理性的項目投融資決策

文／周小橋 周翼

項目投融資決策從財務指標來衡量就是掙多少、掙多快、掙多久、掙多穩，掙得越多、越快、越長久、越穩健越好。

一個國家的經濟發展，離不開這個國家的政府、企業、盈利性金融機構和非營利性公益組織所進行的產業投資，而產業投資歸根結底是由一個個具體的項目投資來實現的。項目投資往往需要一個最低的資本額度，這部分資金一般來源于個人或組織的經營所得，屬于投入項目的權益資本金；剩下缺口部分，可能來自銀行、股票市場等金融機構，屬項目融資。項目投資以資金換資產，項目融資以資產換資金，雙方交易的對象就是項目。項目投融資是一個國家發展經濟、創造價值、積累財富、改善人們生活水平、推動社會進步最直接、最重要的經濟活動，是投資、消費、出口這“三駕馬車”中起主導作用的部分。

從項目管理的角度來看，我們應該如何進行科學的決策，避免投融資項目的失誤？實踐中通常采用兩種方法：商業直覺與理性分析。前者憑決策者的經驗認知，包括過去的實踐、知識、見識、感悟、直覺、洞察力等，感覺這個項目好，有潛力，能帶來價值，就決定投資，無需特別的理由；后者則遵循某種規則，進行縝密思考和分析判斷。理性決策又包括定量分析和定性分析兩種方式，定量分析借助于數學模型、數據信息分析和判斷，如公司財務中的凈現值、回收期、內部收益率等指標；而定性分析只需借助某些非量化指標分析和判斷，比如戰略一致性分析、SWOT分析、PEST分析等，正如老中醫以號脈判斷身體健康狀況那般，屬于經驗的層面。借助于定量與定性分析理論的指導，按照某些量化的指標或規則去選擇投融資方式，保證了項目投融資決策的科學性。

本文重點探討定量分析在項目投融資決策方面的應用，即從財務的角度來看，用若干指標衡量項目投融資方案是否可行，其中最重要的指標包括四項：能掙多少錢，掙這些錢需要多長時間，這些錢能掙多久或者說有多大的成長空間，掙這些錢要承擔多大的風險，概而言之，就是投融資項目能掙多少、掙多快、掙多久、掙多穩。

掙多少

投資這個項目能掙多少錢、帶來多大的財富價值，通常是用項目建成后帶來的現金流量來衡量的，一般用ROE（股東權益收益率）來計算，ROE=凈利潤/股東權益，ROE越高，投資項目的收益越大，從項目上掙的錢越多。為了更好地理解如何提高ROE, 簡單變換上述公式，我們可以得出：ROE=凈利潤/股東權益=（凈利潤/銷售收入）×（銷售收入/總資產）×（總資產/股東權益），因這三項比率可以分別表示為：銷售利潤率、資產周轉率和財務杠桿，所以，股東權益收益率=銷售利潤率×資產周轉率×財務杠桿。

可以看出，要想掙得多，可采取多種方式：提高銷售利潤率，也就是提高產品單價，降低銷售成本，增加銷售收入；通過提升管理水平加快資產周轉速度；合理配置資產負債率，借力財務杠桿用較低的股東權益籌集較多的項目資金。以電力建設項目為例，項目建成后要想掙得多，可以采取以下方式在用電高峰期或季節性上浮電費；或者預售電費；從銀行貸款，快速開發建設，換句話說，采取提高銷售利潤率、加快資金周轉和借力財務杠桿撬動項目資產多管齊下的方式，提高項目的股東權益收益率。

掙多快

第二個指標是掙多快，也就是需要花多長時間才能把投資收回來。從經濟的角度出發，投資人當然希望回收期越短越好，最理想的狀況是今天投資，今天晚上就收回，不要等到明天，因為夜長夢多。1997年美國通用汽車投資10億美元建設上海通用汽車公司，1999年開始生產汽車銷售，加上建設期兩年總共用了4年多的時間才收回投資。而日本本田公司于1998年收購廣州標致，只投資了2.5億美元，第二年便收回全部投資，顯然，廣州本田比上海通用掙得更快。

投資回收期過長會帶來一系列問題，一是占用了資金，手頭沒錢可能錯過更佳的投資機會；二是由于通貨膨脹，時間長了收回的錢就不值錢了；三是有可能成為呆賬、壞賬，需要承擔投資收不回的巨大風險。盡管從投資者的角度來看掙得越快越好，但是大量的項目需要培植時間，需要長線考慮。有些項目可以很快產生穩定的現金流，而有些則可能需要更長的時間，因此，如果簡單用投資回收期這一個指標來進行項目投融資決策，可能有失偏頗。

掙多久

項目投融資量化決策的第三個指標是掙多久，也就是能從項目中掙多長時間的錢。20世紀80年代德國一家汽車公司在華投資建立轎車生產合資企業，就是今天的上海大眾汽車，該公司憑借桑塔納這一款車，只需簡單的更新換代，就年復一年地掙了20多年的錢，堪稱世界奇觀。由于經濟全球一體化突飛猛進地發展，再加上信息技術顛覆性地創新，市場競爭愈演愈烈，產品的生命期越來越短，這就需要企業不斷地研發新產品，不斷地投入運營費用。一款產品賣不了多久就可能被取而代之，蘋果的iPhone手機基本每一兩年就更新一款，否則它就有可能被三星、小米或其他競爭對手超越。產品的更新換代需要大量的研發投入，需要承擔研發失敗的風險。

投資者希望投資的項目必定能帶來長期的資本回報，而不是曇花一現。假如投資礦產，除了考慮開采能力，每年開采一定產量的礦產能掙多少錢之外，必然還要考慮儲量，能持續開采多少年。同樣的投資，當然希望開采時間越長越好，投資一億元開采兩年就結束了與一直開采十年、二十年，最終賺到得錢大不一樣。電力建設項目也是如此，我們投資大量資金進行輸配電網絡建設，是期望建成的電網能夠帶來長期、可持續、可增長的資本回報。

掙多穩

項目投融資決策的第四個指標是掙多穩，也就是投融資如果失敗，要冒多大的風險，承受多大的代價。有的行業、有的項目掙錢穩穩當當，沒有什么風險，像高速公路收費那樣，穩定進賬；另外的項目，特別是技術創新、新產品開發項目、企業并購項目、風險投資項目，甚至包括大部分的實體經濟項目，掙得往往不那么穩定，要冒諸多失敗的風險，因此需要投資者和經營者具備抗風險的意識和能力。

從公司經營的角度來看，如果不擴張，則面臨營業風險和財務風險；如果擴張，投資新項目或者收購兼并其他企業，則存在項目投資風險和并購風險。營業風險主要反映公司收益波動的大小。不同的行業收益的波動不同，在基礎設施領域高速公路、鐵路、港口、電力建設、通信網絡建設這類行業收益波動比較小，營業風險相對也小；而營業風險比較大的行業是一些不成熟的行業，要么很能掙錢，要么虧損很大，比如高新技術產業。影響營業風險的因素很多，有宏觀因素，如市場大小、政策環境等，也有微觀因素，如企業技術、管理水平、員工隊伍素質等。

新項目投資的風險主要包括如下幾項：①技術風險，也就是技術更新換代，突破性的技術出現使產品被淘汰，專利過期，研發或管理流程過時，不能滿足快速變化的客戶需求和市場需求。②行業風險，整個行業利潤下降，產能過剩，政府對行業的管制取消，經濟周期波動進入低速發展期等。③競爭對手風險，全球競爭對手出現，本行業內出現越來越多的競爭者，突然出現獨一無二的競爭對手，新型商業模式競爭者的出現等。④客戶風險，客戶需求發生變化，產品或服務未能達到客戶預期，客戶偏好改變，客戶忠誠度降低，客戶實力增強，過度依賴少數客戶等。我們在進行項目投融資決策時，必須對這些風險進行全面識別并提前制定應急預案。

結語

項目投融資決策從財務指標來衡量就是掙多少、掙多快、掙多久、掙多穩，掙得越多、越快、越長久、越穩健越好。值得指出的是，用經濟學、財務指標來衡量項目可否投資，屬于理性分析、科學決策的層面。一切用數據、用信息說話，可以借助計算機等工具和手段去計算、模擬和仿真，獲得精準的結論。科學決策固然重要，但是，真正理性的投融資決策必須進一步洞悉數字背后的道理，上升到藝術和理念的層面。任何一項投融資決策必須做到可增加、可減持、可撤出、可持有，為此，需要突破單純靠數字指標來做投融資決策。

此外，一個國家健康的投融資環境猶如一座房屋，房子必須建立在堅實的土地上。所謂土地，其實就是國家的整體信用水平。社會信用程度低，地基不牢，房屋必然不穩固，一旦有風吹草動，極易轟然坍塌；房屋還要有堅固的立柱與橫梁，這些立柱和橫梁應該足夠粗壯、堅固，能夠支撐整個房屋的承重，相當于資本市場上的長期資金供給，足以支持企業長期發展的資本需要；房屋還需要有檁條、椽條，以支撐瓦片，能遮風擋雨，這些東西相當于來自銀行貸款短期資金，支持企業流動性經營需要。支撐房屋安全的這三樣東西如果不完全具備，投融資領域必然會出現種種亂象。

如果一個社會具備安全、健康、高效的資本市場，就像這個國家具備高度發達、便利而經濟的高速公路、鐵路、航空運輸網、水路交通網那樣，能夠滿足不同需求人群的出行需求，項目投融資者比較容易地、低成本地獲得社會資本，同時又能有效地化解風險，必然激發更多的創業熱情，必然能夠幫助企業建立、健全合理、健康的資本結構，使企業既能從股票市場、證券市場融到長期資金，投入企業的研發、技術更新等基礎研究活動，又能從銀行、風險投資、專項基金、信用機構借來充足的短期資金，用于流動經營，進行理性的項目投融資決策，從而促進企業穩健、可持續地發展。