基于退出機制的PPP融資攻略

文／柏文喜 唐琳

PPP項目資產證券化業務掛牌指南在提升存量PPP項目資產流動性的同時，也為推動PPP項目融資和引導更多的社會資本進入PPP領域打開了通道。

2017年10月，上海證交所、深圳證交所和中證機構間報價系統股份有限公司先后發布PPP項目資產證券化業務掛牌指南及信息披露要求，分別以PPP資產支持證券、PPP項目資產證券化等形式提出了開放性的掛牌指南和信息披露要求，標志著PPP資產證券化業務在三大交易平臺的正式落地。PPP項目資產證券化既可解決存量PPP項目資產固化引發的流動性需求，也可吸引更多的社會資本投入基礎設施建設和公共服務領域，涉及社會資本可持續投資能力的構建，也可提高PPP項目投資的可進入性，為社會資本打開了退出通道，以此促進PPP領域的投融資活動。

要點解讀

三大交易平臺發布的相關指南，對PPP項目資產證券化的各方面進行了原則性規定，并就資產支持證券發行環節和存續期間的信息披露做出了詳細的規定，為PPP項目資產證券化建立了基本的制度性指引。具體解讀如下：

操作主體

就PPP項目資產證券化的操作主體而言，該指南中包括證券公司及基金管理公司子公司兩類，完全將PPP項目的資產證券化業務納入了證監會監管之下。銀監會監管之下、在銀行間市場發行與交易的可適用于PPP項目資產證券化的ABN（資產支持票據）產品和銀行、信托等操作主體此次被排除在外。但該指南也未作排他性規定，未來PPP項目的資產證券化仍會保持證監、銀監兩個系統并行推進和分別監管的格局。

原始權益人

就PPP項目資產證券化基礎資產池的原始權益人來看，該指南中包括了投資方、承建商和融資機構等。也就是說，只要具備了來自PPP項目的現金流，就可將帶來現金流的基礎資產或權益用來構建基礎資產池以實現證券化，這些可構建基礎資產池的權益來源包括了項目收益權、資產和股權等。

適格條件

就PPP項目資產證券化的適格條件來看，須完成PPP項目庫的入庫程序。政府付費模式下須納入本級或以上政府預算、政府財政規劃；可行性缺口補助模式下，該補助涉及使用財政資金、政府投資資金的，應納入本級或本級以上財政預算、財政規劃。PPP項目進行資產證券化須滿足PPP協議與公司章程中無相關權益轉讓的禁止性條款、擬進行證券化的相關權益權屬清晰且未設定抵押和質押，或在資產證券化方案中可實現對已設定抵押或質押的解除措施并獲得相關融資方解除抵押、質押的同意等。

特別規定

社會資本以PPP項目公司股權作為基礎資產開展資產證券化的，該指南特別要求社會資本（項目公司）應具有持續經營能力，內控制度健全，近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。對社會關注度較高的處于建設期的PPP項目開展資產證券化的問題，該指南也做出了特別規定，即PPP項目公司依據項目合同約定在建設期即開始獲得相關付費的，可探索在項目建設期以未來收益作為基礎資產，并合理設置資產證券化的產品規模，這一點抓住了資產證券化業務是基于現金流這一核心要素。

底線要求

PPP項目資產證券化的基礎資產的底線要求，須保證項目持續建設運營及收益合法性、持續性和穩定性。該指南要求社會資本（項目公司）與政府不存在因PPP項目合同的重大違約、不可抗力因素影響項目持續建設運營或導致付費機制重大調整等情形，也不存在因為PPP項目合同或相關合同及其他重大糾紛而影響項目持續建設運營或可能導致付費機制重大調整的協商、調節、仲裁或訴訟等情形；PPP項目不得存在政府違規提供擔保或政府采用固定回報、回購安排、明股實債等方式變相債務融資的情形；PPP項目合同到期日應不早于資產支持證券的最晚到期日。另外，該指南還要求社會資本（項目公司）應繼續履行項目運營責任或重新確定履行項目運營責任的主體并經政府認可；以項目公司股權作為基礎資產發行資產支持證券的規模，如果是控股股東則不得超過其持有股權帶來的現金流現值的50%，其他股東不得超過其持有股權帶來的現金流現值的70%；如果資產證券化的基礎資產是PPP項目收益權，按合同約定在項目進入運營期才能獲得相關付費的，社會資本（項目公司）必須依照相關約定或合同經驗收或政府認可并開始運營，有權按照相關規定或約定獲取收益。

整體而言，該指南只是作了基本的原則性規定，屬于工作指引性質，具有鮮明的開放性和前瞻性。比如，就PPP項目建設期的資產證券化問題，不再要求項目須運營滿兩年來檢驗現金流的穩定性和可預測性，而改為建設期如果按合同約定即開始付費的，就可以未來收益開展資產證券化探索。該指南除鼓勵性條款規定的產業和區域范疇外并未作其他太多的禁止性規定，也未禁止在銀行間市場和銀監會監管體系下的PPP資產證券化的探索活動，為PPP項目的資產證券化開辟了廣泛的創新空間。

問題與悖論

需要強調的是，該指南未能充分考慮我國PPP業務的現實情況和參與主體的特殊性，即大量的PPP項目，尤其是基礎設施類項目規模較大且項目實施的社會資本方主要為融資能力和履約能力具有明顯優勢的施工類中央企業和大型地方國有企業。此類企業由于核心盈利來自建造費而普遍采取了與金融機構組建聯合體和小股大債的投融資模式，給PPP項目的資產證券化帶來了新的需要探索的問題和挑戰。

第一，施工企業圍繞施工收益這一核心收入來源，基于以較少股權投資獲取較多建造費收入的訴求，更傾向于采用結構融資的方式來組建聯合體與政府合作，且以較少的股權投資承擔了項目公司實際控制人角色。結構融資方式的普遍采用，導致施工企業以較少的股權投資成為項目公司實際控制人，而金融機構雖占據較大股權卻往往并非項目公司實際控制人。金融機構偏好債權融資的傳統，使項目公司股權融資中的結構融資安排在很大程度上演變為金融機構的明股實債性質，進而讓PPP項目公司中的股權比例與實際控制人身份不對稱，導致以PPP項目公司股權進行資產證券化時會和該指南發生沖突。

也就是說，實際控制人往往是非控股股東，按該指南的表述，在進行資產證券化時可以減持自己持有的項目公司至多70%的股份，金融機構并非實際控制人卻成為控股股東，資產證券化時只能減持自己持有的項目公司至多50%的股份。這樣一來，如果實際控制人可減持較多的股份，會影響項目公司建設運營的穩定性，而金融機構只能減持較少的股份，但金融機構對投資流動性的需求更高，形成了PPP項目資產證券化現實中的悖論。

第二，PPP合同中，社會資本普遍存在聯合體這一形式，而聯合體以整體形式還是各成員分別獨立與政府簽訂PPP協議，一方面取決于政府對聯合體的接受程度，另一方面取決于聯合體內部各主體之間的約定，從而為聯合體內部關系在建設運營期的調整帶來了空間，這也是該指南的盲區所在。當聯合體以整體形式作為社會資本面對政府時，政府對聯合體內部關系調整的干預缺乏法理基礎，卻往往會影響項目建設運營的穩定性，而PPP項目的資產證券化則是引發這一關系調整的重要因素之一。

若PPP項目的資產證券化引發聯合體內部關系的變動，而這一變動依照PPP協議無需知會或征求政府的同意，則必然會危及項目公司建設運營的穩定性。若政府以此要求聯合體內的關系變動須事先征求政府同意或者知會政府，則又明顯缺乏相應的法理基礎，屬于對締結為聯合體關系的企業之間合法自主經營活動的不當干預和對企業經營涉及商業機密的不尊重。

第三，PPP項目融資中的“小股大債”架構設計已為社會資本退出預留了足夠空間，讓PPP項目的資產證券化變得不再迫切或在實踐中發生了變形。僅從退出角度而言，小股大債這一融資架構設計作為退出方式時，需要較長的持續時間才能逐步實現退出。不如資產證券化方式退出更快，可一次性實現較大規模退出。因此，PPP項目的資產證券化對于小股大債這種融資架構而言還是具有一定的價值和意義的。但小股大債這種融資架構設計導致原本的股權融資在很大程度上變成了具有債權融資性質的夾層融資，因此，從退出角度而言，PPP項目的資產證券化也從收益權、資產或者股權變成了具有債權性質的資產證券化。

另外，財政部發布的92號文和國務院國資委發布的192號文中關于股權融資的穿透管理和對小股大債的禁止性條款，使施工類央企除了采用資本公積形式來解決非項目公司注冊資本的資本金問題之外，無法再采用小股大債這一形式，但并未禁止地方施工類國企繼續運用這一形式。之前已采用了此種形式的項目和地方施工類國企可能繼續采用這一項目資本金安排形式，讓PPP項目的資產證券化超出該指南的指引范圍。

第四，該指南對PPP項目資產證券化內在的系統性風險缺乏必要的識別與防范設計。該指南對構建循環入池的基礎資產池持開放態度，但PPP項目多為基礎設施項目，體量較大，且在現實中往往來源于同一原始權益人、同一行業、同一區域，甚至來源于單個PPP項目的收益權、資產或者股權。該指南可能導致基礎資產池的風險相對較高和相對集中，與資產證券化以相對分散的資產標的來構建基礎資產池從而降低系統性風險的內在邏輯是沖突的。

再者，就政府付費項目及可行性缺口補貼占有較大比例的項目而言，資產支持證券本身在實質上變成了對政府信用的依賴，演變為一種依賴政府付費信用的偏債型證券，失去了資產支持證券依托基礎資產本身信用的市場性。該指南在這一點上缺乏必要的風險識別與預防設計。

不過，正是由于PPP項目資產證券化的現實需要才推動了這一指南出臺，該指南在提升存量PPP項目資產流動性的同時，也為推動PPP項目融資和引導更多的社會資本進入PPP領域打開了通道，在防范PPP項目資產證券化金融風險的同時，開啟了推動PPP項目融資的探索之門。