騰訊控股：巨象尚未停步

唐朝

有人看見(jiàn)希望，有人看見(jiàn)絕望。騰訊控股（00700.SZ）財(cái)報(bào)一問(wèn)世，就引起明顯爭(zhēng)議。

說(shuō)絕望，主要來(lái)源于三項(xiàng)數(shù)據(jù)，其一是在連續(xù)九個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)后，2017年第四季度首次出現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)游戲收入環(huán)比下滑，且下滑幅度高達(dá)9%；其二是增幅74%、絕對(duì)額高達(dá)715億元的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)背后，同比增幅超過(guò)460%的201億元其他收益凈額成了擎天柱。如果拋開其他收益，單純看增值、廣告及其他業(yè)務(wù)，增長(zhǎng)遠(yuǎn)沒(méi)有那么靚麗；其三是騰訊社交網(wǎng)絡(luò)的根基QQ，首次出現(xiàn)活躍賬戶年度同比下滑，流失活躍賬戶高達(dá)8600萬(wàn)。同時(shí)，另一大根基微信也面臨用戶增量的天花板問(wèn)題。

三大不利數(shù)據(jù)，疊加大股東自2001年入股以來(lái)的首次主動(dòng)減持、美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息以及中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)三大外部利空，騰訊股價(jià)在靚麗年報(bào)數(shù)據(jù)公布后，三天內(nèi)跌幅達(dá)到15%。

然而，老唐看見(jiàn)的則滿是希望。

對(duì)下滑數(shù)據(jù)的另一種解讀

先來(lái)看游戲收入負(fù)增長(zhǎng)的問(wèn)題。

2017年第四季度，網(wǎng)絡(luò)游戲收入環(huán)比下滑，是行業(yè)飽和或者騰訊產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降導(dǎo)致的不可逆轉(zhuǎn)下滑，還是某種暫時(shí)性調(diào)整？公司的解釋是，環(huán)比下滑主要來(lái)自三個(gè)因素：2017年第三季度公司增加了端游虛擬道具推廣，導(dǎo)致三季度基數(shù)較高；角色扮演類游戲貢獻(xiàn)下降，射擊類游戲尚未大規(guī)模商業(yè)化；公司幾款重磅游戲，均安排在2017年年底及2018年一季度上線，四季度游戲收入受此影響。

這三個(gè)原因足以解釋了。在我看來(lái)，游戲部分核心只需要關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題：游戲的整體市場(chǎng)縮水沒(méi)有？騰訊游戲玩家的時(shí)間主要被誰(shuí)搶走了，是騰訊自己的新游戲還是對(duì)手競(jìng)品？這兩個(gè)問(wèn)題都不難回答，玩游戲的人群處于持續(xù)擴(kuò)大中，伴隨著觀念改變和更便利支付手段的普及，付費(fèi)人群也在持續(xù)擴(kuò)大。第四季度騰訊游戲玩家的時(shí)間，確實(shí)被其他公司搶先推出的吃雞游戲搶走了部分。但騰訊推出正版吃雞及其他幾款大受歡迎的游戲后，又重新找回了玩家的真愛(ài)。最直觀的證據(jù)，是在蘋果App store或者安卓應(yīng)用市場(chǎng)里觀察游戲下載排行榜，除了短暫的小公司游戲刷榜，一季度基本上就是騰訊游戲產(chǎn)品持續(xù)霸屏的狀態(tài)。

以騰訊的推廣分發(fā)能力、內(nèi)部賽馬機(jī)制以及收購(gòu)和投資的大量國(guó)內(nèi)外頂級(jí)游戲公司或工作室的新品研發(fā)能力來(lái)看，在可見(jiàn)的將來(lái)，騰訊游戲依然是市場(chǎng)無(wú)敵的存在，根本不用為任何小波瀾擔(dān)心。

只是在大規(guī)模移情手游、逃離PC的趨勢(shì)下，端游注定會(huì)比較凄慘。不過(guò)財(cái)報(bào)里也展示了公司在端游上的規(guī)劃：更側(cè)重于服務(wù)重度玩家。效果如何，股東們拭目以待。

再看第二個(gè)負(fù)面因素：其他收益凈額占比增高。

2017年的利潤(rùn)表里其他收益凈額201.4億元，是之前十年其他收益凈額總和的213%，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。于是眼中充滿絕望的人，看見(jiàn)的是騰訊“主業(yè)不行副業(yè)湊”的悲慘場(chǎng)景，而老唐看見(jiàn)的卻是一副瓜果壓彎腰的大豐收?qǐng)雒妗?/p>

公司的其他收益凈額主要有五個(gè)來(lái)源：騰訊投資對(duì)象IPO上市帶來(lái)的視同處置收益；因若干投資的估值增加而產(chǎn)生的公允價(jià)值收益；政府補(bǔ)貼；政府退稅；所投企業(yè)的現(xiàn)金分紅。其中后三項(xiàng)合計(jì)貢獻(xiàn)23億多元。

后三項(xiàng)容易理解，重點(diǎn)看前兩項(xiàng)。視同處置收益，主要是2017年內(nèi)在香港聯(lián)交所上市的易鑫集團(tuán)、眾安保險(xiǎn)，在美國(guó)紐交所上市的搜狗和Sea（新加坡企業(yè)），在韓國(guó)交易所上市的韓國(guó)網(wǎng)游企業(yè)Netmarble，這幾家企業(yè)合計(jì)帶來(lái)其他收益凈額共計(jì)94億元（上市后依然是控股子公司的閱文集團(tuán)不在該統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)）。

什么是視同處置收益？舉例來(lái)看，騰訊2014年以32.3億元人民幣購(gòu)買了Netmarble28%的股權(quán)。2017年4月24日Netmarble上市，發(fā)行新股融資23億美元，發(fā)行攤薄后騰訊持有公司17.71%股權(quán)。融資導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)增加23億美元，意味著騰訊所持股份對(duì)應(yīng)增加4.07億美元凈資產(chǎn)。這在財(cái)務(wù)上視為公司出售了10.29%股權(quán)換來(lái)的，即出售了持股的36.75%。那么，若2017年年初，騰訊持有Netmarble28%股權(quán)的賬面成本是X，則2017年IPO行為產(chǎn)生（4.07億美元-36.75%X）投資收益，這就是視同處置。

該投資收益和Netmarble上市后的股價(jià)變動(dòng)，以及騰訊持有17.71%股權(quán)的市值波動(dòng)無(wú)關(guān)，只體現(xiàn)上市發(fā)行新股導(dǎo)致的凈資產(chǎn)增加。其他幾家IPO的公司同樣如此。

實(shí)際上，騰訊投資的聯(lián)營(yíng)企業(yè)，不僅經(jīng)營(yíng)上大幅好轉(zhuǎn)，從過(guò)去三年的持續(xù)虧損轉(zhuǎn)化為2017年度合計(jì)盈利8.2億元，同時(shí)，其中的上市公司股權(quán)，還產(chǎn)生了超過(guò)960億元的股價(jià)浮盈。這部分浮盈并沒(méi)有計(jì)入利潤(rùn)表，而是藏在“于聯(lián)營(yíng)公司的投資”科目里——聯(lián)營(yíng)的上市公司股權(quán)賬面成本為609億元，2017年年底的公允價(jià)值（股價(jià)）為1570億元。

因估值增加而產(chǎn)生的公允價(jià)值收益約84億元，主要是騰訊還投資了大量未上市企業(yè)。

3Q大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)的2010年年底，騰訊的投資資產(chǎn)總額僅有不到53億元，占資產(chǎn)總額比例不足15%。從53億元發(fā)展到超過(guò)2770億元，從占比不足15%提高到占比50%，騰訊在過(guò)去七年多里發(fā)生了天翻地覆的變化。這一切都來(lái)自于馬化騰對(duì)那場(chǎng)生死攸關(guān)之戰(zhàn)的思考結(jié)論：騰訊的社交平臺(tái)不應(yīng)該被定位于搖錢樹，而應(yīng)該是種植搖錢樹的土壤。

截至2017年年底，騰訊累計(jì)投資公司超過(guò)600家，賬面投資資產(chǎn)合計(jì)超過(guò)2700億元，其中未上市公司部分約45%，賬面資產(chǎn)超過(guò)1200億元。騰訊投資團(tuán)隊(duì)的歷史紀(jì)錄，是有約40%的投資對(duì)象走到下一輪融資。這600家投資對(duì)象里必將繼續(xù)產(chǎn)生大量進(jìn)入下輪融資的企業(yè)，也必將陸續(xù)產(chǎn)生登陸資本市場(chǎng)IPO上市的企業(yè)。

因此，投資者必須慢慢適應(yīng)騰訊報(bào)表里會(huì)有越來(lái)越多的視同處置收益和公允價(jià)值提升收益，它們不是“非主業(yè)利潤(rùn)”。投資已經(jīng)是騰訊主營(yíng)業(yè)務(wù)的重要組成部分，且這部分主營(yíng)業(yè)務(wù)占比還將持續(xù)擴(kuò)大。

最后來(lái)看QQ活躍賬戶減少以及微信用戶天花板的問(wèn)題。

財(cái)報(bào)顯示，2017年年末，QQ活躍賬戶首次出現(xiàn)下降，從2016年年底的8.69億下降為7.83億，同比下降超過(guò)8600萬(wàn)。而且活躍賬戶大規(guī)模減少，主要出現(xiàn)在第四季度，當(dāng)季減少6000萬(wàn)活躍賬戶。

這是自QQ誕生以來(lái)，活躍賬戶首次出現(xiàn)下降，警示味道十足。然而，這個(gè)問(wèn)題其實(shí)非常容易解釋，QQ用戶已經(jīng)近于全部轉(zhuǎn)入微信，依然在騰訊的勢(shì)力范圍內(nèi)。至于QQ本身，定位已經(jīng)年輕化、娛樂(lè)化，主要由那些想躲開父母及七大姑八大姨視線范圍的年輕人使用，他們用著微信聯(lián)系著長(zhǎng)輩和前輩們，卻同時(shí)躲在QQ世界里和同齡人溝通和娛樂(lè)。

因此，QQ活躍賬戶數(shù)量減少是必然結(jié)局。倒是微信活躍賬戶環(huán)比增長(zhǎng)僅0.9%，絕對(duì)值逼近10億（春節(jié)期間已超過(guò)10億）更值得思考。從數(shù)量上看確實(shí)沒(méi)有什么增長(zhǎng)空間了。然而，增長(zhǎng)只能來(lái)自數(shù)量嗎？顯然不是。

微信和QQ，在騰訊的定位里，是種植搖錢樹的土壤，是連接一切的工具。將用戶納入這個(gè)連接，才只是播下?lián)u錢樹種子的開始。在微信奠定移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)最大入口地位后，問(wèn)題早已演化成如何深化。

深化，照樣會(huì)帶來(lái)優(yōu)質(zhì)的增長(zhǎng)。深化，即包括深化網(wǎng)絡(luò)連接，讓用戶通過(guò)騰訊享受到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)各類工具的便利；深化，也包括豐富內(nèi)容，讓用戶通過(guò)騰訊看到他們想看和喜歡看的各類原創(chuàng)及非原創(chuàng)內(nèi)容；深化，還包括將連接從網(wǎng)上擴(kuò)展到網(wǎng)下，乃至連接萬(wàn)物，那是日活超過(guò)1.7億的小程序即將發(fā)揮作用的廣闊天地……

至于風(fēng)險(xiǎn)，唯一值得擔(dān)心的問(wèn)題，是騰訊在信息流形態(tài)上一直沒(méi)有具備足夠競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品出現(xiàn)。這類產(chǎn)品通過(guò)調(diào)動(dòng)用戶對(duì)下一條未知信息的期待，建立一種鼓勵(lì)浸泡、鼓勵(lì)刷屏的心理刺激機(jī)制，它們和微信的“用完即走”產(chǎn)品理念正好形成兩個(gè)極端。

當(dāng)用戶越來(lái)越多的時(shí)間浸泡在這些產(chǎn)品上，流量劫持就發(fā)生了。結(jié)果用戶雖然仍舊擁有微信或QQ賬戶，但更多商品或者服務(wù)可能從這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處獲取，從而在游戲、廣告、視頻乃至更大領(lǐng)域里對(duì)騰訊現(xiàn)有體系形成破壞。迄今為止，還沒(méi)有看見(jiàn)騰訊在該領(lǐng)域里有所作為，或許是能力問(wèn)題，或許是價(jià)值觀問(wèn)題。

毛利率下降之解

除了上述三個(gè)問(wèn)題之外，毛利率下降也是值得投資者關(guān)注的問(wèn)題。作為產(chǎn)品和服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的重要標(biāo)志，毛利率從上一年度的56%下降到2017年的49%，究竟什么因素導(dǎo)致的？是競(jìng)爭(zhēng)加劇，還是需求低迷，或者只是公司的戰(zhàn)略安排？

匯總分項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，增值業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)毛利率均出現(xiàn)了下滑，只有收入同比增幅高達(dá)153%的其他業(yè)務(wù)的毛利有提升，但由于其他業(yè)務(wù)占收入僅18%，且毛利率依然偏低，因而總體毛利率出現(xiàn)了下降。

通過(guò)閱讀財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，增值和廣告業(yè)務(wù)，成本提升主要由于越來(lái)越多的外購(gòu)內(nèi)容和外購(gòu)渠道導(dǎo)致。但鑒于這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率依然很高，而豐富的內(nèi)容是公司自產(chǎn)內(nèi)容的有效補(bǔ)充，對(duì)于提升相關(guān)產(chǎn)品的吸引力有重要作用。比較明顯的例子是通過(guò)大量購(gòu)買精品內(nèi)容版權(quán)，騰訊視頻迅速飆升為全國(guó)最大的視頻服務(wù)商，日活躍用戶超過(guò)1.37億，2018年2月底付費(fèi)用戶增加至6260萬(wàn)。同樣的例子還有騰訊音樂(lè)等其他產(chǎn)品。因此，通過(guò)小幅降低毛利率擴(kuò)大收入基數(shù)，仍然是對(duì)公司最有利的戰(zhàn)略手段。

從過(guò)去十年里增值、廣告和其他業(yè)務(wù)在營(yíng)收里占比變化可以看出，以游戲?yàn)橹鞯脑鲋禈I(yè)務(wù)雖然收入絕對(duì)額高速增長(zhǎng)（從63億元增長(zhǎng)至1540億元），但由于其他兩項(xiàng)增速更快，占比呈逐步下降趨勢(shì)；廣告業(yè)務(wù)以體驗(yàn)優(yōu)先，整體保持克制，占比穩(wěn)中略升。效果點(diǎn)擊廣告占比越來(lái)越大（65%），品牌展示類廣告比重降低，這給運(yùn)用人工智能及大數(shù)據(jù)定向投放優(yōu)化體驗(yàn)、提升廣告收入提供了廣闊的舞臺(tái)；同時(shí)，公司通過(guò)大力發(fā)展其他業(yè)務(wù)，占收入比已經(jīng)從基本為零成長(zhǎng)為超越廣告收入的舉足輕重地位。

騰訊的其他業(yè)務(wù)，主要是微信支付和騰訊云業(yè)務(wù)。在過(guò)去十年里，收入從僅600多萬(wàn)元增長(zhǎng)到433.4億元，年化增長(zhǎng)超過(guò)140%，過(guò)去五年年化增長(zhǎng)甚至超過(guò)160%。

支付業(yè)務(wù)，電商場(chǎng)景下支付寶依然遙遙領(lǐng)先。其他場(chǎng)景，微信已經(jīng)追平甚至超越了支付寶。而且，騰訊在2017年已經(jīng)大量加強(qiáng)對(duì)新零售、電商以及電商類小程序的投資和引導(dǎo)，加強(qiáng)電商場(chǎng)景支付短板。未來(lái)的微信支付不僅在支付領(lǐng)域大有可為，九宮格里初露崢嶸的微粒貸、理財(cái)通以及剛拿到牌照的保險(xiǎn)銷售等業(yè)務(wù)，都可能構(gòu)成支付業(yè)務(wù)未來(lái)龐大的收入源。

騰訊云服務(wù)也是未來(lái)增長(zhǎng)的法寶。國(guó)內(nèi)云服務(wù)領(lǐng)域里，阿里云一家獨(dú)大，騰訊云屈居第二，緊緊跟隨。伴隨互聯(lián)網(wǎng)+與各行各業(yè)的全融合，云在數(shù)字時(shí)代，猶如電在工業(yè)時(shí)代一樣不可或缺。可以預(yù)計(jì)，阿里騰訊雙雄的云市場(chǎng)規(guī)模及份額，大概率會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中共同壯大。

其他業(yè)務(wù)現(xiàn)在受限于規(guī)模還比較小，所以毛利率僅不足22%。但趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，伴隨著規(guī)模的擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)開始導(dǎo)致毛利率的提升了。可以預(yù)期將繼續(xù)受惠于規(guī)模效應(yīng)，為營(yíng)收和凈利做出更大貢獻(xiàn)。

因此，毛利率小幅下降，并不足憂。

仍有增長(zhǎng)空間

將騰訊的資產(chǎn)負(fù)債表簡(jiǎn)化一下，大致可以看到，公司資產(chǎn)總計(jì)5547億元，包括類現(xiàn)金資產(chǎn)1777億元，投資資產(chǎn)2770億元，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)1000億元。負(fù)債方面，有息負(fù)債1341億元，其他負(fù)債1435億元。數(shù)據(jù)很清晰，可以看作公司用負(fù)債總額2776億元對(duì)應(yīng)做了投資，而賬面凈資產(chǎn)則對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和類現(xiàn)金資產(chǎn)。

由于騰訊公司良好的財(cái)務(wù)狀況及聲譽(yù)，其國(guó)內(nèi)外負(fù)債利率均偏低，加上公司聚焦互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，所投項(xiàng)目不僅為騰訊龐大的流量產(chǎn)生變現(xiàn)出口，也為用戶提供了更為豐富的內(nèi)容和服務(wù)。投資對(duì)象和騰訊自身業(yè)務(wù)之間，形成了一種相互借力的強(qiáng)化作用。

投資資產(chǎn)主要記錄在“于聯(lián)營(yíng)公司的投資”和“可供出售金融資產(chǎn)”兩大類中。其中于聯(lián)營(yíng)公司的投資中，記錄了賬面成本為609億元、截至2017年年底市值1570億元的上市公司股權(quán)，以及賬面成本528億元的非上市公司股權(quán)。這部分持股公司，如果有IPO上市或再融資行為，導(dǎo)致騰訊股份被視同出售時(shí)，會(huì)直接創(chuàng)造利潤(rùn)表的“其他收益凈額”。

可供出售金融資產(chǎn)里，記錄著2017年年底市值539億元的上市公司股權(quán)和公允價(jià)值為710億元的非上市公司股權(quán)。主要是騰訊持股數(shù)量少，且沒(méi)有重大影響的非核心投資對(duì)象。作為非核心持股，騰訊有可能在合適的時(shí)機(jī)賣出它們，將股價(jià)盈虧記錄入“其他收益凈額”。

綜上所述，騰訊的投資業(yè)務(wù)不再是市場(chǎng)理解的非主營(yíng)收入，它將正式登臺(tái)成為騰訊的主要收入來(lái)源之一。實(shí)際上，2018年才過(guò)去三個(gè)月，已經(jīng)有多家投資對(duì)象傳出即將IPO的好消息。再考慮到前面所述增值、廣告及其他業(yè)務(wù)的空間，老唐認(rèn)為：騰訊雖然已是巨象，但依然有能力展翅騰飛。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有文中所提及的股票