五礦發(fā)展業(yè)績增長含金量不足

李國強

2017年，五礦發(fā)展（600058.SH）實現(xiàn)營業(yè)收入590.20億元，同比增加44.92%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為3451.21萬元，同比增長19.19%。粗粗看來，這是一份還算尚可的年報，但是，事實又是如何？

讓我們翻開厚厚的年報，去探尋潛伏在其中的經(jīng)營疑點。

五礦發(fā)展是中國五礦集團旗下的一家經(jīng)營鋼鐵及爐料的銷售，以及提供物流服務(wù)的企業(yè)，公司的最終控制人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。在與阿里巴巴合作之后，公司的經(jīng)營方向開始向B2B電商業(yè)發(fā)展，從企業(yè)轉(zhuǎn)型情況看，傾向于過渡到鋼鐵行業(yè)交易平臺。

2015年，五礦發(fā)展和阿里巴巴聯(lián)姻后，對不良資產(chǎn)進行了剝離，處置了五礦營鋼等虧損嚴重的子公司，資產(chǎn)負債率得到了有效改善。

高效的財務(wù)團隊

根據(jù)公告，五礦發(fā)展的財報是2月13日（臘月二十八）由董事會報出。由此可以得出結(jié)論，公司有一支業(yè)務(wù)能力超強的財務(wù)團隊。

作為一個曾經(jīng)的上市公司報表人員（被同事戲稱表哥），筆者簡單介紹一下上市公司年報的出具流程。理論上1月1日就可以開始出具報表了，但是由于12月31日結(jié)束的業(yè)務(wù)并不一定在1月1日完成業(yè)務(wù)流轉(zhuǎn)，比如和分子公司對賬尚未完結(jié)、營業(yè)網(wǎng)點的盤點數(shù)據(jù)還未完全上傳完畢，往往要等到2日、3日甚至更晚才能開工。上年度終了后開始迅速地編制財務(wù)報表，通常情況下，上市公司的年度報表多達數(shù)百張。除了年度報告中對外公告的四張主要報表外，還有幾十張主表，從不同方面反映公司的經(jīng)營狀況，為了證明這幾十張主表的準確性，還會有幾百張附表。比如應(yīng)收賬款賬齡分析表，把公司的每個客戶的賬齡都列在上面，與以往年度進行核對。明細表的內(nèi)容涵蓋費用、客戶、供應(yīng)商、稅金、固定資產(chǎn)、在建工程、長期投資、票據(jù)等方方面面，可以說是把公司的每一項經(jīng)營業(yè)務(wù)都以表格的形式反映出來。財務(wù)人員稱這個過程為年終決算，這是一個聲勢浩大的工程。

一般完成這項工作最快也要一個月以上的時間，中間還不能有任何返工。在很多企業(yè)，由于分子公司對賬、預(yù)算落實、存貨盤點等問題，年報出具后不斷進行調(diào)整是常態(tài)，筆者就曾經(jīng)在某一年度做過幾十份調(diào)整后年報，每次調(diào)整都要浪費大量的時間。因此，能在2月13日和董事會達成共識并出具的年報，財務(wù)質(zhì)量一定是極高的，財務(wù)團隊一定是強悍的。

瘦身后開始恢復(fù)的營收

但是，優(yōu)秀的財務(wù)團隊并不代表著優(yōu)秀的公司業(yè)績。

應(yīng)該說五礦發(fā)展的財務(wù)人員已經(jīng)竭盡所能了，但是公司的業(yè)績并不佳。簡單從F10來看，較2016年有了大幅的增長，但仔細分析，業(yè)績卻是充滿了水分。

公司通過清理不良資產(chǎn)瘦身后，營收有了一個大幅的滑坡，從2014年的1345億元降到了2016年的407億元，而2017年恢復(fù)到590億元。

隨著經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，供給側(cè)改革接近尾聲，2017年是去產(chǎn)能后收獲的一年，絕大部分鋼鐵企業(yè)都打了翻身仗，一些上市鋼鐵企業(yè)甚至取得了有史以來最好業(yè)績。作為鋼鐵行業(yè)流通環(huán)節(jié)的五礦發(fā)展，也從中分到一杯羹。與上年同期相比，主營的鋼材、冶金原材料等大宗商品需求增加，鋼材價格同比上漲，同時公司進一步調(diào)整優(yōu)化業(yè)務(wù)模式，實現(xiàn)了營業(yè)收入同比大幅增長。

從公司的主要營收結(jié)構(gòu)來看，影響公司營業(yè)毛利10%以上的行業(yè)為貿(mào)易、物流服務(wù)。貿(mào)易的營業(yè)毛利為16.94億元，占總額的80.57%，是公司營業(yè)毛利的主要來源，毛利率3.03%，同比下降1.8個百分點，主要是鐵礦石價格較年初高點大幅下跌，震蕩起伏較大，公司主營的鐵礦石貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利減少。而物流服務(wù)的營業(yè)毛利為2.3億元，占總額的10.96%，毛利率13.81%，同比微降0.68個百分點。

主要依賴于非經(jīng)常性收益

2017年，公司的毛利率僅有3.58%，凈利率為0.05%，可謂低到塵埃里。而即便是如此低的盈利能力，也是大有水分。實現(xiàn)凈利潤3451萬元，扣非凈利潤則是虧損6668萬元。

其中非經(jīng)營性收益主要有四大部分，超過9000萬元。一是投資收益2001萬元，其中有3384萬元來自出售五礦浦東的投資收益，二是資產(chǎn)處置4272萬元，三是來自政府補貼的3089萬元，四是4546萬元的營業(yè)外收入，根據(jù)年報資料披露，在營業(yè)外收入中，有2100萬元來自違約罰款收入，1800萬元來自其他（這兩項究竟是什么，五礦發(fā)展沒有詳細描述）。

既然2017年是鋼鐵企業(yè)翻身的一年，為什么五礦發(fā)展的扣非凈利潤還虧成這樣？主要原因是資產(chǎn)減值的影響，資產(chǎn)減值損失高達5.37億元。

公司僅壞賬準備就造成了3.6億元的資產(chǎn)減值損失，其中主要壞賬均來自未能挺過鋼鐵去產(chǎn)能寒冬的企業(yè)，這些客戶大多已經(jīng)注銷或者資不抵債。

這也提醒投資者，在對鋼鐵行業(yè)進行歸類分析的時候，平臺企業(yè)和鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)的盈利方式是不完全一樣的。

大幅縮水的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額

五礦發(fā)展本年度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入較上年有了大幅下滑，年報對此做出了解釋：2017年，公司實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入3.84億元，同時上年同期公司原子公司五礦營鋼向公司償還了89.58億元欠款，導(dǎo)致上年同期公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入較多，使得經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入同比大幅減少。

然而，即便是剔除掉這89.58億元的還款因素，2016年也要比2017年的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入多5倍以上。2017年的經(jīng)營性現(xiàn)金流其實是大幅下滑的，這代表著現(xiàn)金回款能力的下降，公司的產(chǎn)品或者服務(wù)的盈利質(zhì)量相對較差。

財務(wù)成本不斷降低

2015年以來，公司的財務(wù)費用不斷降低。一方面公司海外業(yè)務(wù)較多，由于匯兌損益的影響，財務(wù)費用降低；另一方面，利息支出也降低了，公司采取了多種方式降低資金成本。這和文章開始提到的高效的財務(wù)團隊有關(guān)，或許與阿里巴巴合作后優(yōu)化了財務(wù)部門，公司對資金的使用發(fā)生了質(zhì)的變化。

三年來，財務(wù)費用從18.3億元迅速降到2.88億元，資產(chǎn)負債率也從84.2%優(yōu)化到64.2%。通過公告，可以了解到公司從以下幾個方面縮減財務(wù)費用。

2017年10月31日，公司公布套期保值業(yè)務(wù)管理制度。該管理制度最早于2011年頒布，這次進行了全面的修訂和規(guī)范。套期保值是通過期貨業(yè)務(wù)來鎖定原材料成本的一種資產(chǎn)保全的業(yè)務(wù)，可以在原材料市場價大幅變動的情況下確保經(jīng)營成本可控。這對操作團隊的綜合素質(zhì)要求比較高，該業(yè)務(wù)的開展也恰恰說明了財務(wù)團隊的素質(zhì)過硬。

2017年12月13日，公司發(fā)布公告，擬與交銀國際信托有限公司簽訂《永續(xù)債權(quán)投資合同》，由交銀國信設(shè)立“交銀國信-五礦交銀結(jié)構(gòu)調(diào)整基金信托計劃”，并通過信托計劃項下的信托資金向五礦發(fā)展進行永續(xù)債權(quán)投資，金額為不超過25億元，投資期限為無固定期限。

這筆永續(xù)債發(fā)行后，進一步增強了公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，優(yōu)化了公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。根據(jù)相應(yīng)的企業(yè)會計準則，公司將本次永續(xù)債權(quán)投資作為權(quán)益工具計入公司所有者權(quán)益。從財務(wù)報表上來看，公司資產(chǎn)總額與凈資產(chǎn)額將同時增加，公司的資金實力得到增強，資產(chǎn)負債率水平有所降低，對公司的凈利潤不構(gòu)成重大影響。

轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)與機遇

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2001年以來，五礦發(fā)展累計分紅14次，金額26.8億元，甚至超過同期凈利潤總和。在公司盈利并且未分配利潤為正數(shù)的年份都進行了分紅，股利支付比例在40%左右，在上市公司中屬于比較厚道的。2017年雖然盈利，但由于2015年的巨虧導(dǎo)致公司未分配利潤為負數(shù)，所以未進行分紅。

五礦發(fā)展一直在盡力轉(zhuǎn)型。

在卸掉歷史包袱后，五礦發(fā)展的發(fā)展方向漸漸明晰。融資方案的終止并沒有影響五礦發(fā)展轉(zhuǎn)型的步伐，雖然公司2017年物流板塊營收不高，但是布局深遠，依托分銷公司、加工中心、物流園區(qū)、口岸公司等形式的營銷，物流網(wǎng)點 200 余個，覆蓋北方、南方、西北、華東等四大區(qū)域。

從京東、阿里十幾年來的發(fā)展模式來看，物流是電商企業(yè)的核心，自建物流體系的京東已經(jīng)開始進入收獲期，原本完全放任給社會物流公司的阿里也開始通過菜鳥進行物流整合。五礦發(fā)展一方面與阿里合作進行電商體系的構(gòu)建；另一方面在鋼鐵物流領(lǐng)域深耕多年。隨著在線交易的普及和信用體制的完善，大型鋼鐵電商巨頭或呼之欲出。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票