增收不增利：華策影視“替人打工”

許夢旖

作為國內第一家以電視劇為主營業務的上市公司，華策影視（300133.SZ）在2017年第三季度的資產負債率就已高達43.28%，應收賬款占營業總收入的比例增至121.23%。

而且，上市公司意欲通過內容驅動全網劇、電影、綜藝三大內容板塊齊頭并進，布局AR/VR、時尚、旅游等多領域，一路高歌猛進的背后不可避免地存在一系列問題。

盈利質量堪憂

從連續五年的利潤表來看，華策影視營業收入迅猛增長，從2013年底的9.20億元躍升至2017年業績快報所披露的52.05億元。相比之下，凈利潤的變化非常平淡，2014-2016年均維持在4.5億元左右。

平淡凈利潤的背后卻是資產的急速增長。2013年，華策影視的資產總額為21.05億元，但在2017年底已達到127.14億元。其中，存貨與應收賬款劇增。

華策影視2015年的存貨為15.29億元，2016年達到了18.19億元，2017年第三季度末達到了36.87億元。然而，上市公司2016年的凈利潤也僅為4.91億元，這或許說明華策影視的管理存在一定的問題。

而且，華策影視的經營性現金流量凈額一直為負數，2015-2016年、2017年前三季度分別為-6.19億元、-6.91億元、-4.88億元；投資活動現金流凈額也是負數，2015年、2016年分別為-8078萬元、-12.86億元。多虧了高達20億元的短期和長期借款，企業賬上2016年年底才有了15.30億元的資金。

在應收賬款方面，截至2016年年底，西藏樂視網信息技術有限公司在華策影視的應收賬款金額中排名第二，賬面余額為3.63億元。

根據華策影視2017年11月20日發布的公告，公司已與樂視簽署協議，在拿回部分未播劇目的版權、債權債務抵消后，原本3.68億元的欠款消除2.48億元，剩余的1.20億元樂視網需分兩年逐月還清。然而從樂視網目前眾所周知的經營狀況來看，能否催收回這筆應收賬款仍需打一個大大的問號。

此外，華策影視的應收賬款已經由2015年的19.46億元、2016年的28.74億元增加到了2017年三季度末的30.27億元，且2017年前三季度籌資活動現金流量首度出現負值為-4330萬元。

股權交易維持“完美形象”

華策影視是在“替人打工”。隨著影視劇制作成本的提高，銷售價格在持續上漲，可惜影視劇價格的暴增并未給華策影視帶來相應的收益。

出現這種狀況的很大一部分原因是明星的高片酬和各大視頻平臺的分成。高昂的片酬提高了制作成本，但就全網劇來說，2016年全網劇毛利率為23.85%，較2015年的36.32%下降了13.07個百分點。毛利率的大幅下降，使得公司面臨不賺錢的境況。可以說，華策影視在明星演員、視頻平臺和公司人才中扮演著“打工者”的角色。

報告顯示，2016年，華策影視的全網劇銷售共實現收入35.49億元，占全年總收入的79.84%，毛利率為23.85%；綜藝共實現收入3.85億元，占全年收入的8.66%，毛利率為7.49%；電影銷售共實現收入2.71億元，占全年總收入的6.1%，毛利率為32.80%。

分產品中，在電視行業整體下行之時，綜藝節目憑借其周期更短、風險更低實現逆向生長。但數據顯示，華錄百納（300291.SZ）2016年綜藝業務的毛利率達23.38%，遠高于華策影視。

與此同時，2016年，華策影視通過股權投資合作的方式，切入二次元、游戲、藝人經紀、營銷等領域。

華策影視在2016年6月3日發布了《關于對外轉讓超募資金投資項目的公告》，公司擬向天神娛樂（002354.SZ）轉讓持有的北京合潤德堂文化傳媒股份有限公司20%股權，該等股權于2017年2月17日完成工商過戶變更，所獲得的投資收益一定程度上提振了華策影視的2017年上半年業績。

此外，華策影視于2017年3月同萬達影視傳媒有限公司簽訂了《股權回購協議》，將持有的萬達影視721.03萬元出資額轉讓給萬達影業，轉讓價格為1.33億元。

2017年上半年，華策影視扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤為2.25億元，較上年同期下滑約8.29%，而歸屬母公司股東的凈利潤僅同比小幅上漲1.21%至2.75億元。

如果沒有一系列股權交易以及入股游戲行業帶來的利潤，華策是否還能維持利潤的平穩形象？

神奇子公司助業績精準達標

令人驚詫的是，華策影視旗下子公司霍爾果斯克頓文化傳媒有限公司（下稱“霍爾果斯克頓文化”）的總資產收益率在2016年已達到70.89%，遠遠超出上市公司的4.73%及同行業歡瑞世紀（000892.SZ）的8.07%。

如此超高的盈利能力讓這家神奇子公司成為華策影視凈利潤的最主要來源。然而更重要的是，霍爾果斯克頓文化的總資產卻并不高。

《證券市場周刊》記者通過國家企業信用信息公示系統查詢到，霍爾果斯克頓文化成立于2015年12月14日，為上海克頓文化傳媒有限公司（下稱“上海克頓文化”）100%控股，華策影視間接持股。

2015年3月，華策影視發布公告稱，以募集配套資金2.65億元現金收購上海克頓文化100%的股權。根據業績承諾，上海克頓文化2015年和2016年的凈利潤分別為2.37億元及2.43億元。

報告顯示，上海克頓文化2015年、2016年扣除非經常性損益后的凈利潤分別為2.40億元、2.78億元，業績承諾均實現精準達標。

據年報所能提供的有限信息可知，2016年霍爾果斯克頓文化的凈利潤達到2.24億元。按照上海克頓文化持股100%計算，霍爾果斯克頓文化即為其貢獻了2.24億元的凈利潤。非常明顯地，上海克頓文化依靠這家神奇子公司實現業績承諾的精準達標。

除了霍爾果斯克頓文化，華策影視另外兩家100%持股子公司霍爾果斯華策影視有限公司、喀什金溪影視有限公司在2016年凈利潤亦達到6376萬元和7798萬元，總資產收益率分別為11.47%、18.17%。

華策影視在2016年年報中表示，根據《財政部、國家稅務總局關于新疆喀什、霍爾果斯兩個特殊經濟開發區企業所得稅優惠政策的通知》，自2010年1月1日至2020年12月31日，自取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，五年內免征企業所得稅，2016年為霍爾果斯華策影視有限公司、喀什金溪影視有限公司、霍爾果斯克頓文化傳媒有限公司免稅第二年。由此可見，稅收優惠對于公司來說確實是個不小的幫助。

通過以上分析可以看出，業績承諾的精準達標并不是上海克頓文化主營業務的功勞，華策影視的收購標的依靠著稅收優惠達到了業績指標。

瘋狂跨行業收購

根據年報，華策影視2016年的可供出售金融資產出現意外下滑。2016年年底，華策影視可供出售的金融資產為10.67億元，其中按公允價值計算的為2.31億元，按成本計量的有8.36億元。《證券市場周刊》記者發現，報表中期末按成本計量的可供出售金融資產中，包括杭州掌動科技股份有限公司、環球金典（北京）文化有限公司、上海高格影視制作有限公司等24家企業。

根據Wind資訊的統計，2015年至今，華策影視投資超過1億元的項目共有3個，分別是上海克頓文化傳媒有限公司、西安佳韻社數字娛樂發行有限公司、北京合潤德堂文化傳媒有限責任公司。

而僅2016年一年的時間期內，華策影視就投資收購了眾多跨行業公司的股權，包括景域文化、蘭亭數字、熱波科技、連咖啡、喜天影視、目力遠方、翼翔冰雪、A站、北京鮮漫、夏天島、蕩麥影業、小紅唇等。

華策影視為何會進行如此多項無業績承諾且收益率極低的小額現金投資收購？這些跨界較大項目之間該如何達到業務協同？

對此，華策影視相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，從行業長期發展規律來看，對基于爆款內容形成的口碑、品牌、流量進行多元化變現是文化影視企業必將經歷的發展階段。因此，公司提出了“SIP+X”戰略，一方面始終堅持打造爆款內容，力爭通過工業化體系優勢、規模優勢，將自身打造成規模化爆款內容生產商，繼續享受B端發展紅利；另一方面期望通過對與內容行業具有強鏈接屬性的領域進行適當投資、探索，為后續進一步打開C端市場積累經驗、奠定基礎。公司希望通過實施“SIP+X”戰略，最終實現基于強內容核心的多元化變現，進一步做大收入、利潤規模，并優化收入結構。從戰略實現的角度，公司近年來的對外投資普遍實現了投資目的。