銀行間供給側蝶變

魏楓凌

2017年，銀行間本幣市場成交量835.8萬億元，同比下降1.52%。除去2013年因“債市風暴”出現的成交量驟降，這是近四年來的又一次下降。

“過往幾年，本幣市場交易量增長本身反映了中國經濟增長和金融深化改革、對外開放的成果，但交易量高低并非市場各方刻意追求的結果。”在中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心（下稱“交易中心”）市場二部總經理崔嵬看來，隨著“雙支柱”調控框架確立，2017年成為銀行間本幣市場發展的一個轉折點。“在接下來的幾年里不排除交易量還會有所降低的可能性，市場正從增速轉向提質。”他對《證券市場周刊》記者表示。

銀行間市場的直接功能是實現金融要素的流通，交易員們參與每一筆交易也都是奔著盈利的目標去的。但在金融市場資金流和盈虧發生的同時，眾多政策目標也在通過由市場決定資源配置的方式達成：宏觀調控政策經由金融市場傳導，實體經濟通過金融市場獲得融資，各種經濟活動通過銀行間市場利率尋找定價基準，市場上的產品成為境內居民儲蓄和跨境資本配置資產的基礎工具。

種種商業或是政策目標無不緊緊盯住銀行間市場利率體系。2016年至2017年銀行間市場款券供求調整的背后，市場機構既有依據經濟基本面研判和情緒觀察的主動反應，也有根據監管要求和負債約束的被動調倉。這些市場行為帶動利率體系的波動加大，已經引起了主管部門的重視。

本刊記者從多位銀行間本幣市場相關部門負責人處獲悉，在防范化解重大風險的前提下，2018年將重點擴大本幣市場制度供給，會陸續出臺一攬子措施，其中包括完善二級市場流動性供應機制，完善回購交易模式，增加市場的深度，統籌規劃與監管金融基礎設施等。

值得密切關注的是，上述一攬子舉措若能落實則可能會使市場利率的穩定性得以提高，進而將有助于更充分地發揮銀行間市場的政策功能，尤其是為人民銀行貨幣政策向價格型調控轉型、實施好穩健中性的貨幣政策提供有利條件。

在相關部門推動產品、機制創新以及對外開放的同時，金融機構參與銀行間市場的商業模式或將更為多元化。有多名市場機構人士對本刊記者表示，將爭取在與監管部門達成最大共識的基礎上，推動機構金融市場業務轉型。

提升銀行間二級市場流動性

銀行間本幣市場是貨幣政策的傳導渠道，隨著貨幣政策從數量型向價格型轉型，這一渠道的重要性也在上升。結合中國經濟已經從高速增長階段向中高速和高質量發展階段轉變的長期判斷，以及下一階段主動防范化解重大風險的工作任務，貨幣政策將保持穩健中性。然而，盡管官方多次提示流動性“不松不緊，松緊適度”，但總有市場機構認為流動性偏緊。

機構投資者們這樣感覺或許是依據幾方面的市場現象。2017年銀行間市場DR007和Shibor3M為代表的利率中樞上移，并且DR007處在由MLF1Y和OMO7D組成的走廊當中，利率走廊本身也在逐漸抬升。銀行與含非銀的回購利率分歧加大，R與DR價差走闊，且呈現明顯的季度特征，非銀融資成本普遍升高。此外，債券交易量下降，收益率波動加大，期限利差收窄。

之所以人民銀行和市場機構對“流動性”的判斷有差別，一定程度上來自于語境的差異。人民銀行貨幣政策部門強調“松緊適度”的是基礎貨幣投放適應實體經濟需求，維持貨幣市場基本穩定，特別是DR利率的穩定；而市場機構反映流動性偏緊的感受來自于R利率的上下波動以及債券交易時價格極易偏離。

對于DR與R的差異，有接近人民銀行人士指出，應當看到貨幣市場上銀行與非銀融資背后對貨幣需求的差異。“銀行的資金需求很大程度上來自于央行的法定準備金的要求，以及保證支付清算的超額準備金的要求，而非銀機構的資金需求則有較大差別。而且，央行又是銀行的最后貸款人，銀行信用水平和抵質押品較非銀機構也有差異，這些因素使得DR更加接近基準利率。”

另一方面，即便基礎貨幣投放環節松緊適度，DR利率保持穩定，但如果不解決金融市場交易環節的流動性不足，那么仍然容易出現市場機構頭寸管理和情緒的不穩定，產生增加基礎貨幣投放的訴求。

在另一位銀行間市場主管部門有關負責人看來，銀行間市場供求調整過程引起了較大的利率波動，這反映出，在提高定價準確性和增加市場深度方面，都值得進一步研究和改善。據該人士介紹，銀行間本幣市場下一步政策制定工作最重要的是彌補基本制度的短板，管理部門作為基本公共產品的提供者要重視供給側改革，核心是圍繞市場定價機制更好地發揮作用。

可以預見的是，若銀行間市場的交易制度得以完善，市場定價更加有效，貨幣政策將能夠更專注地依據實體經濟變化實施總量調控。

2018年中央經濟工作會議提出“管住貨幣供給總閘門”，在2018年“兩會”政府工作報告中這一表述改為了“管好貨幣供給總閘門”。據前述接近人民銀行人士透露，一字之差，反映出貨幣政策目標的調整。

“在管住總閘門的基礎上，貨幣政策要更好適應經濟發展從高速發展向中高速、高質量發展階段的要求。在推進供給側改革和治理金融亂象的同時，將關注這些政策在宏觀上的影響，關注打好防范金融風險攻堅戰的進程和影響，減小實體經濟受到的影響。”該人士指出。

值得注意的是，新任人民銀行行長易綱3月25日在中國發展高層論壇上亮相演講時，對“主要指標好于預期”分了三個層次介紹：首先是GDP、就業、物價等傳統經濟指標；第二是衡量供給側結構性改革成效的工業產能利用率、規模以上工業企業利潤以及新技術、新業態情況；第三是反映人民群眾生活水平的居民人均可支配收入增速以及環保情況。這些主要指標或為“雙支柱”下貨幣政策關注的“實體經濟”內涵以及如何平衡總量目標與結構性目標之間的關系提供注解。

市場基本制度“補短板”

在銀行間成交量整體下降的同時，流動性在向活躍券集中，交易盤力量逐漸增強，出現了像國開債170215這樣被交易盤追捧的“神券”。但是崔嵬認為，市場情緒對活躍券的波動過于敏感和追逐也有負面效應，容易產生趨勢性的順周期行情。