海正藥業力避ST

許夢旖

海正藥業（600267.SH）是一家主營化學原料藥和制劑的研產銷全產業鏈綜合性制藥公司。

《證券市場周刊》記者通過對公司年報分析發現，海正藥業近年來存在在建工程“難轉固”、研發費用資本化率遠超同領域上市公司等問題；此外，上市公司還存在通過壓縮費用扭虧為盈巧避“ST”，利用在建工程轉固定資產的時間點進行利潤調節等嫌疑。

很明顯，海正藥業2017年業績含金量不足。

研發支出資本化比例過高

海正藥業的研發投入資本化率常年高達近50%。2015年，公司研發投入合計8.28億元，資本化研發投入3.82億元，研發投入資本化率高達46.17%。2016年，公司研發投入合計7.75億元，資本化研發投入3.64億元，研發投入資本化率為46.97%。2017年，公司研發投入合計8.44億元，資本化研發投入4.05億元，研發投入資本化率為47.94%。

以研發項目中的AD-35項目為例，海正藥業對該項目當年投入的917萬元全部進行了資本化。

對比同業上市公司上海醫藥（601607.SH），2015年，其研發投入合計6.18億元，資本化研發投入為零。在2016年，公司研發投入合計6.71億元，資本化研發投入1622萬元，研發投入資本化率為2.42%。2017年，公司研發投入合計8.36億元，資本化研發投入4571萬元，研發投入資本化率為5.47%。

由此可見，海正藥業雖然在研發投入金額方面與上海醫藥相近，但在資本化率方面卻遠超上海醫藥！

值得注意的是，2015-2017年，海正藥業資本化的研發投入占當年歸屬于母公司股東凈利潤的比例分別為2817.26%、-385.48%和2983.35%。

此外，海正藥業2015-2017年應收賬款和其他應收款合計分別為11.25億元、13.12億元、14.05億元，分別是當年歸屬凈利潤的82.90倍、-13.96倍、103.61倍。

扭虧力避ST

鑒于2016年已經虧損，若2017年不能扭虧為盈，海正藥業將被“ST”。

在2016年，海正藥業實現營業總收入97.33億元，同比上漲了11.02%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-9443萬元，同比下滑了796.03%。2017年1-9月份，海正藥業歸屬于上市公司股東的凈利潤為511萬元，但扣除非經常性損益后的凈利潤為-1770萬元。

不過，2017年全年，海正藥業實現營業總收入105.72億元，同比增長8.61%；利潤總額為3.47億元，同比增長85.17%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為1357萬元，同比增長114.37%。至此，海正藥業“扭虧為盈”安全著陸。

需要注意的是，海正藥業扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤在2015年、2016年、2017年連續三年為負，合計虧損共5.64億元。

2015-2017年，海正藥業的非經常性損益分別為1.53億元、1.89億元和1.55億元，非經常性損益已經儼然成為上市公司歸屬母公司股東凈利潤的風向標。通過翻看上市公司歷年年報，《證券市場周刊》記者發現，海正藥業的非經常性損益主要是計入當期損益的政府補助，上述期間分別為1.68億元、1.14億元和5540萬元，分別占非經常性損益的109.80%、60.32%和35.74%。

在建工程“轉固”難

數據顯示，2015-2017年，海正藥業固定資產分別為58.36億元、64.16億元、67.93億元，呈逐年累加的趨勢。在短短的五年時間里，固定資產由2013年最初的26.70億元上升到2017年的67.93億元，增幅達254.42%。

另一方面，海正藥業存在在建工程延遲轉固的問題。2015-2017年，海正藥業的在建工程分別為46.90億元、51億元、53.32億元，也是呈現逐年遞增的趨勢。

而且，海正藥業2017年年底53.32億元的在建工程，已經與67.93億元的固定資產非常接近。

對于如此龐大的在建工程，推遲轉入固定資產能為上市公司減少不少的折舊和攤銷。2017年期末，海正藥業累計折舊為7.85億元，上市公司哪怕少計提一個百分點的折舊成本，就會對利潤產生巨大的影響。

根據2017年年報，在建工程項目中，“二期生物工程項目”“年產760噸21個原料藥生產項目”和“富陽制劑出口基地建設”三個項目的期末余額就高達23.04億元，占全部在建工程余額的43.21%，其中“二期生物工程項目”工程進度為85%，“年產760噸21個原料藥生產項目”工程進度為98%，“富陽制劑出口基地建設”工程進度為99%。

2016年年底，“二期生物工程項目”工程進度為80%，“年產760噸21個原料藥生產項目”工程進度為97%，“富陽制劑出口基地建設等項目”為98%；在2015年年報中，“二期生物工程項目”工程進度為70%，“年產760噸21個原料藥生產項目”為95%，“富陽制劑出口基地建設”同樣為95%。

在長達3年的時間里，巨額在建工程沒有完全轉為固定資產，甚至出現年報中所體現出的多個項目一年完工進度僅為1%的蹊蹺情況。假設2016年年底已經完工98%的在建工程在2017年已經完工并轉入固定資產，參照固定資產折舊情況，公司平均折舊率約10%可計算出，2017年需要計提的累計折舊有2.3億元，其歸屬于母公司股東的凈利潤將瞬間從盈利1357萬元變成虧損近2億元。

蹊蹺的當然不止這些，《證券市場周刊》記者在翻閱海正藥業歷年年報時發現，在建工程中，很大一部分工程進度瀕近100%卻沒能轉為固定資產。

例如，“富陽年產1500萬支注射劑生產項目”、“新建基因藥物項目”、“富陽制劑出口基地建設項目”2013年年末工程進度就均已達到95%，但是截至2017年年末，上述項目工程進度仍然為99 %、98%、99%。

因此，不排除海正藥業通過在建工程延遲轉為固定資產的方式來進行利潤調節。

需要注意的是，公司的建工程仍然處于大幅上升趨勢。例如，截至2017年年底，起始于2014年的二期生物工程項目累計投入已經達14億元，其余大部分項目投入也已超過10億元。

截至2017年年底，海正藥業固定資產和在建工程合計121.26億元，占總資產比例高達56.05%。

此外，從年報中可以看出，海正藥業的貨幣資金、長期借款和資產負債率均呈上升趨勢，短期借款也在逐年大幅增加，從2013年年底的28.10億元暴增至2017年年底的52.77億元，增長幅度高達187.79%。應付債券方面，在2017年年底已增加到19.89億元。

海正藥業一邊花費大金額購買理財產品，另一邊卻又大量舉債，究竟是為哪般？難道僅僅是為了理財的收益率能夠僥幸超過借款利率嗎？

推廣費用居高不下

2017年度，海正藥業的營業成本為72.39億元，毛利率31.53%，較2016年的毛利率27.67%增長3.86個百分點；實現營業收入105.72億元，較2016年同期增長8.61%。

針對營業收入的增長，公司解釋原因有三：原料藥方面CMO業務的增長以及FDA解禁帶來的產品銷量的增加；制劑方面是抗感染類及心血管類品種等銷售增長；輝瑞注入品種特治星恢復供貨后的銷售收入增加。

2017年，海正藥業的銷售費用為15.99億元，較2016年的12.89億元增長了24.04%。

公司稱主要為制劑產品的銷售收入增加而增加的推廣費用；財務費用為3.10億元，較2016年增長17.58%，主要系匯兌損益增加及增加借款，導致的利息費用增加。

從報告中可知，驅動海正藥業2017年業績增長、毛利率提升的原因是注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉（特治星）恢復供貨后的銷售收入增加。在特治星等利好的作用下，2018年的毛利率或許還存在提升的空間。

然而，即使海正藥業2017年的毛利率提升了近4個點，但上市公司的業績仍然受制于銷售費用的巨額占比，而銷售費用增長的3億多元竟然全部來自市場推廣費用。

其中，海正藥業2017年的市場推廣業務費達9.55億元，占銷售費用總額比例為59.74%，而2016年的推廣費僅為6.53億元，2017年增幅為46.25%。但銷售推廣費用的居高不下，并沒有帶動銷量的上漲，注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸在庫存量高企的情況下，2017年的銷量相比2016年僅增加15.80%，遠不如銷售推廣業務費的增幅。由此可見，海正藥業的巨額市場推廣費用并未真正“用在刀刃上”。