現代制藥巨資并購無碩果

路漫漫

現代制藥（600420.SH）成立于2000年12月，2004年6月成功上市，IPO融資2.67億元。

到了2015年，公司營業收入26.82億元，凈利潤2.21億元。2016年10月，現代制藥耗資77億元的巨額并購更是讓業績飛起來。由于是同一控制下合并，現代制藥合并報表需要調整2015年數據，這樣，2015年營業收入變成89.88億元，凈利潤變成5.30億元。2016年營業收入91.26億元，凈利潤4.77億元，2017年營業收入85.18億元，凈利潤5.16億元。可見，苦心經營不如大手筆并購。但是，如果并購溢價過多，恐怕收獲的未必是碩果。

大手筆并購

2016年10月，現代制藥向國藥控股購買其持有的蕪湖三益51%股權、國藥一心26%股權，向杭州潭溪購買其持有的國藥一心25%股權；向國藥一致購買其持有的致君制藥51%股權、坪山制藥51%股權、致君醫貿51%股權、坪山基地經營性資產；向國藥工業購買其持有的國工有限100%股權、國藥威奇達67%股權、汕頭金石80%股權、青海制藥52.92%股權、新疆制藥55%股權；向自然人韓雁林購買其持有的國藥威奇達33%股權、中抗制藥33%股權；向楊時浩等購買其持有的汕頭金石20%股權。

如此大手筆下來，本次并購花費77億元，為同一控制下合并。

并購當年，9家被并購公司整體表現不錯，只有青海制藥廠沒有完成業績承諾，其承諾業績4545.31萬元，完成業績3353.10萬元，差額1192.21萬元，另外8家公司均超額完成業績承諾。整體來看，超額完成業績承諾。

但到了2017年，業績承諾不超過2000萬元的3家公司均完成業績承諾，另外6家公司業績大幅下降，業績缺口超過2億元，為業績承諾的三分之一。

逆行業而波動的國藥威奇達

在上述收購的一系列標的中，國藥威奇達的交易作價高達25.80億元，占整個交易額的三分之一，是作價最高的公司，也是增值最多的公司。但2017年的業績承諾缺口最大，為1.33億元，2017年完成業績僅僅2913.30萬元，比2016年的1.79億元暴降83.73%。

現代制藥在致歉公告中表示，國藥威奇達未能完成盈利預測的主要原因是，在限抗、行業產能過剩及環保政策日益趨嚴的多重壓力下，產品市場需求仍未放量，使得產品實際銷量與原評估預測有一定差距；受環保監管持續加強影響，上游原材料價格上漲導致生產成本有較大幅度增加；作為威奇達主要產品的頭孢類中間體7-ACA銷量有較大幅度下跌，等等。

限抗就是限制抗生素濫用。針對抗生素的濫用，這幾年各地陸續出臺限抗政策，紛紛控制或取消醫院門診輸液治療。相關上市公司如科倫藥業（002422.SZ）、華潤雙鶴（600062.SH）、濟民制藥（603222.SH）、華仁藥業（300110.SZ）等均表示業績受此影響較大。

重組公告顯示，國藥威奇達及其下屬公司具備頭孢菌素、青霉素的覆蓋中間體、原料藥、制劑的全產業鏈生產能力，擁有國內最大的克拉維酸鉀生產線。

雖然同行業上市公司受限抗影響，但國藥威奇達“反抗”效果驚人，2014年至2016年之間，同行業的業績基本上呈下降趨勢，而國藥威奇達卻反其道而行之，2015年業績比2014年基本上暴增一倍，資產減值損失從2014年的858.48萬元到2015年-1639.73萬元，單單這一項就可以增加超過2000萬元的利潤。另外，財務費用從2014年的2.21億元減少至2.03億元，又可以增加近2000萬元利潤。2016年繼續增長。2014年至2016年的營業收入分別為36.32億元、34.59億元、36.57億元，凈利潤分別為7559.56萬元、1.54億元、2.09億元，扣非凈利潤分別為9693.19萬元、1.68億元、1.79億元。

國藥威奇達逆勢增長的秘訣是什么？

據其稱：受限用抗生素政策的影響，抗生素市場整體處于低迷態勢。2014年下半年，抗生素市場行情好轉，抗感染類藥物銷量增加。同年，國藥威奇達積極提升企業運營效率、加強成本管控、強化客戶管理，并在2015年取得了較為顯著的效果，推動資產收益水平上升。2016年以來，國藥威奇達繼續通過提高產品技術水平和質量水平、加強資金管理、優化貸款結構，以及嚴控各項費用、進一步降低運營成本等措施，確保業績在2015年度的基礎上繼續穩定增長。這說明國藥威奇達在控成本、提效率等方面能力遠在同行之上。

但是，2016年10月完成重組，并且完成當年的業績承諾后，2017年國藥威奇達的業績就崩盤了，從時間節點來看，把握的非常到位。要知道，2017年同行業公司可是紛紛預增的。如健康元（600380.SH）2016年年報顯示，頭孢類中間體7-ACA的平均銷售價格比2015年下跌約30%，旗下廠家業績因此受到很大的影響。但2017年上半年回暖，主要是因7-ACA產品銷售數量增加帶來營業收入和凈利潤的提升。為什么國藥威奇達再次逆勢而動？

不管國藥威奇達業績如何波動，國藥工業都是最大贏家。2010年5月，國藥工業以3.51億元購買了山西威奇達51%股權。6月，山西威奇達新增注冊資本1.94億元，新增注冊資本由國藥工業以貨幣認繳。2011年5月，山西威奇達更名為國藥威奇達。通過本次交易，國藥工業無疑賺翻了。

中抗制藥業績預測與承諾相差大

中抗制藥是國藥威奇達下屬控股子公司，主要產品為6-氨基青霉烷酸（青霉素類抗生素的中間體）、工業鉀鹽、液體葡萄糖等。

中抗制藥的業績套路與母公司國藥威奇達差不多，營業收入從2014年的16.67億元減少至2015年的14.83億元，而凈利潤反而從7211.98萬元增加至9128.99萬元，扣非凈利潤從7068.98萬元增加至8929.13萬元。

業績預測方面很樂觀，預計2016年至2020年，中抗制藥營業收入及凈利潤都穩步增加，凈利潤分別為1.69億元、1.76億元、1.82億元、1.91億元和2.04億元，未來永續為2.2億萬元。但承諾方面相對很保守，自然人韓雁林承諾中抗制藥2016年至2018年的扣非凈利潤分別為1億元、1.12億元、1.21億元。承諾與預測相差甚遠。

更有意思的是，中抗制藥2016年實現扣非凈利潤1.03億元，超額僅僅85.23萬元。2017年扣非凈利潤大幅下降為6572.88萬元，業績缺口4530.50萬元。

業績逐年下滑的致君制藥

交易價格高居第二位的是致君制藥，現代制藥收購其51%股權，作價15.43億元，增值12.78億元。致君制藥主打產品為頭孢類抗生素口服固體、頭孢類抗生素針劑。

2014-2016年，致君制藥的營業收入分別為13.75億元、13.91億元和11.4億元，凈利潤分別為2.65億元、2.64億元、2.31億元。盡管業績有逐年走低的趨勢，但出讓方的業績承諾卻只高不低，承諾致君制藥2016年至2018年業績分別為2.23億元、2.33億元、2.42億元。

事實怎樣？2016年致君制藥實現營業收入11億元，比原預計少了近2億元，不過凈利潤卻不降反升，精準完成業績承諾。2017年營業收入和凈利潤有所增加，但扣非凈利潤反而減少2000多萬元，導致業績缺口達到2542萬元。

巨額擔保纏身

77億元并購僅僅是燒錢的開始，這9家公司負債多，資金需要量大，其中國藥威奇達更是如此，雖然資產負債率已經降到70%以下，但截至2017年年末，國藥威奇達負債總額依然高達34.65億元，資產負債率達到65.41%。

剛剛完成重組，現代制藥就巨額擔保纏身。2016年年底，公司為新納入合并體系的子公司致君制藥、致君坪山、致君醫貿、國藥威奇達、中抗制藥相關流動資金銀行授信提供連帶責任擔保，擔保金額合計為42.70億元。將來，這是否也會構成業績之外的其他風險？

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票