將面臨調整。美聯儲“縮表”后會造成長期利率走高，但出于穩定市場和防范風險的考慮，美國短期利率的提升有限。美債收益率的提升會傳導到中國債券市場，債券以加杠桿的方式獲取高收益的模式已難以為繼。若美聯儲貨幣政策收緊過快，則會造成中國外匯占款快速下降，導致國內資金面緊張。

四是以人民幣計價的資產價格將會下降，影響中國經濟發展。美聯儲“縮表”、加息會對人民幣的匯率以及股市、樓市等資產價格帶來極大沖擊。為了避免資本的加速外流，中國將會調整貨幣政策，迫使人民幣加息。這樣一來，對股市、樓市等帶來負面的影響。

綜合來看，美元走強會導致美元資產價格會上漲，新興經濟體包括中國在內將面臨著資本外流、貨幣貶值、流動性收緊的壓力，進而影響投資和出口，沖擊國內經濟。但另外，美元的走強也不完全是壞事，可能會導致人民幣貶值，推動出口，間接刺激經濟增長。總而言之，美聯儲“縮表”對于中國總體經濟來說較為偏負面，中國應未雨綢繆，早做準備，提前應對美聯儲“縮表”。

3 中國應對美聯儲“縮表”的對策

與加息相比，“縮表”作為政策手段更為激進。美聯儲的“縮表”一旦啟動，中長期美元將繼續走強，會對全球市場的資產價格產生巨大心理影響。如果全球金融市場反應負面，則中國股市債市等金融市場以及房地產泡沫可能會受到沖擊。同時，“縮表”可能導致美國國債價格下跌，使我國外匯儲備投資遭受損失。在此過程中，中國應密切關注美聯儲的貨幣政策走向和市場反應的各種情況，提前做好風險防范和危機應對的工作。基于上述判斷，筆者提出以下建議。

一是實施穩健中性的貨幣政策。穩健中性，即不松不緊，松則導致物價、資產價格上漲，加大匯率貶值壓力；緊則加大經濟下行壓力。同時應進一步完善宏觀審慎政策框架和調控模式，強化價格調節和傳導，暢通政策傳導渠道和機制，促進金融服務實體經濟。

二是改革人民幣匯率形成的機制。加強預期引導，降低人民幣與美元的關聯性，保持人民幣匯率水平基本穩定。擇機啟動人民匯率形成機制的改革，在保持人民幣匯率的靈活性的同時維持匯率指數的穩定。釋放人民幣貶值壓力，同時，強化央行的獨立地位，增強央行的貨幣政策調控能力。

三是保持人民銀行資產負債表的合理規模。推進外匯儲備管理方式的改進，多渠道進行外匯儲備投資，使外匯儲備資產保值增值多樣化，減少對美國國債的過度依賴。同時，設立專門機構，開展多元化投資，如投資私募股權、房地產和其他替代型資產等。

四是穩步推進人民幣國際化。合理安排開放順序，積極穩妥推動金融業對外開放，建立完善保護金融消費者權益和實現金融有序競爭的機制，穩步實現資本項目可兌換。

五是加強金融系統性風險管理。不斷完善宏觀審慎管理框架，加強監管協作，通過加快頂層設計來加強“一行三會”的協作，找準關鍵因素，實施精準動態管理，把握監管政策出臺的時機和節奏以穩定市場預期。處理好去杠桿和維護流動性平衡的關系，及時化解處置突出風險點。

六是強化金融外交戰略。引導國內企業特別是國有企業合理投資，大力發展金融支持“一帶一路”倡議，促進人民幣國際化取得新進展。加強中國與沿線國家的貿易和投資，優化國際貿易格局。提高人民幣在國際貿易中的結算率，通過減少對美元的需求來降低美國貨幣政策、美元流動性變化帶來的不利影響。

七是加強國際金融合作。在深化區域金融合作的同時，與有關國家積極溝通交流，共同研究應對美聯儲政策退出以及全球貨幣金融格局變化所帶來的新沖擊。加強雙邊及多邊的貿易往來和直接投資，推進人民幣跨界使用，加快人民幣國際化進程。

八是大力推進供給側結構性改革。通過進一步推進供給側結構性改革，為經濟持續發展注入新的增長動力，保持經濟的中高速增長，增強本國經濟實力，使投資者信心增強，外商直接投資繼續增長，緩解資本外流的壓力，增強應對國際經濟危機風險的能力。

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[作者簡介]李政清（1984—），男，山西運城人，國家行政學院經濟學部博士研究生，研究方向：宏觀經濟學、新型城鎮化建設。